核心觀點
CPI重在防“通脹”，PPI重在防“通縮”。CPI和PPI反映了經濟基本面的不同方面，對政策的影響也存在差異。因此，CPI和PPI的不同組合會對應不同的資產配置。2020年大概率是“CPI下，PPI上”的組合。這個組合對股票和債券都偏友好一些，對股票的正向作用相對來說更大。但是，如果PPI出現了快速超預期的回正，債券可能仍然會面臨一定的壓力。
摘要
▌ CPI重在防“通脹”，PPI重在防“通縮”。宏觀經濟中有很多價格指標，市場和政策對不同價格指標關注的側重點是存在差異的。①關於通脹能否引發貨幣政策收緊，最重要的是關注CPI；②反映企業盈利、庫存去補以及基本面景氣度的，最重要的是關注PPI；③涉及金融穩定問題，最重要的是關注房價、股票價格、債券價格等；④關於國際收支平衡，最重要的是關注外匯價格。政府工作報告對CPI同比漲幅一般會設定目標，最近幾年一般設置在3%左右，但是2020年考慮到豬肉價格可能仍然難以快速回落，我們估計可能會將目標設置為3.5%左右。在三種類型的通脹中（結構性通脹、供給衝擊型通脹和需求拉動型通脹），重點防範的是需求拉動型通脹，既要控制核心CPI也要防止漲價預期的擴散。由於PPI與庫存、名義GDP、企業利潤等相關性較強，其“通縮”的警示意義直接影響政策是否加碼“逆週期調節”，也直接影響市場對企業未來盈利的判斷。
▌ CPI和PPI的不同組合會對應不同的資產配置。CPI和PPI反映了經濟基本面的不同方面，對政策的影響也存在差異。因此，CPI和PPI的不同組合對應不同的資產配置。對於利率中樞而言，可以認為經濟和通脹基本面通過影響貨幣政策和市場流動性從而對其產生影響，因此其與CPI和PPI都存在相關性；對於企業盈利而言，可以認為企業盈利向好與惡化隨著週期波動而波動，因此PPI對其的影響程度要略大於CPI。由於股票價格與盈利增速成正比，與利率水平成反比；而債券價格基本與利率成反比，因此四種組合會出現不同的資產配置選擇：CPI上漲、PPI上漲的組合下，確定性較強的是空債券；CPI上漲、PPI下降的組合下，確定性較強的是空股票；CPI下降、PPI下降的組合下，確定性較強的是多債券；CPI下降、PPI上升的組合下，確定性較強的是多股票。
▌2020年大概率是“CPI下，PPI上”的組合。這個組合相對來說對股票和債券都偏友好一些，對股票的正向作用更大。但是，如果PPI出現了快速超預期的回正，債券可能仍然會面臨一定的壓力。回顧歷史，“CPI下，PPI上”的組合曾經在2016年2月-8月之間出現，這一時期，股票市場上漲而債券市場基本走平，股票錄得了15%左右的指數收益，而債券指數只有0.6%左右的收益。
正文
▌ CPI重在防“通脹”，PPI重在防“通縮”
宏觀經濟中有很多價格指標，市場和政策對不同價格指標關注的側重點是存在差異的。①關於通脹能否引發貨幣政策收緊，最重要的是關注CPI；②反映企業盈利、庫存去補以及基本面景氣度的，最重要的是關注PPI；③涉及金融穩定問題，最重要的是關注房價、股票價格、債券價格等；④關於國際收支平衡，最重要的是關注外匯價格，如一美元的人民幣價格、一歐元的人民幣價格等。
CPI重在防“通脹”
CPI主要是衡量生活領域的價格指數，價格的過快上漲會影響居民生活水平。因此，政府工作報告對CPI同比漲幅一般會設定目標，最近幾年一般設置在3%左右，但是2020年考慮到豬肉價格可能仍然難以快速回落，我們估計可能會將目標設置為3.5%左右。
從通脹的成因來看，一般可以分為結構性通脹、供給衝擊型通脹和需求拉動型通脹。
結構性通脹一般與產業週期變動、人口結構變動和需求結構變動等多種因素相關，在當代經常反映為服務類價格長期上漲，一般商品價格穩定或略降的現象。目前我國北上廣深等一線城市，也越來越呈現出醫療、教育等價格的上漲快於一般商品。對於結構性通脹，一般不需要總量政策的調整，涉及到民生領域的問題，基本以保基本、促均衡的思路去應對，而市場會沿著長期漲價的邏輯配置一些價值標的公司，比如依據人口老齡化的趨勢增配醫療保健板塊等。
