作者 | 格隆匯 蒼之濤
數據支持 | 勾股大數據
2020年3月2日週一美股盤前，京東（JD.O）發佈了2019年第四季度財報。由於當季營收高於市場預期，全年Non-GAAP利潤大增，股價當天暴漲上漲12.44%。
京東整個2019年都在估值修復和基本面變好的路上。在2018年9月，CEO劉強東深陷官司，引發市場擔憂，加上基本面變差，股價一路狂瀉，在2018年11月23日達到歷史最低點19.21美元。
劉強東認真工作之後，針對京東的兩個痛點，不增長不賺錢，進行了非常有針對性的改變。對於不賺錢，京東的做法是控制費用提高效率，所以有了“混日子的不是我兄弟”言論。對於不增長，京東終於發現下沉市場潛力巨大，推出“京喜“摧城拔寨。
從目前來看，這些措施取得的效果是立竿見影的，京東不僅越來越賺錢，而且用戶恢復增長，但問題是降本和擴張的策略能堅持多久？
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過去三年最大的用戶增幅
用戶增長遭遇瓶頸一直是京東被人質疑的地方。京東用戶從2014開始實現爆發性增長，但到了2018年開始進入瓶頸，2019年在用戶上更是被後起之秀拼多多超越。
在互聯網的世界裡，有一個詞語叫流量為王。雖然2000年互聯網泡沫爆破仍然歷歷在目，但投資人仍然相信，只擁有流量不一定成功，但沒有流量一定不會成功。因為只有擁有了流量，公司就能想盡方法從用戶身上變現。
4Q19京東年化活躍買家同比增長18.6%至 3.62 億，環比新增2760萬活躍用戶，這是京東12個季度以來最大增量，其中70%的用戶來自於三至六線城市。京東可以說是重新獲得了夢寐以求的流量。
從下圖我們可以看到，京東的用戶同比增速出現了一個大大的“深V”，基本打消了投資者對於用戶增長瓶頸的擔心。
用戶的增長主要得益於京東在下沉城市的。阿里和拼多多進入下沉市場較早，京東有點落後，京東在2019下半年才大力發展下沉。目前京東下沉市場的滲透率比拼多多和阿里要低很多，京東三線以下的用戶滲透率僅為37.5%，而手機淘寶為50.1%，拼多多為53.3%，唯品會為44.9%，由很大增長潛力。
用戶的增長推動了GMV增長。Q4財報顯示，京東2019年GMV為20854億元，同比增加24.4%， 增速高於中國線上實物零售的增長速度。
目前國內電商有點三國爭霸的架勢，淘寶天貓主打品類多，拼多多主打價格，京東則主打品質，當市場蛋糕是一定的時候，他們也許會陷入激烈的競爭。但當蛋糕是不斷變大的時候，三方都能享受到增長的紅利。
目前國內線上零售的滲透率為20.7%，美國為48%，從滲透率上看還有巨大潛力。
由此可見，京東的下沉故事才剛剛開始，擴張的策略還能持續。
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營收利潤超預期
按業務的性質來分，京東收入主要分為兩部分：產品銷售和服務收入。其中產品銷售收入來源於京東商城裡的自營電商，包括3C電器類收入和日白消費品收入；服務收入來源京東商城的平臺電商和京東物流。
京東Q4總營收達1707億元，同比增長26.6%。其中產品收入達1497億元，佔總營收比例88%，服務收入達210億元，佔總營收比例12%。
產品銷售主要來自於自營電商的3C家電產品和日用品銷售。Q4自營電商收入1497億元，其中3C家電產品927.3億元，佔自營電商62%，日白消費570億元，佔比38%。
自營電商這塊業務我們可以理解成是一個線上的商超，零售基因很重，商業模式是賺取商品進銷差價。雖然近年來毛利率更高日白消費品佔比在逐漸上升，但整體利潤率仍然相對低，基本是一個吃力不討好的業務。這塊業務基本上可以作是一個提供用戶體驗來獲取流量的業務。
服務收入來源京東商城的平臺電商和京東物流。Q4服務收入210億元，同比增長44%，基本維持在比較高的增長速度。其中物流收入75億，同比增長80%，平臺電商（廣告佣金等）134.4億元，同比增長29%。
服務收入是京東未來是否能擴大盈利和提高估值的關鍵, 因為服務收入具有更高的毛利率和淨利潤。跟京東商業模式最像的亞馬遜，不靠零售業務賺錢，雲計算貢獻了大部分盈利。
所以未來京東服務的增速將是重點。
