01.11 「華泰固收｜張繼強團隊」廣義基金增持規模創新高——2019年12月債券託管量數據點評

張繼強 S0570518110002

張 亮 S0570518110005 研究員

吳宇航 S0570119090051 聯繫人

報告發布時間： 2020年01月11日

摘 要

核心觀點

12月債市最大的特徵是基本面與配置盤力量分化，基本面預期改善導致券商、境外機構等交易動機不強，而銀行自營、攤餘成本法債基等配置力量強勁，尤其是廣義基金12月增持規模創年內新高。12月債市整體的槓桿率較11月持平，銀行和廣義基金加槓桿，券商降槓桿。全市場質押式待購回餘額較11月季節性增加8274億。一季度需要

商業銀行增配國債，同業存單和信用債託管量均減少

12月商業銀行繼續增加國債的配置，同業存單持倉減少。其中國債大幅增加3584億元，主要原因在於12月中開始央行連續進行大額投放，銀行配置力量顯著增強。而由於年底面臨指標考核壓力，銀行增持信用債意願不強，對各類型信用債全面減持。分銀行類型看，全國性商業銀行對國債託管量顯著增加。城商行配置力量較強，除信用債外全面增持其他券種。農商行配置力量減弱，僅增持國債和地方債。

廣義基金大幅增配政金債和同業存單，增持規模創年內新高

12月廣義基金配置力量大幅增強，政金債託管量增加2194億元，同業存單託管量增加4913億元。地方債託管量環比增加1421億元。12月交易盤交易動力不強，但攤餘成本法債基年底密集發行，成為廣義基金政金債需求力量的重要來源，11月和12月成立的攤餘成本法定開債基規模分別為1325億元和990億元，對政金債尤其3年政金債需求十分旺盛。此外廣義基金大幅增持同業存單主要由於存單利率上行和“遲來”的配置需求。

外資機構增配國債，政金債和存單託管量有所減少

12月境外機構增持債券速度有所放緩，僅增持國債184億元。政金債、信用債、同業存單託管量分別環比減少114億元、17億元、162億元。12月海內外經濟基本面預期改善，長端利率整體低位震盪，缺乏趨勢性機會，因此境外機構的交易熱情不高。展望未來，隨著中國政府債券將於2020年2月28日起被納入“摩根大通全球新興市場政府債券指數系列”，外資流入的趨勢有望持續。同時橫向比較來看中國國債比其他經濟體的絕對收益率更高，因此仍是境外機構的優質資產。

保險配置力量季節性減弱，券商轉向同業存單和中票

12月保險機構政金債託管量環比增加58億元。其他券種託管量都不同程度減少，尤其地方債託管量環比大幅減少656億元。12月份保險配置力量減弱主要是季節性因素，但保險機構今年面臨較大的債券配置壓力。券商增配同業存單和信用債，利率債託管量減少。主要是由於12月經濟基本面預期改善，交易盤動力不強，且臨近年底券商持盈保泰。在交易機會不強的背景下，券商轉向票息策略。

12月債市總體槓桿率持平，不同機構有所分化

12月債市整體的槓桿率較11月持平，銀行和廣義基金加槓桿，券商降槓桿。全市場質押式待購回餘額為51473億元，較11月增加8274億元。12月質押式待購回餘額上升是季節性因素導致，基金、銀行槓桿率小幅提升主要源於寬鬆的資金面。1月份資金面擾動因素開始增多，但在降成本的硬約束下，貨幣政策預計還會維持資金面的合理充裕，因此可以維持適度槓桿操作。

風險提示：監管對機構行為的影響，資金面超預期收緊。

總託管量環比大幅上升，增幅主要來自國債和政金債

截至2019年12月末，中債登、上清所債券總託管量87.3萬億元，較11月增加10981億元（11月增加7158億元），增幅主要來自國債和政金債，其中中債登總託管量65.0萬億元，環比增加7756億元（11月增加3939億元)。上清所總託管量22.3萬億，環比增加3224萬億（11月減少3219億元）。

分券種來看：

國債和政金債在前三週集中發行，託管量大幅增加。國債+政金債託管量較11月增加5422億元（11月環比增加2483億元），主要由於12月前三週集中發行，第四周供給則比較少。其中，國債託管量較11月增加3717億元（11月環比增加2050億元）；政金債託管量較11月增加1705億元（11月環比增加433億元）。

地方債託管量基本持平，2020年新增發行已經陸續到位。2019年12月依舊沒有新增專項債發行，地方債託管量較11月僅增加34億元（11月環比減少401億元）。但新的地方債供給即將開閘，2019年11月27日，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，以加快地方政府專項債券發行使用進度，帶動有效投資支持補短板擴內需。2020年1月2日河南、四川首批發行，其他省份也陸續跟進。截至1月10日，共有超過20個省、市、自治區發佈了2020年部分新增專項債發行計劃，各省擬發行+已發行的專項債總規模超6000億元。這意味著1月份專項債的發行工作將比2019年更加提前，發行規模更大。

