核心观点
CPI重在防“通胀”，PPI重在防“通缩”。CPI和PPI反映了经济基本面的不同方面，对政策的影响也存在差异。因此，CPI和PPI的不同组合会对应不同的资产配置。2020年大概率是“CPI下，PPI上”的组合。这个组合对股票和债券都偏友好一些，对股票的正向作用相对来说更大。但是，如果PPI出现了快速超预期的回正，债券可能仍然会面临一定的压力。
摘要
▌ CPI重在防“通胀”，PPI重在防“通缩”。宏观经济中有很多价格指标，市场和政策对不同价格指标关注的侧重点是存在差异的。①关于通胀能否引发货币政策收紧，最重要的是关注CPI；②反映企业盈利、库存去补以及基本面景气度的，最重要的是关注PPI；③涉及金融稳定问题，最重要的是关注房价、股票价格、债券价格等；④关于国际收支平衡，最重要的是关注外汇价格。政府工作报告对CPI同比涨幅一般会设定目标，最近几年一般设置在3%左右，但是2020年考虑到猪肉价格可能仍然难以快速回落，我们估计可能会将目标设置为3.5%左右。在三种类型的通胀中（结构性通胀、供给冲击型通胀和需求拉动型通胀），重点防范的是需求拉动型通胀，既要控制核心CPI也要防止涨价预期的扩散。由于PPI与库存、名义GDP、企业利润等相关性较强，其“通缩”的警示意义直接影响政策是否加码“逆周期调节”，也直接影响市场对企业未来盈利的判断。
▌ CPI和PPI的不同组合会对应不同的资产配置。CPI和PPI反映了经济基本面的不同方面，对政策的影响也存在差异。因此，CPI和PPI的不同组合对应不同的资产配置。对于利率中枢而言，可以认为经济和通胀基本面通过影响货币政策和市场流动性从而对其产生影响，因此其与CPI和PPI都存在相关性；对于企业盈利而言，可以认为企业盈利向好与恶化随着周期波动而波动，因此PPI对其的影响程度要略大于CPI。由于股票价格与盈利增速成正比，与利率水平成反比；而债券价格基本与利率成反比，因此四种组合会出现不同的资产配置选择：CPI上涨、PPI上涨的组合下，确定性较强的是空债券；CPI上涨、PPI下降的组合下，确定性较强的是空股票；CPI下降、PPI下降的组合下，确定性较强的是多债券；CPI下降、PPI上升的组合下，确定性较强的是多股票。
▌2020年大概率是“CPI下，PPI上”的组合。这个组合相对来说对股票和债券都偏友好一些，对股票的正向作用更大。但是，如果PPI出现了快速超预期的回正，债券可能仍然会面临一定的压力。回顾历史，“CPI下，PPI上”的组合曾经在2016年2月-8月之间出现，这一时期，股票市场上涨而债券市场基本走平，股票录得了15%左右的指数收益，而债券指数只有0.6%左右的收益。
正文
▌ CPI重在防“通胀”，PPI重在防“通缩”
宏观经济中有很多价格指标，市场和政策对不同价格指标关注的侧重点是存在差异的。①关于通胀能否引发货币政策收紧，最重要的是关注CPI；②反映企业盈利、库存去补以及基本面景气度的，最重要的是关注PPI；③涉及金融稳定问题，最重要的是关注房价、股票价格、债券价格等；④关于国际收支平衡，最重要的是关注外汇价格，如一美元的人民币价格、一欧元的人民币价格等。
CPI重在防“通胀”
CPI主要是衡量生活领域的价格指数，价格的过快上涨会影响居民生活水平。因此，政府工作报告对CPI同比涨幅一般会设定目标，最近几年一般设置在3%左右，但是2020年考虑到猪肉价格可能仍然难以快速回落，我们估计可能会将目标设置为3.5%左右。
从通胀的成因来看，一般可以分为结构性通胀、供给冲击型通胀和需求拉动型通胀。
结构性通胀一般与产业周期变动、人口结构变动和需求结构变动等多种因素相关，在当代经常反映为服务类价格长期上涨，一般商品价格稳定或略降的现象。目前我国北上广深等一线城市，也越来越呈现出医疗、教育等价格的上涨快于一般商品。对于结构性通胀，一般不需要总量政策的调整，涉及到民生领域的问题，基本以保基本、促均衡的思路去应对，而市场会沿着长期涨价的逻辑配置一些价值标的公司，比如依据人口老龄化的趋势增配医疗保健板块等。
