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一、公司简介：酵母行业亚洲第一，全球第三

（一）公司稳步成长为酵母龙头

安琪酵母于 1986 年在湖北宜昌成立，是国内研究天然酵母并进行规模化制造的专业化公司。自 1986 年公司第一条生产线在宜昌正式动工起，公司不断进行产品及生产线拓张，并于 1994 年成为国内规模最大的酵母生产基地，2003 年在总部启动了年产 5000吨酵母提取物（YE）生产线，随着埃及（二期）1.2 万吨酵母及 1.2 万吨的酵母提取物（YE）于 2019 年 4 月投产，目前安琪已经拥有 24.9 万吨的酵母产能及 7.8 万吨的酵母提取物（YE）产能，逐步成长为亚洲第一、全球第三的酵母行业龙头。

我们对安琪酵母的发展历程进行梳理，根据发展的情况，我们认为其经历了起步阶段、全国化阶段，目前正处改革调整期：

起步阶段（2005 年以前）：立足北方市场，实施农村包围城市策略。酵母行业在国内刚刚起步，安琪酵母于 1986 年成立，第一条生产线于 1989 年建成投产，至 2001 年，安琪生产初具规模，并得以实现 2 万吨的酵母年产能。由于北方食物以面点为主，安琪在该阶段以北方市场为切入点，采取农村包围城市的策略，深入农村市场，不断复制样本市场进行扩张。

全国化阶段（2005-2012 年）：战略重点转移至大城市，兼并收购实现全国化拓张。在打好农村市场基础的背景下，安琪对产品品质进行改良，开始将战略重点由农村转移至北上广等大城市，在全国范围内共设立 26 个省级办事处。同时开始兼并收购其他酵母厂，实现全国化扩张。

改革调整阶段（2012 年-至今）：行业环境变化，管理结构及制度改革。在该阶段行业环境发生变化，消费群体开始向 85 后甚至 90 后转移。面对公司内部管理人员及销售团队老化等问题，安琪开始进行了一些改革，开始允许销售吨价 2 万元以下，包括 1.5-1.6万元的产品，并利用规模优势反击竞争对手英联马利、湘桂等的低价抢夺市场的行为。同时公司也对薪资制度进行改革，对区域经理工资提升 1/3-2/3。2019 年 8 月董事长的更替，也或将为安琪带来新的发展机遇。

最大股东为宜昌市国资委，公司股权结构稳定。安琪酵母大股东为由宜昌市国资委，宜昌市国资委通过其全资持股的湖北省安琪生物集团有限公司持有其 39.98%的股份，另外公司高管及骨干员工等通过湖北日升科技有限公司共计持有安琪酵母 5.66%的股份，股权结构保持稳定。

（二）产能布局积极进行中，酵母系列增长稳健

重点聚焦主业布局，酵母系列稳健增长。公司自成立以来，以酵母产品作为立足点，不断开拓其他业务，目前包括酵母、制糖、包装、奶制品以及其他主营业务五大板块。其中酵母系列是公司最为核心的业务板块。从公司的八大核心业务板块来看，2018 年烘焙和发酵面食占比高达 51.3%；酵母抽提物（YE）位居其次，占比为 10.9%，其余板块如人类营养健康、动物营养、微生物营养及植物营养等占比分别为 7.3%、6.6%、6.0%、4.9%，整体酵母及衍生品等核心业务板块收入占比达 91%。

公司营收增长整体保持稳定，酵母产品系列增长最为稳健。1997-2018 年的公司营收复合增速约为 18.09%，2013-2018 年营收复合增速为 16.47%，保持两位数快速增长。归母净利润由于受到成本、固定资产折旧等多方面影响，波动较大，1997-2018 年公司归母净利润年复合增速约为 16.17%，近五年复合增速为 42.37%。其中，酵母板块增长稳健，2018 年营收同比增速约为 24.2%，2013-2018 年 CAGR 约为 16.2%，增长势头最为稳健。

国内市场占据 70%销售份额，海外市场开拓空间较大。从目前销售结构来看，中国大陆对公司整体营收的贡献约为 70%，国外市场占比约为 29%。埃及工厂作为安琪进行海外拓张的重要据点，随着酵母及酵母提取物（YE）项目的正式投产，我们预计将会带动海外市场进一步开拓。

产能持续扩张中，产能利用率仍有提升空间。

公司产能近年来持续扩张中，截至 2018年，公司共拥有 15 条高度现代化的酵母生产线，酵母类产品发酵总产能达到 23.7 万吨。目前公司埃及 1.2 万吨酵母项目已经于 2019 年 4 月投产，带动公司酵母年产能提高 1.2万吨。在酵母抽提物方面，安琪是全球最大的 YE 生产厂商，随着埃及酵母提取物项目投产，其全球产能第一的地位进一步得到稳固，2019 年产能达到 7.8 万吨。

伊犁工厂预计在 2021 年 7 月搬迁完成，产能利用率仍有待提升。由于环保限制等原因，目前公司伊犁工厂产能受限，产能仅为 60%，2018 年关掉 2/3，最低产能约为 30%。

为解决产能限制问题，安琪于 2019 年 8 月 10 日发布伊犁生产线实施易地搬迁至可克达拉的公告，公告称安琪拟于 2019 年 9 月至 2020 年 12 月完成新公司土建施工和设备安装，2021 年 1 月-6 月安琪伊犁生产线分步停产搬迁，预计于 2021 年 7 月将开始投产试运行，产能有限问题有待解决，从而带动产能利用率的进一步提升。