同業存單託管量持續上升，存單發行節奏加快。儘管12月存單到期量較大，但存單託管量還是取得正增長，12月較11月增加2703億元（11月環比增加2004億元）。價格方面，存單發行利率在12月底上升到年內高點，3個月、6個月期限的存單發行利率分別達到了3.32%和3.8%，跨年後快速回落。存單發行放量的最主要原因還是銀行面臨流動性考核壓力，尤其缺少長期穩定的負債。

短久期信用債託管量減少，中長久期託管量增加。信用債託管量環比減少266億元（11月環比增加6

分機構持倉分析

商業銀行增配國債，同業存單和信用債託管量均減少

商業銀行繼續增加國債的配置，同業存單持倉減少。12月商業銀行國債+政金債託管量環比增加3534億元（11月環比增加1474億元），其中國債增加3584億元（11月環比增加1168億元），政金債減少50億元（11月環比增加306億元）。12月中開始，為了助力金融機構跨年，央行重啟公開市場操作，此後央行連續進行大額投放，逆回購淨投放量達到6000億。與此同時交易所也有“神秘資金”融出助力非銀機構跨年，因此銀行配置力量顯著增強，大幅增配國債。同業存單方面，12月銀行的存單託管量環比減少1320億元（11月環比減少163億元）。

年底面臨指標考核壓力，銀行增持信用債意願不強。12月商業銀行信用債託管量環比減少675億元。其中，超短融託管量環比減少360億元，短融託管量環比減少45億元，企業債託管量環比減少61億元，，中期票據託管量環比減少208億元。銀行對各類型信用債全面減持，最主要的原因是面臨年底的指標考核（資本充足率、流動性指標等）。例如，資本充足率指標要求銀行減少信用債持倉，增加利率債持倉來降低風險佔用，優質流動性資產充足率要求銀行的資產端多持有現金、利率債等流動性好的資產。這些都會導致銀行持有信用債意願降低。但值得注意的是，12月資產支持證券託管量環比增加627億元，較11月（增加464億元）繼續增加。此外，地方債託管量環比減少1460億元，較11月（減少493億元）進一步減少。

分銀行類型看，全國性商業銀行對國債託管量顯著增加。12月全國性商業銀行國債託管量環比增加2537億元（11月環比增加509億元）。政金債託管量環比增加347億元（11月環比增加329億元）。地方債託管量環比減少1651億元（11月環比減少461億元）。基本代表銀行整體的持債偏好。信用債託管量環比減少358億元。其中，超短融減少128億元，短融減少32億元，企業債減少60億元，中期票據減少137億元。資產支持證券託管量環比增加513億元。值得注意的是在銀行整體減少存單配置的情況下，大行同業存單託管量反而增加了38億元。

城商行配置力量較強，除信用債外全面增持其他券種。12月城市商業銀行僅信用債託管量減少228億元（11月環比減少19億元），其他券種均增加。其中增幅最大的是國債，環比增加615億元（11月環比增加417億元），其次是同業存單增加387億元（11月環比增加237億元）。政金債增加136億元（11月環比減少86億元）。地方債增加150億元（11月環比減少40億元）。城商行12月配置力量較強的原因也是央行逆回購+財政投放帶來的資金面充裕。但與大行相比，城商行對地方債、存單等券種的配置增加更加明顯。

農商行配置力量減弱，僅增持國債和地方債。12月農商行及農合行國債託管量環比增加285億元（11月環比增加165億元），地方債託管量環比增加46億元（11月環比增加22億元）。其餘券種託管量均減少，其中降幅最大的是同業存單，託管量環比減少638億元（11月環比增加99億元）。其次是政金債減少394億元（11月環比增加30億元），信用債託管量環比減少66億元（11月環比減少11億元）。

廣義基金大幅增配政金債和同業存單

12月廣義基金配置力量大幅增強，增持規模創年內新高。12月廣義基金國債託管量環比減少61億元（11月環比增加330億元），信用債託管量環比減少126億元（11月環比增加550億元），其他券種均大幅增加。政金債託管量增加2194億元（11月環比增加6億元），同業存單託管量增加4913億元（11月環比增加2250億元）。地方債託管量環比增加1421億元（11月環比增加149億元）。單月總持債規模增幅達9676億元，創下年內新高。儘管12月基本面改善，交易盤交易動力不強，但是理財、委外等資金的欠配，以及攤餘成本法債基的集中發行導致廣義基金的配置需求十分強勁。