供給衝擊型通脹一般指的是，由於生產端的外生衝擊，從而導致供給在一定時間內大幅度下降，供給不足導致價格上漲。在全球範圍內，歷史上典型的一次就是1970年代的石油危機。我國供給衝擊的來源主要有兩個：生豬價格和原油價格。生豬價格之所以重要，是因為豬肉在我國的消費籃子中佔比較大：2016-2019年，根據CPI分項中豬肉拉動比例估算，消費籃子中豬肉佔比在2.5%左右；從消費量的角度，全球豬肉產量和消費量約11-12億頭，而我國每年的消費量約7億頭左右，佔比超過一半以上。原油之所以重要，是因為我國原油進口依存度較高，而且又缺乏原油定價權，2019年我國原油進口依賴度已經超過72%。
供給衝擊型通脹之下，需求管理政策往往陷入兩難，特別是在經濟增速有下行壓力的時候。從一般的經濟理論出發，貨幣政策也難以解決供給衝擊型通脹。因此，“豬油共振”是我國通脹領域最大的風險。
需求拉動型通脹是“逆週期調節”貨幣政策重點需要應對的通脹類型。這類通脹往往意味著需求過熱，需要適當收緊貨幣環境，以避免經濟從過熱走向危機。對應的指標來說，我們認為尤其重要的是“核心CPI”，也就是去掉食品和能源的CPI，這一指標剔除掉了供給波動因素，最能反映需求是否過熱、是否出現了價格的普遍全面上漲。目前來看，我國的核心CPI還非常可控，2019年全年維持下行走勢，也反映出2019年需求下行壓力不小。
但是，貨幣政策在防止核心CPI的同時，也並不是完全不關注供給衝擊型通脹以及CPI的整體數據，因為貨幣政策需要密切關注通脹預期以及漲價擴散效應。一旦少數幾種商品價格的上漲形成了漲價預期，就容易造成多種商品價格的普遍上漲，這是貨幣政策需要關注的地方。正如2019年10月15日，在央行第三季度金融數據新聞發佈會上央行貨幣政策司司長孫國峰所講：“……當然也要防止通脹預期擴散，防治風險循環……”。
PPI重在防“通縮”
我們在《宏觀經濟每週聚焦20190105—該不該相信庫存週期？》中已經集中論述了PPI與生產領域各個指標的週期相關性。PPI的上漲對應著基欽週期上行階段，PPI的下降對應著基欽週期的下行階段。因此，一旦PPI陷入長期負增長，那麼週期性行業可能會面臨經營困難。典型的歷史時期是2012年-2015年，PPI從2012年3月開始負增長，一直延續到2016年9月轉正，累計延續了54個月的負增長。而這一時期，也正是企業盈利面臨困難，週期性行業板塊“鮮有問津”的時期。2013年-2015年的短期小週期中，雖然新興產業方興未艾，但PPI持續負增長致使週期性行業拖累經濟，也是這一輪小週期中名義GDP等總量指標表現不明顯的重要原因。
在四大類經濟政策目標中：①經濟增長與就業；②物價總體穩定；③防範金融風險；④國際收支平衡。PPI與第一個目標相關性最強，尤其是在GDP不變價增速波動越來越小，越來越難以反映經濟好壞的情況下，由於PPI與庫存、名義GDP、企業利潤等相關性較強，其“通縮”的警示意義直接影響政策是否加碼“逆週期調節”，也直接影響市場對企業未來盈利的判斷。
然而，PPI的預測又具有極大的外生性，也就是在超過半年以上的時期，預測PPI很大程度上等於就是在預測油價。我們用2000年至今的PPI同比數據與布倫特原油現貨價的月均同比數據做簡單迴歸分析，油價同比的變化解釋了60%的PPI同比變化。油價的決定因素是全球的總需求和原油供給。簡單地說，全球供需的週期性變動，影響油價，進而影響我國的PPI，PPI數據的走勢與我國經濟的短週期波動相吻合，這與《宏觀經濟每週聚焦20190105—該不該相信庫存週期？》中的結論基本一致。
▌ 不同價格組合下的資產配置
CPI和PPI反映了經濟基本面的不同方面，對政策的影響也存在差異。因此，CPI和PPI的不同組合對資產表現的影響是有差異的。我們將價格走勢分為上漲趨勢、基本走平和下降趨勢三種。拋開基本走平對經濟、政策和市場影響不明顯以外，CPI和PPI的上漲和下降構成四種組合。
對於利率中樞而言，可以認為經濟和通脹基本面通過影響貨幣政策和市場流動性從而對其產生影響，因此其與CPI和PPI都存在相關性，從經驗規律上，利率中樞與名義GDP走勢具有高度一致性，而名義GDP增速可以近似看做是CPI和PPI加權的增速。對於企業盈利而言，可以認為企業盈利向好與惡化隨著週期波動而波動，因此PPI對其的影響程度要略大於CPI，正如《宏觀經濟每週聚焦20190105—該不該相信庫存週期？》中總結的我國每一輪短週期中，PPI、庫存、盈利、景氣度等都具有較強的週期相關性，呈現規律的上下波動。
由於股票價格與盈利增速成正比，與利率水平成反比；而債券價格基本與利率成反比（不考慮期限、信用等其他因素，其現金流回收相對股票而言是確定性的），因此四種組合會出現不同的資產配置選擇：