二、酵母行业壁垒较高，酵母提取物（YE）发展空间广阔

（一）酵母行业工艺复杂，应用领域多点开花

酵母应用多点开花，主要应用领域包括烘焙、中式面点及酿造工业等。酵母是一种可以将糖发酵成酒精和二氧化碳的微小单细胞生物，其应用及发展历史悠久，早在 4000 多年前，古埃及人便开始发酵面包，古代中国人开始使用酒曲酿造美酒，酵母在饮食制作中发挥着重要的作用。但是直至 17 世纪，列文虎克才通过显微镜发现了酵母，1857 年巴斯德首次用活性酵母成功进行酒精发酵，从此酵母正式成为调味品中的重要的组成部分。传统酵母主要运用于烘焙、酿造等工业，随着工艺及科技的发展，酵母行业逐步步入成熟期，进而衍生出酵母提取物等产品。随着技术及应用的不断推广，目前酵母的应用领域主要包括烘焙、中式面点及酿造工业等。

酵母提取物（YE）有望逐步成长为新一代的调味料。酵母提取物即 yeast extract，简称YE，是以酵母为原料进行自溶、酶解、分离、浓缩等生物技术，将酵母细胞内的蛋白质、核酸等进行降解后精制而成的一种纯天然制品。由于酵母提取物具有增强鲜味、降盐淡盐、平衡异味、耐受性强、食品属性等特点，因此在世界各国得到广泛的应用，并开始逐步代替传统调味料如鸡精味精等，在方便面及料包、酱油、肉制品、食用香精、酱卤制品等领域中也开始不断推广应用。目前，YE 在日韩等国已经成为代替传统调味料的新一代高档调味料，在欧洲代替了酸水解植物蛋白和 MSG，成功解决酸水解植物蛋白中存在三氯丙醇和高盐分的问题。目前 YE 在日韩及欧洲鲜味剂市场中的渗透率已经高达30-40%水平，而我国 YE 对味精及鸡精的替代比例约为 2%，尚处于初级阶段，我们认为随着经济水平的提高，健康意识的发展，YE 有望逐渐成长为新一代的调味料。

1、产业链特性决定行业易呈垄断特性

我们对酵母产业链进行梳理：上游行业为甘蔗及甜菜等种植业，具有生产周期长、周期性明显等特点，对酵母生产行业的盈利能力影响较大；酵母及 YE 生产行业具有资本需求高、技术壁垒高、环保监管严等特点，因此行业进入门槛相对较高，容易形成垄断性行业；下游行业主要包括烘焙面食、酒精酿造、调味料等多个领域，下游需求变动对行业影响较大，另外下游对接的客户中有近 81%为工厂等 B 端客户，因此规模企业较为容易掌握议价权，小型工厂生存难度相对较高，这也在一定程度上促使酵母行业集中度提升。

上游种植业：生产周期长，周期性特点明显。酵母行业主要原材料为糖蜜，而糖蜜为甜菜及甘蔗的副产品。甘蔗等农作物生产周期较长，通常每年 10 月至次年 4 月是榨糖季。同时由于甘蔗种植的宿根性特点，一旦选择种植甘蔗，宿根可以生长三年，除了第一年投入的生产成本外，后续两年生产成本非常低，蔗农也较少选择毁蔗而种植其他作物。因此甘蔗种植面积每增加一次就会影响后续三年的产量，因此增产通常连续三年，呈现糖产量"三年增产，三年减产"的周期性规律。因此糖蜜的价格受到甜菜甘蔗的种植面积以及产量影响，具有一定的周期性波动的特性。糖蜜价格周期性波动对于下游公司的成本承受能力提出较高要求，规模企业相对易于存活。

酵母及 YE 行业：高资本投入+高技术壁垒+严环保监管共筑酵母行业高门槛，行业集中度明显。根据此前的分析，我们认为酵母行业上游存在着生产周期长的特点。此外，1）酵母发酵行业对于固定资产的规模要求较高，根据安琪酵母公司披露，新进入者至少需要投入约 1.8 亿元的固定资产来建设 6000 吨活性干酵母生产线

。2）在生产技术方面，酵母产品生产步骤较为复杂，产品需要进行菌种再选育、培养发酵、分离、转股、干燥、压滤等多个环节，对工艺要求较高。3）在环保方面，虽然酵母在生产过程中没有废渣、有毒有害气体排出，但是在高浓度有机废水的生物处理过程中会产生恶臭气体和固体废弃物，给周围居民生活环境带来一定的负面影响。2010 年 9 月，环境保护部和国家质量监督检查检疫总局联合发布了《酵母工业废水污染物排放标准》（GB25462-2010），该标准对于酵母行业的污染物治理提出了更高的要求，对酵母行业公司的污染物排放限值、监测和监控进行了严格规定。不断趋严的环保监管要求使得生产规模小、技术水平落后的企业逐步被淘汰，这有利于龙头企业加速市场份额的收割。因此我们认为长生产周期、高技术壁垒、高资本投入以及环保监管趋严等因素的叠加，共同铸就了酵母行业的进入高门槛，较为容易形成垄断性行业，从而出现市场份额不断向龙头集中的现象。

下游应用领域：应用广泛且主要对接 B 端客户，规模企业较易获取议价权。在下游应用领域方面，随着技术进步以及行业发展，酵母及酵母衍生产品的下游应用领域日渐广泛，主要包括面食烘焙、酿酒、酒精燃料、生物复合饲料、调料以及医用保健品等行业，酵母及其衍生品的重要性日渐显著。下游应用领域的需求量成为影响酵母行业发展的最重要因素。

此外下游对接客户主要为 B 端工厂客户，占比高达 81%，议价能力较弱的规模小企业较难生存。

2、市场竞争格局稳定，集中度持续提升

全球酵母行业市场 CR3 为 64%，前三名分别为乐斯福、英联马利、安琪酵母。目前全球酵母市场中，安琪酵母排名第三位，市占率约为 16%。前两位分别是乐斯福和英联马利，市占率分别为 31%、17%。在亚洲市场，安琪稳居第一的位臵，尤其在国内市场，安琪依赖其先天优势，在中国酵母市场市占率为 55%，乐斯福（14%）、英联马利（11%）紧跟其后。