供给冲击型通胀一般指的是，由于生产端的外生冲击，从而导致供给在一定时间内大幅度下降，供给不足导致价格上涨。在全球范围内，历史上典型的一次就是1970年代的石油危机。我国供给冲击的来源主要有两个：生猪价格和原油价格。生猪价格之所以重要，是因为猪肉在我国的消费篮子中占比较大：2016-2019年，根据CPI分项中猪肉拉动比例估算，消费篮子中猪肉占比在2.5%左右；从消费量的角度，全球猪肉产量和消费量约11-12亿头，而我国每年的消费量约7亿头左右，占比超过一半以上。原油之所以重要，是因为我国原油进口依存度较高，而且又缺乏原油定价权，2019年我国原油进口依赖度已经超过72%。
供给冲击型通胀之下，需求管理政策往往陷入两难，特别是在经济增速有下行压力的时候。从一般的经济理论出发，货币政策也难以解决供给冲击型通胀。因此，“猪油共振”是我国通胀领域最大的风险。
需求拉动型通胀是“逆周期调节”货币政策重点需要应对的通胀类型。这类通胀往往意味着需求过热，需要适当收紧货币环境，以避免经济从过热走向危机。对应的指标来说，我们认为尤其重要的是“核心CPI”，也就是去掉食品和能源的CPI，这一指标剔除掉了供给波动因素，最能反映需求是否过热、是否出现了价格的普遍全面上涨。目前来看，我国的核心CPI还非常可控，2019年全年维持下行走势，也反映出2019年需求下行压力不小。
但是，货币政策在防止核心CPI的同时，也并不是完全不关注供给冲击型通胀以及CPI的整体数据，因为货币政策需要密切关注通胀预期以及涨价扩散效应。一旦少数几种商品价格的上涨形成了涨价预期，就容易造成多种商品价格的普遍上涨，这是货币政策需要关注的地方。正如2019年10月15日，在央行第三季度金融数据新闻发布会上央行货币政策司司长孙国峰所讲：“……当然也要防止通胀预期扩散，防治风险循环……”。
PPI重在防“通缩”
我们在《宏观经济每周聚焦20190105—该不该相信库存周期？》中已经集中论述了PPI与生产领域各个指标的周期相关性。PPI的上涨对应着基钦周期上行阶段，PPI的下降对应着基钦周期的下行阶段。因此，一旦PPI陷入长期负增长，那么周期性行业可能会面临经营困难。典型的历史时期是2012年-2015年，PPI从2012年3月开始负增长，一直延续到2016年9月转正，累计延续了54个月的负增长。而这一时期，也正是企业盈利面临困难，周期性行业板块“鲜有问津”的时期。2013年-2015年的短期小周期中，虽然新兴产业方兴未艾，但PPI持续负增长致使周期性行业拖累经济，也是这一轮小周期中名义GDP等总量指标表现不明显的重要原因。
在四大类经济政策目标中：①经济增长与就业；②物价总体稳定；③防范金融风险；④国际收支平衡。PPI与第一个目标相关性最强，尤其是在GDP不变价增速波动越来越小，越来越难以反映经济好坏的情况下，由于PPI与库存、名义GDP、企业利润等相关性较强，其“通缩”的警示意义直接影响政策是否加码“逆周期调节”，也直接影响市场对企业未来盈利的判断。
然而，PPI的预测又具有极大的外生性，也就是在超过半年以上的时期，预测PPI很大程度上等于就是在预测油价。我们用2000年至今的PPI同比数据与布伦特原油现货价的月均同比数据做简单回归分析，油价同比的变化解释了60%的PPI同比变化。油价的决定因素是全球的总需求和原油供给。简单地说，全球供需的周期性变动，影响油价，进而影响我国的PPI，PPI数据的走势与我国经济的短周期波动相吻合，这与《宏观经济每周聚焦20190105—该不该相信库存周期？》中的结论基本一致。
▌ 不同价格组合下的资产配置
CPI和PPI反映了经济基本面的不同方面，对政策的影响也存在差异。因此，CPI和PPI的不同组合对资产表现的影响是有差异的。我们将价格走势分为上涨趋势、基本走平和下降趋势三种。抛开基本走平对经济、政策和市场影响不明显以外，CPI和PPI的上涨和下降构成四种组合。
对于利率中枢而言，可以认为经济和通胀基本面通过影响货币政策和市场流动性从而对其产生影响，因此其与CPI和PPI都存在相关性，从经验规律上，利率中枢与名义GDP走势具有高度一致性，而名义GDP增速可以近似看做是CPI和PPI加权的增速。对于企业盈利而言，可以认为企业盈利向好与恶化随着周期波动而波动，因此PPI对其的影响程度要略大于CPI，正如《宏观经济每周聚焦20190105—该不该相信库存周期？》中总结的我国每一轮短周期中，PPI、库存、盈利、景气度等都具有较强的周期相关性，呈现规律的上下波动。
由于股票价格与盈利增速成正比，与利率水平成反比；而债券价格基本与利率成反比（不考虑期限、信用等其他因素，其现金流回收相对股票而言是确定性的），因此四种组合会出现不同的资产配置选择：