CPI上漲、PPI上漲：CPI和PPI的同步上漲會影響貨幣政策，在漲價的大環境中，貨幣政策易緊難松。市場無風險利率上行，不利於債券，對股票估值也形成壓制，但PPI上行可能帶動企業盈利，對股市而言，可能是EPS上漲、估值受壓制的組合，總的來說偏中性。因此這種價格組合下，確定性比較強的是空債券，也就是在資產組合中降低債券的權重。
CPI上漲、PPI下降：此種情形下，生產領域和生活領域出現了價格分化，宏觀上可能會表現為“滯脹”，此時貨幣政策可能是偏穩健的，利率走勢的不確定性比較大，也有較大概率橫住，出現變化幅度較小的情況；但PPI下降也會導致企業盈利預期惡化。這種情況下，確定性比較強的是空股票，也就是在資產組合中降低股票的權重。
CPI下降、PPI下降：此種情形下，雖然無風險利率下行，有助於股票估值提升，但是盈利層面不利於股市，因此股票市場綜合起來偏中性。但是CPI和PPI的雙重下降是利好債券的，相當於通脹無壓力，但經濟在週期性下行區間，貨幣政策大概率會取向“逆週期調節”，穩健偏松。債券市場也素來有“通脹高點拉久期”的說法。這種情況下，確定性比較強的是多債券，也就是在資產組合中提高債券的權重。
CPI下降、PPI上升：此種情形下，只從CPI看，其下行可能導致無風險利率下行，有助於股票估值提升，也利好債券，但從PPI看，其上行可能會提升無風險利率，對利率的綜合影響需要看CPI和PPI引起的幅度變化相對大小。確定的是，PPI上升有助於企業盈利增長，EPS提升，利好股票。因此這種情況下，確定性比較強的是多股票，也就是在資產組合中提高股票的權重。
從我國PPI和CPI歷史走勢來看，在2015年以前二者基本是同步的，但2015年以後兩者出現了較為明顯的背離。事件上看，與我國去產能的政策衝擊PPI、環保禁養和非洲豬瘟衝擊豬肉價格以及CPI等因素有關。但客觀上，這些差異化的組合給了我們更多資產配置選擇。
▌ 2020年大概率是一個友好的“CPI下、PPI上”的組合
展望2020年的價格走勢：對CPI而言，一方面結構或出現變化。2019年通脹均值為2.9%，其中食品價格同比較去年上升7.49個百分點，成為2007年以來的最大漲幅，非食品價格下降0.82個百分點，該跌幅也是近6年以來的最大值。食品、非食品走勢分化時，一般整體CPI跟隨食品價格上漲或下跌。根據我們此前的測算，2020年通脹可能會出現食品價格逐漸走弱、非食品走平或向上的分化趨勢。另一方面，是CPI整體中樞上移，但趨勢上前高後低。在這一輪豬衝擊的通脹中，上半年生豬補欄仍有缺口，預計好轉要等到下半年，這可能會使豬肉的絕對價格在下半年回落，同時，由於基數原因CPI同比的走勢也是前高後低。
對PPI而言，一方面在全球地緣政治因素不確定下，原油價格下行空間有限，預計對PPI的拉動會起到正作用；另一方面，當前庫存低位、產能利用率高位的“不正常組合”會給未來價格的變化帶來高彈性，一旦出現了變化或需求改善，PPI上漲的幅度可能會快於預期。此外，在基數因素影響下，PPI的走勢雖然可能有所波動，但總體大概率是前低後高。
總的來說，2020年的價格組合大概率是“CPI下，PPI上”的組合，這個組合相對來說對股票和債券都偏友好一些，對股票的正向作用更大。但是，如果PPI出現快速超預期的回正，債券可能仍然會面臨一定的壓力。
回顧歷史，“CPI下，PPI上”的組合曾經在2016年2月-8月之間出現，2016年2月-4月，CPI同比均錄得2.3%，隨後出現下行趨勢，在2016年8月期間降低至1.3%；同期，PPI在2月錄的-4.9%，而到8月時已經逐漸收窄為-0.8%。此時的股票和債券走勢基本符合理論預期。我們將2016年2月底上證綜指和中債總淨價指數歸一化處理為100，可以明顯看出這一時期，股票市場上漲而債券市場基本走平，股票錄得了15%左右的指數收益，而債券指數只有0.6%左右的收益。
本文節選自中信證券研究部已於2020年1月12日發佈的報告《宏觀經濟每週聚焦20200112：CPI、PPI不同組合下的資產配置》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
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