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清潭君
雙十一就快來了，大家在關注天貓、京東這些主流電商的促銷活動之餘，肯定也注意到另外一家電商這幾年存在感越來越強——蘇寧。
現在的蘇寧已經不是單賣家電和數碼了，今年618期間，蘇寧大快消訂單量同比增長245%，全渠道訂單量增長133%。去年雙十一當月天貓蘇寧旗艦店更是達到60多個億的GMV（成交總額）。
（圖：蘇寧天貓旗艦店 GMV （百萬元）；來源：國金證券）
其實，當年的家電連鎖巨頭，現在有點慌不擇路。在新零售的大潮下，各種資本運作多面出擊，股票簡稱從蘇寧電器變成蘇寧雲商再變成蘇寧易購，在電商領域的佈局也效果不錯，但是股價卻一直不怎麼樣。
至於原因，很多媒體、研究機構、券商報告都比較中肯地點明瞭：蘇寧目前定位不清。但絕大部分都表示看好蘇寧未來的前景，最終結論就是“買”。不過作為要掏出真金白銀的投資者，我們不應為虛無縹緲的概念買單，確定性才是關鍵。
今天我們就藉著雙十一即將來臨的機會， 給大家展示一個更加客觀的、不一樣的蘇寧。
一、外強中乾，業績持續性是個問題
如果單看蘇寧的淨利潤，16-18年4.93億、40.5億、126.43億，同比增長-34.91%、721.02%、212.2%，19年上半年淨利雖然同比下滑63.33%，但至少也還有20.83億（歸母淨利21.39億），這個利潤規模已經很不錯了。
而且看營收、全渠道GMV，這些年也在增長，且增速一直在提高。
（圖：營收、GMV及其增速與佔比；來源：招商證券）
但股價卻一直漲不動，18年年報發佈時五連陽呼應了一下業績大漲，之後就是漫長的下跌。
原因出在扣非淨利上。從2012年開始，扣非淨利開始大幅下滑，經營性淨現金流這兩年也大幅惡化。實際上18年光是出售阿里股權產生的投資收益就有56億。而今年上半年20多億的淨利潤中，有37.6億是處置子公司產生的投資收益，扣非後虧損32億。
（圖：扣非淨利與經營性淨現金流）
從下半年情況看，6月28日旗下蘇寧小店被剝離不再並表，又產生13.78億的投資收益；9月27日旗下蘇寧金服完成第三輪增資擴股，蘇寧易購不再並表，又將產生超過100億的投資收益。
不出意外今年蘇寧易購年報業績仍將不錯，畢竟有一百多億的投資收益墊底。實際情況是這個淨利潤和投資收益只是數字上的變動，不過是出表的公司估值提升而已。
我們今天要關注的問題是：蘇寧什麼時候能賺到真金白銀的錢？
我們從蘇寧在新零售上的兩個重要佈局方向：線上、線下看看前景如何。
二、電商：起步晚，多方向佈局真的好嗎？
1）電商行業已變天
2016年6月之前，MAU（月活躍用戶數量）增速一直高於電商GMV（總成交額）增速，新用戶快速增加拉動電商GMV高增長，也就是大家說的互聯網流量紅利時期，誰進來都能分一杯羹。之後線上紅利殆盡，新客戶挖掘成本越來越高。
（圖：阿里巴巴MAU及GMV增速；來源：招商證券）
這就要求電商在線上要把重心從流量獲取轉移到客單價提升上去，儘可能地提高用戶的復購率和每次購物的金額，電商既要加強服務，又要提高效率。
（圖：平臺電商提升營業收入算法；來源：招商證券）
2）擴展到非優勢領域真的好嗎？
蘇寧是線下家電連鎖起家，相比阿里、京東在電商領域佈局較晚，但線上平臺上不僅有家電、3C產品，還擴展到日用品、母嬰等快消類產品。
（圖：蘇寧天貓旗艦店分品類銷售佔比；來源：國金證券）