CPI上涨、PPI上涨：CPI和PPI的同步上涨会影响货币政策，在涨价的大环境中，货币政策易紧难松。市场无风险利率上行，不利于债券，对股票估值也形成压制，但PPI上行可能带动企业盈利，对股市而言，可能是EPS上涨、估值受压制的组合，总的来说偏中性。因此这种价格组合下，确定性比较强的是空债券，也就是在资产组合中降低债券的权重。
CPI上涨、PPI下降：此种情形下，生产领域和生活领域出现了价格分化，宏观上可能会表现为“滞胀”，此时货币政策可能是偏稳健的，利率走势的不确定性比较大，也有较大概率横住，出现变化幅度较小的情况；但PPI下降也会导致企业盈利预期恶化。这种情况下，确定性比较强的是空股票，也就是在资产组合中降低股票的权重。
CPI下降、PPI下降：此种情形下，虽然无风险利率下行，有助于股票估值提升，但是盈利层面不利于股市，因此股票市场综合起来偏中性。但是CPI和PPI的双重下降是利好债券的，相当于通胀无压力，但经济在周期性下行区间，货币政策大概率会取向“逆周期调节”，稳健偏松。债券市场也素来有“通胀高点拉久期”的说法。这种情况下，确定性比较强的是多债券，也就是在资产组合中提高债券的权重。
CPI下降、PPI上升：此种情形下，只从CPI看，其下行可能导致无风险利率下行，有助于股票估值提升，也利好债券，但从PPI看，其上行可能会提升无风险利率，对利率的综合影响需要看CPI和PPI引起的幅度变化相对大小。确定的是，PPI上升有助于企业盈利增长，EPS提升，利好股票。因此这种情况下，确定性比较强的是多股票，也就是在资产组合中提高股票的权重。
从我国PPI和CPI历史走势来看，在2015年以前二者基本是同步的，但2015年以后两者出现了较为明显的背离。事件上看，与我国去产能的政策冲击PPI、环保禁养和非洲猪瘟冲击猪肉价格以及CPI等因素有关。但客观上，这些差异化的组合给了我们更多资产配置选择。
▌ 2020年大概率是一个友好的“CPI下、PPI上”的组合
展望2020年的价格走势：对CPI而言，一方面结构或出现变化。2019年通胀均值为2.9%，其中食品价格同比较去年上升7.49个百分点，成为2007年以来的最大涨幅，非食品价格下降0.82个百分点，该跌幅也是近6年以来的最大值。食品、非食品走势分化时，一般整体CPI跟随食品价格上涨或下跌。根据我们此前的测算，2020年通胀可能会出现食品价格逐渐走弱、非食品走平或向上的分化趋势。另一方面，是CPI整体中枢上移，但趋势上前高后低。在这一轮猪冲击的通胀中，上半年生猪补栏仍有缺口，预计好转要等到下半年，这可能会使猪肉的绝对价格在下半年回落，同时，由于基数原因CPI同比的走势也是前高后低。
对PPI而言，一方面在全球地缘政治因素不确定下，原油价格下行空间有限，预计对PPI的拉动会起到正作用；另一方面，当前库存低位、产能利用率高位的“不正常组合”会给未来价格的变化带来高弹性，一旦出现了变化或需求改善，PPI上涨的幅度可能会快于预期。此外，在基数因素影响下，PPI的走势虽然可能有所波动，但总体大概率是前低后高。
总的来说，2020年的价格组合大概率是“CPI下，PPI上”的组合，这个组合相对来说对股票和债券都偏友好一些，对股票的正向作用更大。但是，如果PPI出现快速超预期的回正，债券可能仍然会面临一定的压力。
回顾历史，“CPI下，PPI上”的组合曾经在2016年2月-8月之间出现，2016年2月-4月，CPI同比均录得2.3%，随后出现下行趋势，在2016年8月期间降低至1.3%；同期，PPI在2月录的-4.9%，而到8月时已经逐渐收窄为-0.8%。此时的股票和债券走势基本符合理论预期。我们将2016年2月底上证综指和中债总净价指数归一化处理为100，可以明显看出这一时期，股票市场上涨而债券市场基本走平，股票录得了15%左右的指数收益，而债券指数只有0.6%左右的收益。
本文节选自中信证券研究部已于2020年1月12日发布的报告《宏观经济每周聚焦20200112：CPI、PPI不同组合下的资产配置》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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