01.11 「华泰固收｜张继强团队」广义基金增持规模创新高——2019年12月债券托管量数据点评

张继强 S0570518110002

张 亮 S0570518110005 研究员

吴宇航 S0570119090051 联系人

报告发布时间： 2020年01月11日

摘 要

核心观点

12月债市最大的特征是基本面与配置盘力量分化，基本面预期改善导致券商、境外机构等交易动机不强，而银行自营、摊余成本法债基等配置力量强劲，尤其是广义基金12月增持规模创年内新高。12月债市整体的杠杆率较11月持平，银行和广义基金加杠杆，券商降杠杆。全市场质押式待购回余额较11月季节性增加8274亿。一季度需要

商业银行增配国债，同业存单和信用债托管量均减少

12月商业银行继续增加国债的配置，同业存单持仓减少。其中国债大幅增加3584亿元，主要原因在于12月中开始央行连续进行大额投放，银行配置力量显著增强。而由于年底面临指标考核压力，银行增持信用债意愿不强，对各类型信用债全面减持。分银行类型看，全国性商业银行对国债托管量显著增加。城商行配置力量较强，除信用债外全面增持其他券种。农商行配置力量减弱，仅增持国债和地方债。

广义基金大幅增配政金债和同业存单，增持规模创年内新高

12月广义基金配置力量大幅增强，政金债托管量增加2194亿元，同业存单托管量增加4913亿元。地方债托管量环比增加1421亿元。12月交易盘交易动力不强，但摊余成本法债基年底密集发行，成为广义基金政金债需求力量的重要来源，11月和12月成立的摊余成本法定开债基规模分别为1325亿元和990亿元，对政金债尤其3年政金债需求十分旺盛。此外广义基金大幅增持同业存单主要由于存单利率上行和“迟来”的配置需求。

外资机构增配国债，政金债和存单托管量有所减少

12月境外机构增持债券速度有所放缓，仅增持国债184亿元。政金债、信用债、同业存单托管量分别环比减少114亿元、17亿元、162亿元。12月海内外经济基本面预期改善，长端利率整体低位震荡，缺乏趋势性机会，因此境外机构的交易热情不高。展望未来，随着中国政府债券将于2020年2月28日起被纳入“摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列”，外资流入的趋势有望持续。同时横向比较来看中国国债比其他经济体的绝对收益率更高，因此仍是境外机构的优质资产。

保险配置力量季节性减弱，券商转向同业存单和中票

12月保险机构政金债托管量环比增加58亿元。其他券种托管量都不同程度减少，尤其地方债托管量环比大幅减少656亿元。12月份保险配置力量减弱主要是季节性因素，但保险机构今年面临较大的债券配置压力。券商增配同业存单和信用债，利率债托管量减少。主要是由于12月经济基本面预期改善，交易盘动力不强，且临近年底券商持盈保泰。在交易机会不强的背景下，券商转向票息策略。

12月债市总体杠杆率持平，不同机构有所分化

12月债市整体的杠杆率较11月持平，银行和广义基金加杠杆，券商降杠杆。全市场质押式待购回余额为51473亿元，较11月增加8274亿元。12月质押式待购回余额上升是季节性因素导致，基金、银行杠杆率小幅提升主要源于宽松的资金面。1月份资金面扰动因素开始增多，但在降成本的硬约束下，货币政策预计还会维持资金面的合理充裕，因此可以维持适度杠杆操作。

风险提示：监管对机构行为的影响，资金面超预期收紧。

总托管量环比大幅上升，增幅主要来自国债和政金债

截至2019年12月末，中债登、上清所债券总托管量87.3万亿元，较11月增加10981亿元（11月增加7158亿元），增幅主要来自国债和政金债，其中中债登总托管量65.0万亿元，环比增加7756亿元（11月增加3939亿元)。上清所总托管量22.3万亿，环比增加3224万亿（11月减少3219亿元）。

分券种来看：

国债和政金债在前三周集中发行，托管量大幅增加。国债+政金债托管量较11月增加5422亿元（11月环比增加2483亿元），主要由于12月前三周集中发行，第四周供给则比较少。其中，国债托管量较11月增加3717亿元（11月环比增加2050亿元）；政金债托管量较11月增加1705亿元（11月环比增加433亿元）。

地方债托管量基本持平，2020年新增发行已经陆续到位。2019年12月依旧没有新增专项债发行，地方债托管量较11月仅增加34亿元（11月环比减少401亿元）。但新的地方债供给即将开闸，2019年11月27日，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，以加快地方政府专项债券发行使用进度，带动有效投资支持补短板扩内需。2020年1月2日河南、四川首批发行，其他省份也陆续跟进。截至1月10日，共有超过20个省、市、自治区发布了2020年部分新增专项债发行计划，各省拟发行+已发行的专项债总规模超6000亿元。这意味着1月份专项债的发行工作将比2019年更加提前，发行规模更大。

