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本文作者
張旭/危瑋肖
1、開發投資和銷售情況透露出的信號
商品房銷售數據有改善跡象，2019年10月，商品房銷售面積同比增速自2019年以來首次由負轉正，同比增長0.1%，同時商品房銷售額同比增速亦加快，累計同比上升0.2個百分點至7.3%，但其中存在部分房企以價換量的可能。同時我們也觀察到，在開發資金來源中，與銷售數據相關的“定金及預收款”、“個人按揭貸款”等科目的同比增速也有所好轉，前十個月的累計同比較前九個月分別回升0.4個百分點、0.5個百分點至9.4%、14.1%。
房屋新開工和施工提速，竣工面積增速依舊低迷，但降幅收窄。2019年10月，房屋新開工和施工面積累計同比均小幅改善，累計增速較前9個月分別上升1.4、0.3個百分點至10%、9%。竣工面積同比增速仍為負，前十個月累計同比-5.5%，但降幅明顯收窄，未來在新開工和施工面積回暖的帶動下降幅有望進一步收窄。
土地購置面積同比負增，土地購置費同比增速降幅有所收窄，土地市場依然偏冷。2019年前10個月土地購置面積累計同比-16.3%，相比於前9個月降幅收窄3.9個百分點，土地成交價款的同比降幅則收窄3個百分點至-15.2%。對於部分逆週期拿地的房企而言，2019年末至2020年上半年或是拿地時機。但若是土地購置面積持續回落，或導致發行人的存貨貨值減少，陷入無存貨持續開發銷售用以回籠資金的困境。
開發投資到位資金增速放緩，外部融資依然偏緊。2019年前十個月開發投資資金累計同比增長7%，相較於前九個月增速回落0.1個百分點，到位資金增速持續放緩，主要是國內貸款同比下滑拖累。2019年1-10月份國內貸款同比增速7.9%，相較於前九個月回落1.2個百分點，外部融資依然偏緊。
此外，2019年以來房地產信用債淨融資額持續為負亦可側面印證外部融資偏緊的情況，疊加未來房地產債券未來到期仍較多，地產企業後續償債壓力凸顯。
小結而言，房地產行業基本面未有較大變動，部分指標透露出積極信號，如銷售有所好轉（存在部分房企以價換量促銷的可能）、新開工和施工提速（基數較低或是提速原因），但土地市場偏冷購置面積持續負增、房企外部融資依然偏緊。
2、微觀視角觀察房企流動性
我們篩選了89家有連續5年財報數據的存續地產發債主體，89家房企不包括城投發行主體且評級均在AA級及以上，以此為樣本從微觀視角觀察房企的流動性。
我們用扣除預收賬款後的負債率衡量房企槓桿情況。從槓桿情況來看，相比於2018年末，70%以上的地產企業2019Q3扣除預收賬款後的負債率均有所下滑。細分來看，國有地產企業降槓桿先於民企，國有地產企業自2015年以來扣除預收賬款的負債率不斷下滑，截至2019Q3已回落至56.02%。而民營地產企業降槓桿由2017年開始，下滑幅度超過國企，至2019Q3已下滑至49.45%。
我們用貨幣資金與短期負債之比來衡量地產企業的短期流動性情況，其中短期負債為短期借款和一年內到期的非流動負債之和。觀察來看，相比於2018年末，地產企業不論是國企還是民企貨幣資金對短期負債的覆蓋倍數均有所上升，國有地產企業的覆蓋倍數由1.23升至1.32，民營地產企業覆蓋倍數由1.14升至1.24，體現了當前地產企業對流動性的重視。
中期內當流動資金的經營週轉及付息償債出現壓力時，則需要依賴存貨及儲備貨值變現來支撐，2018年以來不乏出讓存貨、土地使用權等方式變現獲得週轉資金的案例。我們用“（存貨-預收賬款）/（總債務-貨幣資金）”衡量地產企業的中期流動性情況。
相比於2018年末，2019Q3國有地產企業和民營地產企業的長期流動性均有所下滑，2019年土地市場較為冷清，土地購置面積和與土地成交價款均表現為負增，地產企業存貨增長較慢。
現金流方面，國企和民企面臨分化。2019Q3有70%的國有地產企業籌資性現金流表現為淨流入，同時民營地產企業中僅有45%的企業籌資性現金流表現為淨流入，國企的融資仍優於民企。經營性現金流則與籌資性現金流相反，多數國有地產企業表現為經營性現金流淨流出而大多數民企則表現為淨流入。2019Q3，僅有45%的國有地產企業經營性現金流是淨流入的，民企的狀況好於國企，65%的民營地產企業經營性現金流表現為淨流入。在當前背景下，民營企業的資金鍊更為脆弱，因此更加註重資金的回籠用於滿足日常經營。
3、小結
總結而言，當前地產投資增速持續放緩、受部分企業以價換量影響銷售數據雖有小幅回升，但是土地市場依然偏冷，後續需要持續關注土地購置面積和土地成交價款情況，若是土地購置面積持續回落，或導致發行人的存貨貨值減少，陷入無存貨持續開發銷售用以回籠資金的困境。此外房企外部融資依然偏緊，需要更加
關注企業內部經營現金流的回籠。從微觀層面來看，地產發債主體的短期流動性均好轉，中期流動性受土地購置影響小幅下滑。國有地產企業和民營地產企業面臨分化，國有地產企業籌資性現金流多數為淨流入，經營性現金流多數為淨流出，民營地產企業則恰好相反。
在當前外部融資偏緊的情況下，地產企業已過規模為王的時代，邁入現金流為王、加速銷售回款的時代。在當前的背景下，房地產從投資、開發到銷售過程中，我們需要更加關注地產企業的資金鍊的狀況以及抵抗流動性風險的能力，因為這決定了發行主體的信用資質。（詳情點擊【光大固收】房地產企業信用分析框架）
4、風險提示
融資偏緊的背景下，需要關注外部融資依賴度較高的企業的資金鍊情況；此外，逆勢擴張或將導致風險累積，警惕自2015年以來槓桿率不斷攀升、投資激進的主體。
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