乐斯福 1853 年在法国成立，是一家具有 160 年历史的家族企业，乐斯福通过一系列的产能扩张及兼并收购措施，逐渐成长为全球最大的酵母公司。目前乐斯福在全球共计有54 个工厂，国际酵母市场中的市占率约为 31%，全球酵母产能达到 48 万吨，YE 年产能约 5.3 万吨。据公司官网数据，2013 年乐斯福销售额达到 15 亿欧元，2018 年营收约为 20 亿欧元，折合人民币约 155 亿元，2013-2018 年均复合增速约为 6%。

英联马利是全球第二大酵母企业，英联马利隶属于欧洲最大的食品公司之一的英国联合食品集团（ABF），ABF 主营业务包括食品、农产品、添加剂及零售业等，其中英联马利主要负责酵母以及烘焙食品的生产，目前在全球共拥有 40 多家工厂，遍布 25 个国家。2019 年英联马利共拥有酵母年产能 26 万吨，酵母提取物（YE）产能约 2 万吨。

我国酵母行业市场 CR3 高达 80%，龙头安琪稳居第一并不断收割市场份额。酵母行业由于其自身特点，行业集中度明显高于其他食品饮料行业。据中国产业信息网及公司公告数据，我国酵母行业 CR3 高达 80%，远高于啤酒（56%）、酱油（25%）、食醋（22%）及白酒（14%）等其他食品饮料行业。酵母行业龙头安琪酵母不断加速收割市场份额。2000-2006 年间，安琪酵母在我国的市场份额占比约为 30%，至 2010 年，该占比稳步提升至 40%。截止 2018 年，安琪酵母在国内酵母市场市占率约为 55%。在国际市场上，安琪的酵母市占率由 2010 年 5%稳步提升至 2018 年 16%，国际影响力不断扩大。

（二）酵母行业发展日趋成熟，预计未来五年 CAGR 约 1.7%

1、我国酵母行业步入成熟期，13-18 年复合增速约为 3.6%

随着酵母行业的不断发展，目前酵母行业已经逐步进入成熟期，2019 年全球酵母产量约为 155 万吨。根据中国生物发酵协会数据，我国酵母行业在经历了快速增长期之后，目前行业已经步入了缓慢增长期。2004-2013 年间，我国酵母行业的年复合增速约为 12.5%。由于到了 2013 年，整体酵母行业经过近十年的快速发展，体量已初具规模，同时由于下游需求开始疲软，白酒、葡萄酒及啤酒等增速放缓，另外收到经济环境的影响，酵母行业增速开始换档。2013-2018 年，我国酵母行业的增速整体放缓至个位数增长，CAGR为 3.6%，目前已经步入成熟期。

2、预计我国传统酵母行业需求保持稳定，未来五年 CAGR 约 1.7%

传统酵母行业下游主要应用领域主要包括烘焙面食、中式面点以及酒精酿造等。我们分别对五年后各行业所需酵母量进行估计，预计 2023 年所需酵母总量约为 38 万吨，年均复合增速约 1.7%。

我们预计未来五年烘焙食品 CAGR 约为 6%，2023 年行业所需酵母数量约为 13.83万吨。

根据欧睿数据，烘焙面食行业 2018 年销售规模为 10332 吨，2004-2018 年复合增速约为 7.37%。从人均烘焙食品消费量来看，2018 年我国烘焙食品人均消费量仅为7.30kg/人，而美国和日本人均烘焙食品消费量分别为 39.8kg/人、22.2 kg/人。但从人均消费量的增长速度来看，我国人均消费量相较 2004 年的人均消费量 2.91kg 呈现出较大幅度提升，远高于日本及美国的增长速度，2004-2018 年均复合增速约为 7%，近五年年复合增速约为 6.06%。我们保守估计未来五年我国人均烘焙食品消费量年均增速保持稳定，叠加联合国对我国人口增长的预测（2018-2023 年我国人口 CAGR 约为 0.3%），我们假设未来五年年复合增速约为 6%，则至 2023 年，我国整体烘焙食品行业规模约为1382.66 万吨，其中酵母添加比例约为 1%，因此我们预计 2023 年烘焙食品行业所需酵母数量约为 13.83 万吨。

中式面点发展成熟，未来增长空间有限，酵母对老面的替代将成为重要增长点。我们假设小麦粉产量维持稳定，保守估计酵母对老面的替代比例每年提升 0.5pct，预计 2023年中式面点所需酵母 20.26 万吨。我们在估计制作馒头所需酵母数量时，假设 55%的小麦粉用于制作馒头，且 2/3 的馒头使用酵母，酵母添加比例为 0.6%。酵母由于其明显的优势，日渐成为老面及化学膨松剂的重要替代品。

酒精酿造行业出现挤压式增长，我们假设未来五年产量年均下滑 5%，预计 2023 年酿造行业所需酵母量约 3.90 万吨。近五年我国白酒、啤酒、葡萄酒及发酵酒精的产量复合增速分别约为-6.61%、-5.51%、-11.80%、-6.64%，行业出现挤压式增长。我们中性估计未来五年整体产量增速约为-5%，则预计 2023 年酒精酿造行业所需酵母量约 3.90万吨。