同业存单托管量持续上升，存单发行节奏加快。尽管12月存单到期量较大，但存单托管量还是取得正增长，12月较11月增加2703亿元（11月环比增加2004亿元）。价格方面，存单发行利率在12月底上升到年内高点，3个月、6个月期限的存单发行利率分别达到了3.32%和3.8%，跨年后快速回落。存单发行放量的最主要原因还是银行面临流动性考核压力，尤其缺少长期稳定的负债。

短久期信用债托管量减少，中长久期托管量增加。信用债托管量环比减少266亿元（11月环比增加6

分机构持仓分析

商业银行增配国债，同业存单和信用债托管量均减少

商业银行继续增加国债的配置，同业存单持仓减少。12月商业银行国债+政金债托管量环比增加3534亿元（11月环比增加1474亿元），其中国债增加3584亿元（11月环比增加1168亿元），政金债减少50亿元（11月环比增加306亿元）。12月中开始，为了助力金融机构跨年，央行重启公开市场操作，此后央行连续进行大额投放，逆回购净投放量达到6000亿。与此同时交易所也有“神秘资金”融出助力非银机构跨年，因此银行配置力量显著增强，大幅增配国债。同业存单方面，12月银行的存单托管量环比减少1320亿元（11月环比减少163亿元）。

年底面临指标考核压力，银行增持信用债意愿不强。12月商业银行信用债托管量环比减少675亿元。其中，超短融托管量环比减少360亿元，短融托管量环比减少45亿元，企业债托管量环比减少61亿元，，中期票据托管量环比减少208亿元。银行对各类型信用债全面减持，最主要的原因是面临年底的指标考核（资本充足率、流动性指标等）。例如，资本充足率指标要求银行减少信用债持仓，增加利率债持仓来降低风险占用，优质流动性资产充足率要求银行的资产端多持有现金、利率债等流动性好的资产。这些都会导致银行持有信用债意愿降低。但值得注意的是，12月资产支持证券托管量环比增加627亿元，较11月（增加464亿元）继续增加。此外，地方债托管量环比减少1460亿元，较11月（减少493亿元）进一步减少。

分银行类型看，全国性商业银行对国债托管量显著增加。12月全国性商业银行国债托管量环比增加2537亿元（11月环比增加509亿元）。政金债托管量环比增加347亿元（11月环比增加329亿元）。地方债托管量环比减少1651亿元（11月环比减少461亿元）。基本代表银行整体的持债偏好。信用债托管量环比减少358亿元。其中，超短融减少128亿元，短融减少32亿元，企业债减少60亿元，中期票据减少137亿元。资产支持证券托管量环比增加513亿元。值得注意的是在银行整体减少存单配置的情况下，大行同业存单托管量反而增加了38亿元。

城商行配置力量较强，除信用债外全面增持其他券种。12月城市商业银行仅信用债托管量减少228亿元（11月环比减少19亿元），其他券种均增加。其中增幅最大的是国债，环比增加615亿元（11月环比增加417亿元），其次是同业存单增加387亿元（11月环比增加237亿元）。政金债增加136亿元（11月环比减少86亿元）。地方债增加150亿元（11月环比减少40亿元）。城商行12月配置力量较强的原因也是央行逆回购+财政投放带来的资金面充裕。但与大行相比，城商行对地方债、存单等券种的配置增加更加明显。

农商行配置力量减弱，仅增持国债和地方债。12月农商行及农合行国债托管量环比增加285亿元（11月环比增加165亿元），地方债托管量环比增加46亿元（11月环比增加22亿元）。其余券种托管量均减少，其中降幅最大的是同业存单，托管量环比减少638亿元（11月环比增加99亿元）。其次是政金债减少394亿元（11月环比增加30亿元），信用债托管量环比减少66亿元（11月环比减少11亿元）。

广义基金大幅增配政金债和同业存单

12月广义基金配置力量大幅增强，增持规模创年内新高。12月广义基金国债托管量环比减少61亿元（11月环比增加330亿元），信用债托管量环比减少126亿元（11月环比增加550亿元），其他券种均大幅增加。政金债托管量增加2194亿元（11月环比增加6亿元），同业存单托管量增加4913亿元（11月环比增加2250亿元）。地方债托管量环比增加1421亿元（11月环比增加149亿元）。单月总持债规模增幅达9676亿元，创下年内新高。尽管12月基本面改善，交易盘交易动力不强，但是理财、委外等资金的欠配，以及摊余成本法债基的集中发行导致广义基金的配置需求十分强劲。