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2019年盈利能力大增
在盈利能力方面，經過股權激勵費用調整後，京東全年Non-GAAP淨利潤107億元，同比增長209%，整體Non-GAAP利潤率達到1.9%，都是公司上市以來的新高。
對於京東來說，這是一個了不起的成就，因為經過多年來的投入，終於看到了持續賺取有質量盈利的希望。
但如果我們分季度來看，2019年的利潤基本由前三個季度貢獻， Q4 Non-GAAP淨利潤只有 8.1 億元，同比增長僅有8.3%，淨利潤率也降至 0.5%，跟2019年前三季度比大大遜色。
所以單獨看Q4的話，京東的盈利的增長勢頭並沒有延續，這給投資者一絲擔憂。
從毛利率上看，京東Q4毛利潤為240億元，同比增長25%。毛利率為14.1%，同比下降0.1個百分點。
可以看到Q4的毛利率比2019年三季度要低，可能是存在季節性的原因，2019年整體上看毛利率是有所上升的，但幅度並不明顯。所以京東2019年的盈利能力大漲基本上得益於各項費用控制。
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降費能走多遠？
2019年京東在費用上控制得特別好，特別是在物流費用和銷售費用率上，一方面得益於規模效應，一方面得益於京東物流宣佈取消旗下快遞員的底薪，快遞員的工資全憑績效。
可以看出，京東盈利大漲的背後，是從削減費用一點點擠出來的。
以下是Q4各項費用得變化：
Q4物流履約費用（Fulfillment）達110億元，同比增長24%，物流履約費用率為6.4%；
Q4銷售費用達82.3億元，同比增長29%，銷售費用率為4.8%；
Q4技術和內容費用達35.9億元，同比增長3%，技術和內容率為2.1%；
Q4管理費用達14.7億元，同比增長5%，管理費用率為0.9%。
從費用率上看，物流費用率基本已經穩定在6.5%左右，未來隨著規模效應加強，應該還有下降的空間，但空間有多大，很難說。
Q4銷售費用率上升到4.8%，可以理解成雙十一推廣費用增加導致。但這個時間點同時也是京東推動“百億補貼”的時候。上年雙11的百億補貼戰爭只是個開端，可以預計的是，電商之間補貼戰役將會繼續，京東銷售費用率可能很難保持19年前三季度的4%以下的水平。
2019年看似誇張的利潤增長，同時也跟2018年基數低有關。2018年Non-GAAP淨利潤只有34.6億元，2019年是107億元。所以2020年想只依靠降費來獲取利潤的大幅增長難度很高。
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2020年京東的故事是什麼？
截至2019年12月，京東賬上共持有現金及現金等價物約645億元人民幣；
受疫情影響，幾乎大部分公司業務都受到重創。阿里巴巴提示三月疫情對財務會有直接影響，增長率會放緩，本地生活服務和中國零售業務可能會出現負增長。依賴廣告收入的微博和百度直接預期一季度營收削減10%以上。
眾所周知，京東自成立以來一直是以自營3C正品和自建物流著名。在疫情期間，京東可謂大出風頭，當其他電商因為物流原因嚴重影響發貨速度的時候，京東自建物流的優勢就展示無疑了。
公司預計2020年第一季度營收增長10％。這個數字可謂是十分優秀了。
2020年，京東用戶的增長估計還會繼續，但受疫情影響以及降費邊際影響下降，盈利增長可能會不及2019年耀眼。
對於京東和亞馬遜這類自營電商，每股盈利一直不是他們估值的關鍵，因為賺來的利潤都拿去建設物流設施了。
相對而言，自由現金流作為京東估值的錨更為適合。得益於基礎設施趨向成熟，投入開始減少，京東Q4自由現金流TTM達195億元，差不多回到17年的水平，而京東股價就是在17年-18年初創歷史新高股價50美元的。
我們已經很久沒有在公開場合裡聽到劉強東的聲音了。上次劉強東發聲還要追溯到上年4月關於“996”和“混日子的人不是我的兄弟“的事情
劉強東稱以他的體質可以做到8116+8的工作強度，週一到週六，早8點工作到晚11點，週日工作8個小時。
當時我們把他的這番言論當笑話，但目前京東股價來看，他用了一年的時間已經帶領京東走出了低谷。
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