（三）YE 行业尚处成长期，预计未来五年 CAGR 超 10%

1、YE 行业尚处成长期，我国 YE 市场蓬勃发展

随着技术、工艺水平以及酵母行业的发展，酵母提取物产品开始不断涌现。酵母提取物主要作为替代味精等传统调味品的新型调味品而逐渐被广泛应用。2008-2018 年间，全球酵母提取物产量保持约10.3%的年复合增速，而我国的酵母提取物市场增长势头更高，近十年的市场增速高达 16.8%，在全球市场产量中的占比不断提升。2018 年，我国酵母提取物产量约为 8.5 万吨，在全球酵母提取物产量中的占比约为 26.6%，该比例相较2008 年提升 11.6pct。

酵母提取物 YE 相较前三代调味品优势明显，未来发展前景广阔。目前调味料总共有味精类、强力味精、风味型调料剂、各类抽提物四代，其中酵母 YE 是第四代抽提物的主要代表。四代调味剂在主要成分、口感、营养价值等方面均有不同。味精作为一代调味品虽然可以提高食物鲜味，但其含盐量较高，且食用过多会使人口干。核苷酸二钠作为第二代调味剂，同时添加 IMP 与 GMP 可以使食品同时具有荤素两种鲜味。第三代调味剂是在使用味精的基础上具有特殊风味的鲜味调味料。第三代调味剂发展迅速，但品种仍以鸡味调味料为主，较为单一。由于缺乏钙、铁、胡萝卜素等营养成分，长期食用易导致身体亚健康。

相比于以上三种调味剂，YE 具有更丰富的营养价值及醇厚持久的口感。YE 以酵母细胞为原料制成，富含氨基酸、肽、多肽等营养成分，拥有鸡肉、牛肉等多种特殊风味。同时，YE 不含动植物水解蛋白中对人体有害的氯化物，是安全的食品调味剂，也是唯一具有食品属性而非食品添加剂的食品增鲜剂。

2、我国 YE 市场空间超 50 万吨，预计 2018-2023 年 CAGR 超 10%

酵母提取物（YE）是指以食用酵母为原料，采用自溶、酶解、分离、浓缩等现代生物高新技术对酵母细胞内的蛋白质、核酸等进行降解精制而成的天然制品，其主要成分为多有增强鲜味、降盐淡盐、平衡异味、耐受性强等特点，其下游的应用领域较为广泛，包括方便面、肉制品、酱卤制品、酱油等，其中最为主要的应用领域在调味品，占比约为60%-70%。在应用过程中，YE 实现了对味精的逐步替代。

我们采用两种方法对 YE 需求量进行测算：

1、从下游应用领域角度来看：保守估计未来五年 YE 需求量 CAGR 超 10%

据公司官网披露，YE 产品的应用包括酱油、饼干、酱卤制品、麻辣熟食、坚果炒货等十余个领域，但是主要应用集中在调味品板块（占比约 60-70%）。在此我们首先对调味品行业所需 YE 量进行估计，并假设调味品需求量占总体需求量的 65%，进而对 YE 总需求量进行推算。

首先，我们对调味品领域所需 YE 量进行测算，我们按照中间值添加比例估算出调味品对YE总需求量约为12.95万吨，根据占比65%的假设知国内YE总需求约为19.92万吨。而调研显示，目前国内 YE 总需求仅为 5-6 万吨，因此我们推测 YE 在国内应用的渗透率约为 30%。

注意，此处的渗透率不同于在鲜味剂市场的替代比率。举例说明，如果 100万吨酱油中有 30 万吨添加了 YE，我们则认为 YE 的渗透率为 30%。

接下来，我们计算出调味品板块在各情形下的 YE 平均添加比例，若各细分品类均采用推荐添加比例的中间值进行添加，则整体来看，YE 的平均添加比例约为 0.83%。

最后，我们对 2023 年所需 YE 量进行估计。由于 YE 具有食品属性，添加比例没有限制，且调味品高端化的发展趋势会增加对 YE 的需求。我们认为 YE 添加比例中枢上移以及渗透率的提升将成为推动 YE 需求量上升的主要动力。若保守估计至 2023 年 YE 在调味品板块平均添加比例提升至 1.0%，渗透率提升至 40%，且调味品对 YE 的需求在 YE 总需求中的占比保持不变，则 2023 年 YE 的总需求量约为 11.33 万吨，相较于目前 6 万吨的实际需求，年复合增速约为 13.55%。

2、拉长视角从对味精的整体替代角度看，YE 市场空间超 50 万吨

从 YE 对味精的整体替代角度来看，目前欧美、日本等发达国家的 YE 在鲜味剂市场中的占比为 30-40%，而我国目前占比仅为 2%。根据中国淀粉工业协会的数据，2016 年中国味精需求量约为 180 万吨。

如果保守估计 2023 年 YE 对味精的替代达到 5%，则 YE需求量为 9 万吨（2018 年国内 YE 需求为 5-6 万吨），则 2018-2023 年均复合增速约为 10%。

拉长视角来看，如果我国 YE 在鲜味剂市场的占比可以达到欧美、日本等国的水平，则YE 市场空间将达 54-72 万吨，市场空间不容小觑。目前我国经济约处于日本及美国1980s 水平，经济水平的限制导致 YE 应用比例尚处低位，尽管未来 YE 增长尚需时日，但是其发展空间毋庸臵疑。

三、海外市场开拓及 YE 战略布局为未来发展重点

我们认为安琪未来的增长点及优势主要体现在以下几个方面：1）国内市场霸主地位难以撼动；2）国外市场或将接棒成为新的增长点，目前安琪正积极进行海外产能布局，我们认为安琪有能力将其产能转为销量，实现对海外市场的攻城略地；3）安琪作为全球最大的 YE 生产商，其强势市场集中于非洲、亚洲等发展中国家，而此类地区恰为 YE 未来发展空间广阔市场，目前安琪对 YE 强势布局，有望优先受益行业发展东风。