攤餘成本法債基年底密集發行，成為廣義基金政金債需求力量的重要來源。隨著監管加速放開攤餘成本法債基的審批，10月以來攤餘成本法債基就“爆款頻現”，發行規模不斷增加，百億規模已經屢見不鮮，單隻基金的最高募集規模甚至超過200億。根據Wind數據與基金募集說明書統計，11月和12月成立的攤餘成本法定開債基規模分別為1325億元和990億元。攤餘成本法債基主要承接的是銀行對貨幣基金和短期理財基金的替代需求，對政金債、金融債和部分高等級信用債的配置需求旺盛。由於攤餘成本法債基對資產期限要求比較嚴格（資產到期日不得晚於產品開放日），建倉速度要求較高，因此大量掃貨政金債老券和一級市場新券，尤其3年政金債需求十分旺盛。伴隨著攤餘成本法債基的持續配置，3年期政金債利率一度突破了2019年的最低點。

此外廣義基金還大幅增持同業存單4913億元，主要源於存單利率上行和“遲來”的配置需求。從歷史經驗來看，為了應對年底指標考核和支持年初的信貸投放，銀行往往會在四季度大量發行存單，利率也會在此時水漲船高。2019年10月開始存單利率就逐漸走高，以往基金也是在此時開始配置，但今年10月和11月廣義基金對存單需求一直不強，直到12月存單收益率達到高點，同時伴隨著資金面充裕帶來大量的委外資金，廣義基金才開始增加存單配置。

12月境外機構增持債券速度有所放緩，僅增持國債。12月境外機構國債託管量環比增加184億元（11月環比增加310億元）。政金債託管量環比減少114億元（11月環比增加264億元）。信用債託管量環比減少17億元（11月環比增加12億元）。同業存單託管量環比減少162億元（11月環比增加26億元）。12月海內外經濟基本面預期改善，長端利率整體低位震盪，缺乏趨勢性機會，因此境外機構的交易熱情不高。

展望未來，隨著中國政府債券將於2020年2月28日起被納入“摩根大通全球新興市場政府債券指數系列”，外資流入的趨勢有望持續。同時橫向比較來看中國國債比其他經濟體的絕對收益率更高，因此仍是境外機構的優質資產。

保險配置力量季節性減弱，券商轉向同業存單和中票

保險機構配置力量季節性減弱。12月保險機構國債託管量環比減少179億元（11月環比增加68億元），政金債託管量環比增加58億元（11月環比增加6億元）。信用債託管量環比減少17億元（11月環比增加25億元）。同業存單託管量環比增加55億元（11月環比減少121億元）。地方債託管量環比大幅減少656億元（11月環比增加75億元）。12月份保險配置力量減弱主要是季節性因素。

但保險機構今年面臨較大的債券配置壓力：協議存款+另類投資2019年以來均“不給力”；2020年將有大量的高收益資產到期，這部分資產需要通過債券等資產填補；股債性價比處於較為均衡的狀態，加上I9等2020年大範圍實施，保險機構繼續增加權益資產配置的幅度也會受限。因此市場對險資“開門紅”的期待很高，從實際表現來看，近期的超長期國債利率明顯下行，可能有一部分險資的需求力量。

券商增配同業存單和信用債，利率債託管量減少。12月證券公司國債託管量環比減少139億元（11月環比增加205億元），政金債託管量環比減少201億元（11月環比減少3億元），地方債託管量環比減少155億元（11月環比減少50億元）。12月經濟基本面預期改善，交易盤動力不強，且臨近年底券商持盈保泰，因此券商對利率債的持倉反而出現了減少。不過，12月券商信用債託管量環比增加230億元（11月環比減少1億元），其中超短融增加3億元，短融減少4億元，企業債增加28億元，中期票據增加203億元，在交易機會不強的背景下，券商轉向票息策略。此外，12月券商還增持了277億元同業存單，也是源於存單利率較高，配置價值提升。

12月債市總體槓桿率持平，不同機構有所分化

12月債市整體的槓桿率較11月持平，銀行和廣義基金加槓桿，券商降槓桿。12月全市場質押式待購回餘額為51473億元，較11月增加8274億元。分機構來看，除券商槓桿率下滑了4.2個百分點以外，基金、保險和商業銀行各自均上升2.2個百分點、1.6個百分點和0.4個百分點。分銀行類型來看，農商行槓桿率上升了0.9個百分點，全國性商業銀行和城商行小幅上升了0.4個百分點。12月質押式待購回餘額上升是季節性因素導致，基金、銀行槓桿率小幅提升主要源於寬鬆的資金面。1月份資金面擾動因素開始增多，但在降成本的硬約束下，貨幣政策預計還會維持資金面的合理充裕，因此可以維持適度槓桿操作。

風險提示

1、監管對機構行為的影響：現金管理類產品監管落地，可能影響廣義基金對信用債和長久期債券的配置偏好。

2、資金面超預期收緊：1月份地方債發行大增，春節導致現金走款，可能對資金面造成不小的擾動，進而影響機構行為。

華泰固收 · 張繼強團隊

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