摊余成本法债基年底密集发行，成为广义基金政金债需求力量的重要来源。随着监管加速放开摊余成本法债基的审批，10月以来摊余成本法债基就“爆款频现”，发行规模不断增加，百亿规模已经屡见不鲜，单只基金的最高募集规模甚至超过200亿。根据Wind数据与基金募集说明书统计，11月和12月成立的摊余成本法定开债基规模分别为1325亿元和990亿元。摊余成本法债基主要承接的是银行对货币基金和短期理财基金的替代需求，对政金债、金融债和部分高等级信用债的配置需求旺盛。由于摊余成本法债基对资产期限要求比较严格（资产到期日不得晚于产品开放日），建仓速度要求较高，因此大量扫货政金债老券和一级市场新券，尤其3年政金债需求十分旺盛。伴随着摊余成本法债基的持续配置，3年期政金债利率一度突破了2019年的最低点。

此外广义基金还大幅增持同业存单4913亿元，主要源于存单利率上行和“迟来”的配置需求。从历史经验来看，为了应对年底指标考核和支持年初的信贷投放，银行往往会在四季度大量发行存单，利率也会在此时水涨船高。2019年10月开始存单利率就逐渐走高，以往基金也是在此时开始配置，但今年10月和11月广义基金对存单需求一直不强，直到12月存单收益率达到高点，同时伴随着资金面充裕带来大量的委外资金，广义基金才开始增加存单配置。

12月境外机构增持债券速度有所放缓，仅增持国债。12月境外机构国债托管量环比增加184亿元（11月环比增加310亿元）。政金债托管量环比减少114亿元（11月环比增加264亿元）。信用债托管量环比减少17亿元（11月环比增加12亿元）。同业存单托管量环比减少162亿元（11月环比增加26亿元）。12月海内外经济基本面预期改善，长端利率整体低位震荡，缺乏趋势性机会，因此境外机构的交易热情不高。

展望未来，随着中国政府债券将于2020年2月28日起被纳入“摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列”，外资流入的趋势有望持续。同时横向比较来看中国国债比其他经济体的绝对收益率更高，因此仍是境外机构的优质资产。

保险配置力量季节性减弱，券商转向同业存单和中票

保险机构配置力量季节性减弱。12月保险机构国债托管量环比减少179亿元（11月环比增加68亿元），政金债托管量环比增加58亿元（11月环比增加6亿元）。信用债托管量环比减少17亿元（11月环比增加25亿元）。同业存单托管量环比增加55亿元（11月环比减少121亿元）。地方债托管量环比大幅减少656亿元（11月环比增加75亿元）。12月份保险配置力量减弱主要是季节性因素。

但保险机构今年面临较大的债券配置压力：协议存款+另类投资2019年以来均“不给力”；2020年将有大量的高收益资产到期，这部分资产需要通过债券等资产填补；股债性价比处于较为均衡的状态，加上I9等2020年大范围实施，保险机构继续增加权益资产配置的幅度也会受限。因此市场对险资“开门红”的期待很高，从实际表现来看，近期的超长期国债利率明显下行，可能有一部分险资的需求力量。

券商增配同业存单和信用债，利率债托管量减少。12月证券公司国债托管量环比减少139亿元（11月环比增加205亿元），政金债托管量环比减少201亿元（11月环比减少3亿元），地方债托管量环比减少155亿元（11月环比减少50亿元）。12月经济基本面预期改善，交易盘动力不强，且临近年底券商持盈保泰，因此券商对利率债的持仓反而出现了减少。不过，12月券商信用债托管量环比增加230亿元（11月环比减少1亿元），其中超短融增加3亿元，短融减少4亿元，企业债增加28亿元，中期票据增加203亿元，在交易机会不强的背景下，券商转向票息策略。此外，12月券商还增持了277亿元同业存单，也是源于存单利率较高，配置价值提升。

12月债市总体杠杆率持平，不同机构有所分化

12月债市整体的杠杆率较11月持平，银行和广义基金加杠杆，券商降杠杆。12月全市场质押式待购回余额为51473亿元，较11月增加8274亿元。分机构来看，除券商杠杆率下滑了4.2个百分点以外，基金、保险和商业银行各自均上升2.2个百分点、1.6个百分点和0.4个百分点。分银行类型来看，农商行杠杆率上升了0.9个百分点，全国性商业银行和城商行小幅上升了0.4个百分点。12月质押式待购回余额上升是季节性因素导致，基金、银行杠杆率小幅提升主要源于宽松的资金面。1月份资金面扰动因素开始增多，但在降成本的硬约束下，货币政策预计还会维持资金面的合理充裕，因此可以维持适度杠杆操作。

风险提示

1、监管对机构行为的影响：现金管理类产品监管落地，可能影响广义基金对信用债和长久期债券的配置偏好。

2、资金面超预期收紧：1月份地方债发行大增，春节导致现金走款，可能对资金面造成不小的扰动，进而影响机构行为。

华泰固收 · 张继强团队

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