（一）国内市场龙头地位难以撼动

国内酵母市场发展成熟，我们认为安琪在国内市场龙头地位已经难以撼动。经过近二十年的发展，安琪在国内的市占率由 30%稳步提升。截至 2018 年，安琪酵母在国内酵母市场市占率约为 55%。目前国外竞争对手在中国尚无扩产计划，而安琪产能利用率正处上行期，我们认为我国市场竞争格局将保持稳定，安琪在国内霸主地位稳固，甚至市占率仍有略微上行可能。

我们认为安琪未来仍将继续实现自身在中国市场的地位稳固，主要基于在以下几个方面：

1、安琪在国内市场布局更为深入，竞争对手对中国市场了解欠缺

安琪产能规模、工厂数量、技术中心数量远超竞争对手，商业模式及服务模式更优。目前安琪酵母、乐斯福、英联马利分别在中国布局产能 22 万吨、7 万吨、4 万吨。乐斯福及英联马利在中国的办事处数量、工厂数量以及技术中心的数量均远不及安琪在中国的布局。安琪通过众多的技术服务中心，实现对市场的快速反应，设立的办事处也起到了仓库作用，优于乐斯福全国总代的模式，发货约 7 天，而乐斯福及马利送货时间约 15开始研发冷冻半干酵母以顺应客户需求。

竞争对手对中国市场了解欠缺，战略推进困难重重，安琪依赖价格优势迅速打开市场。目前安琪在国内工有八个工厂，主要聚集在新疆、云南、广西等甘蔗盛产地，享受原材料及运输成本优势。基于我们此前对安琪发展历程的梳理发现，安琪的发展史是从北方市场开始，并采取农村包围城市的战略进行逐步推广，1997-1998 年便开始进行酵母下乡活动，以中式面点市场以及农村市场为切入点进行布局，扩大品牌影响力，安琪酵母同时，安琪依赖价格优势迅速打开市场（安琪 18500 元/吨，每吨售价低于竞争对手约3000 元）。而外国竞争对手乐斯福及英联马利在欧洲市场发展起来，西式烘焙面点为酵母的主要需求场景，市场环境与中国完全不同，将欧洲的成功运营模板搬至中国将难以与安琪进行竞争。面对中国市场，英联马利与乐斯福于 1985 年便开始在中国开展业务，但由于对中国市场认识的欠缺，选厂地址的错误，最终未能实现地位上的反超。其中英联马利曾在哈尔滨建设酵母提取物工厂，由于成本端波动等原因，英联马利于 2013 年选择关闭哈尔滨工厂，并计提了 7200 万英镑的减值损失，在中国的进攻计划失败后，次年，英联马利又选择关闭了广东梅山工厂，在中国的战略开始不断收缩。目前，中式面点所使用的酵母在中国总酵母中占比超 60%，安琪酵母在中式面点中的份额约为 70%。

2、国企安琪尽享成本、体制及环保优势

安琪相较乐斯福及英联马利的成本竞争优势主要体现在以下几个方面：1）原材料端：安琪工厂距离原材料产地较近，国企背景创造原材料采购优势。安琪工厂地处原材料盛产地区，叠加购买规模优势及国企背景，可以获得优先供应、越过供应商与厂家直接交易等好处。目前广西及云南约 1/3 的糖蜜产能供应给安琪，因此采购成本相对较低（糖蜜价格 1000 元/吨，安琪购买价格可低至约 800 元/吨），乐斯福及英联马利成本与安琪至少差距约 10%

。2）管理成本：安琪相较外企管理成本较低。国外企业进入中国建厂，沟通及管理的成本相对较高。3）环保成本：安琪环保投入成熟，成本优于竞争对手超2pct。安琪环保成本占总生产成本约为 8%，由于乐斯福及英联马利在中国需要进行新设备投入，环保成本在总生产成本中的占比高出安琪至少 2pct。

3、安琪的干酵母产品更适用于中国饮食结构文化

干酵母诸多属性与老面相似，更易于作为老面的优良替代品。而在饮食结构方面，中国传统饮食结构与西方存在较大的差异，西方饮食结构中多以烘焙面食作为主食，中国南方多以稻米为主食，北方以面食为主食居多。一方面，由于北方天气干燥，且干酵母的常温保存、保质期长等诸多条件与老面较为类似，因此相较于鲜酵母，干酵母更容易成为老面的优良替代品，从而占据中国市场；另一方面，我国烘焙市场尚处于起步阶段，中国消费者使用频次相对较低，干酵母保质期限长的特点更容易占据消费者的心智。

干酵母仍为安琪未来发展重点，有利于进一步开拓中国市场。在产品品类上，安琪以干酵母为主，乐斯福及英联马利主要生产鲜酵母。从市场需求来看，目前中国及非洲等地多是使用干酵母，欧美发达国家以鲜酵母为主。未来安琪仍然将聚焦干酵母，并已经开将有利于其进一步开拓中国市场。

（二）国外市场开拓或将打开安琪增长空间，三年有望超越英联马利

安琪发展势头强劲，未来三年有望超越英联马利跃居全球酵母产能第二。2009-2019 年间，安琪酵母产能扩张势头强劲，由 9 万吨快速提升至 25 万吨，年均复合增速超 10%，目前全球市占率为 16%。而反观乐斯福和英联马利，由于家族企业及母公司业务过于多元化等原因，近十年来乐斯福酵母产能增长缓慢，英联马利酵母产能有所收缩。目前，安琪俄罗斯二期工厂正在审核中，预计将于 2021 年释放，届时酵母产能将有望提升 1.2万吨。海外市场产能布局有望成为安琪未来发展的重要命题之一，我们预计安琪有望在2021 年实现在产能布局上超越英联马利成为第二大酵母公司的目标。

