《金證研》滬深資本組 青雲/研究員 唐裡 映蔚 洪力/編審
連續三年全國銷售領先，良品鋪子股份有限公司（以下簡稱“良品鋪子”）這則廣告語，似乎系“效顰”彼時香飄飄的“成功”案例。
攜手吳亦凡又如何？良品鋪子所謂“全國銷售領先”的背後，卻窘態盡顯。不僅營收淨利增速雙下滑，毛利率也遠不敵同行。在行業增速總體放緩趨勢之下，重促銷又如何為其所謂領先“續航”，而其“高端零食”或只是“噱頭”。
反觀其身後，良品鋪子也隱含一系列問題，0人客戶為其貢獻千萬元收入，凸顯其銷售數據的真實性存疑。公司“逆勢”在已覆蓋地區大力發展線下渠道，募投項目是否具備合理性，成長空間在何方，仍是未知之數。
一、全國“銷售領先”背後，業績“窘態”盡顯
連續三年全國銷售領先，這則廣告曾鋪天蓋地出現在公眾視野。在銷售領先的背後，良品鋪子營業收入和淨利潤增速雙雙下滑。
2015-2017年及2018年上半年，良品鋪子的營業收入分別為31.49億元、42.89億元、54.24億元、30.35億元，2016-2017年，營業收入分別同比增長36.2%、26.45%。
2015-2017年及2018年上半年，良品鋪子的淨利潤分別為0.48億元、1.05億元、1.18億元、1.13億元，2016-2017年，淨利潤分別同比增長120.61%、12.28%。
此外，良品鋪主營業務毛利率低於行業水平。
2015-2017年及2018年上半年，良品鋪子主營業務收入毛利率分別為32.93%、32.88%、29.52%、29.75%。
同期，可比公司好想你健康食品股份有限公司的主營業務收入毛利率分別為41.79%、34.56%、29.13%、28.8%；上海來伊份股份有限公司的主營業務收入毛利率分別為46.28%、45.37%、43.87%、43.3%；鹽津鋪子食品股份有限公司主營業務收入毛利率分別為46.17%、49.11%、46.86%、41.75%；2015-2016年，可比公司三隻松鼠股份有限公司（以下簡稱“三隻松鼠”）的主營業務收入毛利率分別為26.94%、30.14%。
2015-2017年及2018年上半年，可比公司的主營業務收入毛利率的平均值分別為40.3%、39.8%、39.95%、37.95%。
業績“窘態”盡顯，未來又如何“銷售領先”？
二、促銷費暴增，“銷售領先”或難“續航”
事實上，近年來，良品鋪子促銷費用快速增長。
2015-2017年及2018年上半年，良品鋪子的促銷費用分別為1.92億元、2.31億元、3.18億元、1.48億元，2016-2017年促銷費用分別同比增長20.24%、37.27%。
2015-2017年及2018年上半年，良品鋪子的促銷費用佔同期淨利潤的比重分別為403.79%、220.08%、269.06%。
然而，據《發展報告》，零食行業總產值規模總體增速呈波動放緩態勢；近年來，零食行業規模以上企業單位數保持穩定增長態勢，2016年零食行業規模以上的企業數量達1.09萬家，增速為4.1%，高於食品製造業和工業全行業規模以上企業單位數的同期增速。
所處的零食行業總產值規模總體增速呈波動放緩態勢，而行業內競爭對手數量保持穩定增長態勢，一旦後續良品鋪子的促銷放緩，銷售領先或難以“續航”。
三、0人客戶貢獻逾千萬元收入，銷售數據真實性存疑
不僅如此，0人客戶曾為良品鋪子貢獻千萬元收入，令人唏噓。
《金證研》滬深資本組研究發現，為良品鋪子貢獻逾千萬元收入的客戶，其社保繳納人數卻為0人。
據良品鋪子2018年12月28日報送的招股書（以下簡稱“招股書”），2015-2017年，鄭州三隻熊貓商貿有限公司（以下簡稱“三隻熊貓”）分別是良品鋪子線上業務的第五大、第四大、第四大客戶，同期良品鋪子對其銷售金額分別為464.95萬元、1,090.67萬元、1,223.12萬元。
據市場監督管理局數據，三隻熊貓成立於2015年1月16日，其在2017-2019年，都發生了由於通過登記的住所或者經營場所無法聯繫，而被列入經營異常名錄的情況，目前該公司正在進行營業執照作廢聲明。
2016-2018年，三隻熊貓的社保繳納人數均為0人。
無獨有偶，良品鋪子另一位線上業務的客戶也存在上述情況。
據招股書，2016年，襄陽三義商貿有限公司（以下簡稱“三義商貿”）為良品鋪子線上業務第五大客戶，良品鋪子對其銷售金額為1,086.8萬元。
據市場監督管理局數據，三義商貿成立於2014年12月22日，2016-2018年，三義商貿的社保繳納人數均為0人。
綜上所述，良品鋪子的線上客戶中，三隻熊貓和三義商貿的社保繳納人數均為0人；令人費解的是，三隻熊貓成立後，在極短時間內，與良品鋪子的交易金額就逾千萬元，且其在2017-2019年期間都被列入異常經營名錄，如今正在申請營業執照作廢聲明；這兩家企業或為0人公司，良品鋪子的銷售數據真實性存疑，其在中國銷售領先數據或摻“水分”。