這就說明蘇寧在線上的佈局並非聚焦優勢的家電、3C領域，而是同時涉足快消品領域。目前線上挖掘新用戶成本越來越高，蘇寧逆勢涉足非優勢領域，會不會影響優勢家電、3C等優勢業務的效率和服務質量，目前還不好說。
但是相比線上試水，線下的新零售佈局就接近瘋狂了。
三、線下——門店瘋狂擴張，方向真的對嗎？
1）雲加盟商：成功模式助力市場下沉
雲加盟商模式主要針對三四線城市及農村的家電、3C市場，想開店的老闆們加盟蘇寧，負責招人、運營，蘇寧負責倉儲、物流、培訓、金融等壁壘比較高的環節，向加盟商收取服務費。這種方式在阿里、京東等巨頭難以攻克的農村和縣城市場很有效，加盟的門店年營業額在300~1500萬之間（根據門店自身業績決定），綜合毛利水平10-20%，運營利潤率在2-8%，整體處於良性狀態。
（圖：3C家居專賣店同店銷售增長（累計）；來源：招商證券）
截止2019年一季度，蘇寧雲加盟店已經佈局2499家，且還在以每月上百家店的速度高速成長中，5月底全國門店數已突破3000家。
可以說在家電、3C領域的線下佈局蘇寧做的相對成功。
2）蘇寧小店：瘋狂擴張卻不賺錢
雖然蘇寧小店已經從上市公司剝離，但作為蘇寧線下快消領域瘋狂佈局的縮影，還是有必要說一下。
蘇寧小店也就是日用品便利店，被蘇寧內部定義為“離用戶最近的綜合社區服務中心+ O2O服務的前置貨架”，從18年開始到2019年六月底，一年半的時間內蘇寧小店（含迪亞天天）從23家上升到5368家，增長超過200倍。
但是有幾個問題蘇寧卻在擴張前沒搞清楚：
a)差異化定位：社區已有大量便利店、小超市/夫妻店、菸酒店，蘇寧小店有哪些差異化特色吸引顧客？
b)運營經驗：選址、裝修、營業時間、店員服務、擺貨怎麼確定？做家電的蘇寧其實不具備快消品的這些關鍵經驗；
c)戰略定位：說是O2O前置貨架，但是定位到底如何？怎麼銜接？並不明確。
結果是高速擴張卻嚴重虧損，19年上半年拖累母公司淨利接近20億。2季度開店695家，關店425家，變動很大。好在6月已剝離出上市公司，出表時還能產生投資收益，這個“累贅”不用再擔心。
不過即便蘇寧小店不太成功，蘇寧並沒有停止在大快消領域佈局的步伐：2019年以來，收購萬達百貨、家樂福中國，試水蘇鮮生，還在線上佈局“蘇寧郵局”、“蘇寧雲超”、“蘇寧拼團”“蘇小團”、“蘇寧拼購”等服務，涉及領域極其廣泛。
這些佈局會不會像蘇寧小店來說拖累整體業績，需要持續觀察。
四、什麼時候能真正盈利？
總體來看，蘇寧的戰略方向很明顯：快速擴張，提前卡位。
1）線上在電商領域發力，家電、3C、快消同時發力，但電商已進入提升客單價時代，把業務範圍從熟悉的家電擴展到快消，用戶數量不及綜合電商、用戶粘性不及垂直電商，競爭力也會大打折扣；
2）線下在家電領域的雲加盟商相對成功，但快消領域的佈局大多虧損，只有母嬰領域的紅孩子增長不錯，跨界經營操之過急。
本來在家電、線下門店有無可替代的優勢，卻因為這兩年新零售的概念負債狂奔，瘋狂多元化，雖然可以帶來營收和GMV的高速增長，但卻忽略了零售企業的本質——效率，而不是表面上的規模。
（圖：蘇寧的多元化佈局；來源：國金證券）
對投資者來說，只有盈利股價才有持續上漲的動力，股民買的不是概念，而是概念背後的盈利能力，目前來看大快消領域的盈利能力一片迷茫。如果能迴歸主業，聚焦家電、3C，集中精力發展雲加盟商，興許以後有機會，總不能一直賣子公司籌錢搞快消吧？
雙十一快到了，你會去蘇寧買什麼？家電？手機？還是衛生紙？
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