比国内更重要的是国外市场，亚洲、中东、南美及非洲成为烘焙市场最大的增长引擎，也有望成为安琪海外发展的重点突破口。目前安琪积极进行海外产能布局，我们认为安琪具备将产能扩张转为市场份额抢占的能力。

亚洲市场：安琪龙头地位较难撼动，良好的市场基础、相似的饮食结构以及较大的市场空间垫定安琪拓张基础。

目前安琪在中国市场上的酵母行业龙头地位已经逐步确立。以中国为据点，安琪在亚洲周边国家的影响力逐渐扩大，在亚洲地区建立起良好的市场基础，目前已成为亚洲第一大酵母生产商，在印度酵母行业市占率约为 40%。同时亚洲地区较为相似的饮食结构也导致干酵母成为较为受欢迎的品类，这为安琪的继续发展创造了天然的竞争优势。此外，印度等亚洲市场未来烘焙市场仍有较大的发展空间。

非洲市场：酵母行业发展空间大，埃及工厂将成为安琪重要发展据点。我们认为非洲市场将成为安琪酵母的拓展重点区域，主要基于以下几点：1）非洲市场受竞争对手关注度较低，市场竞争格局尚未形成，安琪在埃及积极进行产能布局。从工厂数量上来看，乐斯福拥有 6 家工厂，远低于其在欧洲 27 家工厂的数量，而英联马利目前尚未在非洲开设工厂。安琪酵母早在 2013 年便在埃及设立工厂，实现 1.5 万吨活性干酵母产能投放，2018 年埃及基地产能已经提升至 2.4 万吨。在此基础上，2019 年 4 月埃及 YE 项目再度投产，YE 产能新增 1.2 万吨。目前非洲地区竞争格局尚未稳固，乐斯福、英联马利、安琪酵母以及当地企业各占 1/4 的市场份额。埃及作为地跨亚、非两洲的重要枢纽，安琪在此布局对于其提升亚非地区影响力意义重大。

2）非洲为干酵母的主要消费地区，安琪的产品类型定位具有天然竞争优势。根据我们此前的分析，非洲地区是干酵母消费又一重要市场，干酵母保质期长、常温保存等特点比较适合非洲地区的饮食习惯。3）非洲经济发展空间及人口增长速度将创造酵母行业未来市场前景，中东和非洲已经取代西欧成为世界上最大的烘焙市场。目前非洲的经济发展仍处于较低水平，未来随着经济的发展、人口增长以及酵母应用领域的拓宽，非洲市场酵母行业的发展空间将十分可观。安琪在埃及建厂后，整体非洲的销量实现了翻倍增长。埃及作为打开非洲市场的重要切入口，安琪在此处进行设厂布局及产能拓张有助于实现其全球化的宏伟蓝图。

南美洲市场：预计将成为安琪的下一步战略进攻区域。从目前南美市场情况来看，英联马利影响力较大，在南美市场共拥有 11 家工厂，乐斯福拥有 6 家工厂，而安琪在此尚未进行工厂布局。如果安琪在此进行建厂布局，不仅可以打破其在南美洲市场零工厂的局面，更可以据此为突破口扩大其在欧美市场的影响力，从而有助于提升在全球市场的竞争力。因此，我们预计南美洲或将成为安琪海外布局的下一个战略进攻区域。

欧美市场：乐斯福马利强势区域，发展空间有限，以鲜酵母适当切入。一方面，欧美地区酵母行业发展成熟，市场空间有限。烘焙食品作为欧美地区的主要食物之一，有着使用酵母的悠久历史，整体行业发展较为成熟，同时由于经济发展水平较高、人口增长放缓，酵母行业继续发展的空间较为有限。另一方面，欧美地区竞争格局较为稳定，属于乐斯福及英联马利强势区域。据悉，乐斯福在欧洲拥有将近 60%的市场份额，竞争格局较为稳定，安琪在该市场与乐斯福及英联马利的竞争难度较大。此外，欧美饮食结构的差异也会给安琪的进入带来一定困难。安琪有进行小部分鲜酵母产品生产，但是未来仍然以干酵母为主，因此我们预计欧美市场将不是安琪的重点开拓市场。但在进入欧洲市场时，安琪将入乡随俗，产品以鲜酵母为主。

（三）安琪 YE 产能全球第一，YE 或将成为公司的重要增长点

安琪 YE 产能全球第一。

2019 年安琪酵母提取物（YE）产能共计 7.8 万吨，在全球总产能中占比约 24%，位居全球第一。

全球视角来看，酵母提取物（YE）市场空间有望达到 87-116 万吨。相较于酵母行业，酵母提取物（YE）目前尚处于成长期。由于酵母提取物（YE）相较于味精及鸡精价格较高，约为味精售价的 4-5 倍，目前来看，在发展中国家及欠发达地区，酵母提取物对味精鸡精的替代比例仍处于较低水平。我们此前已经对此进行了分析，现在我们视角切换到全球市场，2016 年全球味精消费量为 289 万吨，且消费主要集中在亚洲、非洲等地区。如果按照对味精 30-40%的替代比率进行计算，全球酵母提取物（YE）的市场空间有望达到 87-116 万吨。

味精主要消费地区与安琪强势区域重叠，安琪有望优先受益 YE 行业发展。根据味精消费量在全球的分布情况，亚洲地区的消费量最高，未来随着经济水平的发展，YE 替代味精的空间也相对较大。而此区域正与安琪当前强势区域重叠，也会为其此后的酵母提取物（YE）拓展创造先发优势。

四、财务分析：盈利能力影响因素探讨

我们认为毛利率走势主要受到糖蜜价格影响，提价及产能利用率变动虽在一定程度影响毛利率水平，但难改其变动大方向，另外固定资产折旧出现较大幅度变动（超 50%）时，可能会代替糖蜜价格成为更为主要的决定因素。

糖蜜价格波动为影响毛利率的最主要因素。我们假设影响公司毛利率的因素主要包括以下几个方面：1）原材料价格。其中，酵母产品最主要的原材料为糖蜜。2）公司的提价策略。出于缓解成本端压力以及跟随竞品提价等目的，公司会不定时采取一些提价策略，提价策略的执行或在一定程度上影响公司的毛利率水平。3）折旧摊销。当公司发生较大资本支出时，固定折旧摊销的增加也会相应增加制造费用从而影响成本，可能会对毛利率产生拉低的影响。4）产能利用率。在不增加固定资产投入的情况下，如果公司的运营效率及产能利用率提升，可能会在不增加固定成本的情况下增加营业收入，从而带动毛利率水平的上升。

通过对各要素的分析，并分别与毛利率变动情况进行拟合，我们认为影响毛利率变动的最主要因素仍为糖蜜价格。

由于产能利用率等其他因素对毛利率的影响较难量化，我们将糖蜜价格、固定资产折旧变动以及酵母类产品吨价变动与各自权重相乘并加总，作为影响毛利率的综合贡献因素，分析其与毛利率变动间的相关性。通过拟合，我们发现综合影响贡献的走势与毛利率变动走势较为一致。

接下来，我们分别探讨各因素对毛利率的影响情况：

1、公司毛利率与糖蜜价格呈显著负相关关系

据 2018 年年报，酵母系列产品对公司营收的贡献约为 82%，因此我们选取酵母及深加工行业作为主要分析对象。我们对酵母及深加工产品成本进行拆分，原材料占比高达53%，其中糖蜜为最主要的原材料，占比约 40%，其余为相关辅料。我们选取糖蜜价格和毛利率进行拟合，发现二者变动的负相关关系较为明显。

尽管糖蜜价格走势与毛利率间的负相关关系会受到其他影响因素的干扰，但是整体来看由于南宁及柳州糖蜜价格变动情况基本一致，为方便分析，我们在此选取南宁糖蜜价格变动进行分析，拟合结果显示：

1）2010-2011 年，南宁糖蜜现货价格分别同比提升 72%、11%，受此影响，安琪整体毛利率分别同比下滑 3.02pct、4.30pct；

2）2012-2013 年，南宁糖蜜现货价格分别同比下滑 25%、14%，毛利率分别同比+1.07pct、-1.26pct，13 年盈利能力下滑主要是当年产能集中释放带来固定资产折旧大幅增加所致；

3）2014-2015 年南宁糖蜜现货价格同比分别增长 10%、23%，而毛利率水平同比增加0.02pct、0.59pct，我们认为毛利率水平的小幅上行与提价及产能利用率的提升可能均有一定关系；

4）2016-2017 年，南宁糖蜜价格分别同比下滑 9%、15%，叠加公司 2016 年 1 月、5月分别对国内 YE 系列产品及面用酵母产品提价 5%的影响，毛利率水平分别大幅提升2.73pct、5.02pct；

5）2018 年南宁糖蜜价格同比增长 9%，由于受到成本端的压力，安琪整体毛利率水平同比下滑 1.32pct。

2、锦上添花之提价策略

我们对安琪历年来的提价进行梳理。从提价动机来看，安琪的提价动机主要体现在三个方面：1）缓解成本端压力；2）缓解产能供给压力；3）跟随竞争对手提价；4）公司主动提价。从提价的范围来看，安琪的提价策略主要包括对部分产品提价或者对产品全面提价。从提价的区域来看，安琪的提价有主要面向国内产品以及面向出口产品。此外，提价的幅度也为影响毛利率的重要因素之一。

根据分类，我们发现公司提价的动机多为缓解成本端压力，从提价对毛利率影响的效果来看，如果为应对成本端上涨压力，且只针对部分产品或者部分区域进行提价，则对毛利率的拉力较为有限，而全面的提价会对毛利率的抬升产生相对较为明显的效果。如果公司在市场竞争较为稳定的情况下，为缓解产能供给压力而采取提价行动，通常会产生较为显著的毛利率提升拉动力。

总结来看，对毛利率提升的效果方面：缓解产能供给压力及主动提价>缓解成本端压力等被动提价；全面提价>部分提价；年内上调频次高及上调幅度大>年内上调频次低及上调幅度小。但是整体来看，提价虽会在一定程度上缓解毛利率下行压力，但是毛利率的走势仍然主要受到成本端原材料价格影响。

我们选取部分较为成功的提价案例进行分析：

1）2006 年，为了应对产能供不应求的压力，安琪对国内酵母产品提价 1000-1500 元/吨，提价幅度 5-8%。提价对当年毛利率产生较为明显的正向影响，毛利率同比提升1.97pct。而 2007 年，同样出于缓解产能供给压力的动机，但是此次安琪仅对部分酵母产品进行提价，提价幅度约 5%，相对前次提价幅度较小提价范围较窄，最终难以扭转当年毛利率下行的态势。

2）2008 年，由于受到年初冰灾的影响，甘蔗大幅减产导致糖蜜价格显著提升，为应对原材料成本上涨的压力，安琪采取了较为激进的提价措施，分别在 3 月、8 月进行两次提价，累计提价幅度约 12-20%，当年毛利率同比上行 3.58pct。由于提价后效应叠加2019 年糖蜜成本所有下行，2019 年毛利率同比提升 2.77pct。

3）2015 年，南宁糖蜜现货价格同比增长 23%，安琪针对此采取了一些主动提价措施，在一定程度上缓解了毛利率下行压力，同时叠加 2015 年 7 月德宏工厂 6000 吨干酵母扩建完成影响，产能利用率有所上行，最终毛利率小幅上行 0.59pct。

4）2016 年，由于产能偏紧的影响，公司再次在年内两次提价，分别针对国内 YE 系列和面用酵母产品提价 5%，此次全面高频的提价行为叠加糖蜜价格下行 9%的影响，使得毛利率水平提升 2.73pct，同时提价的后效应也伴随成本压力持续减弱利好，使得 2017年毛利率同比增加 5.02pct。

3、固定资产折旧与毛利率间的负相关关系受其变动幅度影响较大

固定资产折旧变动幅度较大时，将可能代替原材料成本变动成为主导毛利率水平的重要因素，与毛利率走势的负相关关系凸显。

由于固定资产折旧会计入制造费用，而制造费用的增加会对毛利率产生一定的负面影响，因此我们将固定资产折旧作为影响毛利率水平的重要因素之一纳入我们的讨论中。根据我们对固定资产同比增速和毛利率走势的拟合效果，我们发现当固定资产折旧出现较大幅度的增减增减时，将可能会代替糖蜜价格走势成为主导毛利率水平变动的主因，与毛利率的变动负相关关系开始显著。

以 2013 年为例，2013 年南宁糖蜜的现货价格同比下滑 14%，若不考虑其他因素，我们预计毛利率将会由于原材料价格的变动而出现提升。但由于 2013 年公司产能集中释放等因素影响，固定资产折旧和财务费用增加，固定资产折旧同比增长 50%，掩盖了糖蜜价格下行的利好影响，导致整体毛利率小幅下行 1.26pct。

4、产能利用率提升对毛利率产生正面影响，但难改整体变动趋势

产能利用率提升确实会对毛利率产生正面拉动作用，但是影响较为有限。产能利用率即指实际产能与设计产能的比值，产能利用率越高，则表明在不增加固定资产投入的背景下，即不增加折旧摊销的情形下，工厂可以创造的收入越高，从而拉动毛利率上行。根据公司披露信息，2013-2017 年，酵母类产能利用率分别为 93.67%、95.39%、98.31%、100.67%、99.80%，2018 年前三季度该产能利用率有所提升至 103.41%。我们对产能利用率的变动与毛利率的变动进行拟合。结果显示 2014-2015 年间，毛利率水平及产能利用率水平同步上行，但是 2017 年，尽管产能利用率水平略有下滑，但是由于糖蜜价格有所回落，抵消了产能利用率下行的负面影响，实现毛利率水平整体提升，另外，尽管 2018 年产能利用率水平增加，但是仍然难掩糖蜜价格上涨带来的影响。

受益糖价下行空间，今年盈利能力有望提升。目前糖产量处于增产周期，预计成本端仍有下行空间，2019/20 榨季或将进入减产周期。白糖周期源于甘蔗的宿根性，甘蔗种植一次，宿根可以生长 3 年，甘蔗本身是一种易成活作物，除了第一年投入的生产成本外，后续两年生产成本非常低，蔗农也较少选择毁蔗而种植其他作物。因此甘蔗种植面积每增加一次就会影响后续三年的产量，呈现糖产量"三年增产，三年减产" 的周期性规律。从甘蔗产量上来看，中国榨季时间是 10 月份到次年 4 月份结束，目前仍处于增产周期，2019 年糖蜜价格有望下行。2020-2021 年，随着甘蔗进入减产周期，国内糖蜜价格或将略微提升。

五、盈利预测与估值

（一）收入预测：预计未来三年传统酵母及 YE 营收 CAGR 分别为 13%、19%

1）量：目前全球市场酵母行业产能约为 155 万吨，我们假设未来三年传统酵母行业产量保持稳定，安琪在全球市场的市场份额提升将成为主要增长点。目前，安琪的全球酵母市场占比约为 16%，我们中性假设至 2021 年，其市占率有望提升至约 20%水平，带动产量提升至 31 万吨，年均复合增速约为 8%。（注：我们的测算均假设产销率为100%。）

对 YE 行业而言，根据我们此前对中国 YE 行业的增长测算，未来五年我国 YE 行业增速约为 14%。安琪作为酵母行业龙头，在国内 YE 增速有望超越行业水平，而由于非洲等海外市场发展速度尚不及中国，可能会对安琪整体 YE 增长速度略有拖慢，因此我们中性假设2018-2021年，安琪的YE业务销量年均复合增速与国内行业增速相当，约为14%。

2）价：2015-18 年酵母类产品 CAGR 约为 6%，我们认为安琪有产品高端化的发展趋势，同时具备提价能力和基础，因此假设未来三年酵母类产品吨价年复合增速约为 5%。

综合来看，我们认为在中性预期下，安琪酵母未来三年酵母产品营收复合增速约为 13%，量价分别贡献 8%、5%；YE 产品营收复合增速约为 19%，量价分别贡献 14%、5%。

（二）盈利能力预测：19 年盈利能力有提升空间，20-21 年整体稳定

根据此前分析，我们预计 2019 年糖蜜价格略有下行，盈利能力有提升空间。从国内甘蔗种植周期来看，2020-2021 年预计将会进入减产周期，从而带动价格略微上行。糖蜜下游近 60%为酒精需求，目前酒精酿造行业产能处于收缩阶段，国内糖蜜价格波动副度有呈现收窄趋势，糖蜜价格上涨空间有限，我们预计 2020-2021 年安琪原材料端糖蜜价格平稳略有上行，整体盈利能力相对稳定。

基于此前分析，我们预计 2019 年毛利率水平保持稳定，2020-2021 年毛利率水平由于受到成本端价格的影响略有下行。但从归母净利润角度看，销量及均价的增长为带动归母净利润快速增长的重要因素，此外我们预计整体费用率水平稳定可控。在此假设条件下，我们估计 2019-2021 年归母净利润增速分别约为 7.8%、14.9%、16.9%。

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