問題不止於此，良品鋪子“逆勢”在已覆蓋地區繼續發展線下渠道，募投項目合理性存疑。
四、“逆勢”擴張線下渠道，募投項目合理性存疑
除銷售數據真實性存疑外，良品鋪子募投項目的合理性或該打個“問號”。
此番上市，良品鋪子擬募資7.73億元，分別用於全渠道營銷網絡建設項目、倉儲與物流體系建設項目、良品信息系統數字化升級等項目。
據招股書，良品鋪子擬募資4.46億元用於全渠道營銷網絡建設項目，項目建設內容分別為新店開設、老店升級改造以及無線自營APP升級開發。
其中，用於新店開設和老店升級改造的資金為3.43億元，佔全渠道營銷網絡建設項目總投資額的76.76%。
而據《發展報告》，當前線上零售渠道的快速發展，成為推動中國零食產業轉型與發展的重要動力。
2016-2018年，良品鋪子淘寶系主力店鋪零食類目市場銷售額，低於同行品牌三隻松鼠及百草味，其線上渠道銷售額或低於行業領先的競爭對手。
圖片來源：《消費升級背景下零食行業發展報告》
在行業線上零售渠道快速發展的背景下，良品鋪子線上收入佔比逐年上升。
據招股書，2015-2017年及2018年上半年，良品鋪子線上收入佔主營業務收入比重分別為26.53%、33.69%、42.21%和44.85%，線下收入佔主營業務收入比重分別為73.47%、66.31%、57.79%和55.15%。
截至2018年上半年，良品鋪子已在湖北、湖南、四川、江西、河南、廣東、江蘇、陝西、重慶和廣西等省份的主要城市建立了2,000多家線下門店。
而在全渠道營銷網絡建設項目中，良品鋪子擬開設新店的城市包括上述省份的主要城市，其中擬在河南鄭州開設旗艦店和標準店共55家，在廣東深圳擬開設旗艦店和標準店共43家。
據良品鋪子官網數據，目前良品鋪子在鄭州和深圳各有123、76家門店。
當前行業線上零售渠道快速發展，良品鋪子線上渠道銷售額，目前仍低於行業領先的競爭對手，且報告期內，也就是2015-2017以及2018年上半年，良品鋪子線上收入佔比逐年攀升。
對於良品鋪子而言，線上渠道的發展或已迫在眉睫,然而此次募投項目中，良品鋪子卻偏向於線下渠道的建設，且選擇在曾覆蓋過城市，繼續開設新店，其募投項目合理性存疑。
五、供應商頻繁受罰，產品質量或難保證
屋漏偏逢連夜雨，多個供應商頻繁因食品安全問題被罰的情況下，良品鋪子的產品質量是否受影響，或是個未知數。
據良品鋪子官網數據，其宣稱將“高端零食”定義為品牌戰略和企業戰略。
此前，良品鋪子同行企業三隻松鼠，在國家食品藥品監督管理總局組織的食品安全監督抽檢中，其生產的開心果產品經檢驗，黴菌項目不符合食品安全國家標準。
昔日，三隻松鼠“變臉”，而良品鋪子或重蹈覆轍。
據招股書，2015-2017年及2018年上半年，上海頂譽食品有限公司（以下簡稱“上海頂譽”）及其關聯公司分別是良品鋪子第四大、第三大、第一大、第一大供應商，同期，良品鋪子向其採購的金額分別為0.7億元、1.03億元、1.69億元、1.14億元。
據市場監督管理局數據，上海頂譽在2015-2016年間，共計受到4起行政處罰，其中2起是由於食品安全問題引起的。
除此之外，2015-2017年及2018年上半年，杭州森寶食品有限公司（以下簡稱“森寶食品”）分別是良品鋪子第二大、第一大、第二大、第五大供應商，同期，良品鋪子向其採購的金額分別為1.54億元、1.52億元、1.58億元、0.58億元。
據市場監督管理局數據，森寶食品在2018年3月26日因食品安全違法行為，被蕭山區市場監督管理局處罰。
據招股書，福建愛鄉親食品股份有限公司（以下簡稱“愛鄉親食品”）為良品鋪子2018年上半年的第二大供應商，良品鋪子對其採購的金額為8,053.36萬元。
據市場監督管理局數據，2016-2018年，愛鄉親食品因食品安全違法問題受到多起行政處罰。
身處在食品行業，食品安全問題非同小可，在多個供應商因食品安全違法問題受到的處罰的情況下，良品鋪子又該如何“獨善其身”？
六、重營銷輕研發，“高端零食”或為噱頭
不只產品質量或難保證，良品鋪子重營銷輕研發，自詡“高端零食”或摻水分。
近年來，良品鋪子在營銷上可謂“下足功夫”，據良品鋪子官網數據，2015-2019年間，良品鋪子的品牌歷程包括簽約楊紫成為良品鋪子首席粉絲官、植入《歡樂頌2》、《戀愛先生》等多部電視劇、簽約吳亦凡為品牌代言人。
同時，線下渠道的宣傳也“不甘示弱”，據官方數據，良品鋪子的門店存在多起因播報廣告噪音太大，遭投訴的現象。
在重營銷的同時，良品鋪子研發費用佔營業收入的比重卻低於同行業公司。
2015-2017年及2018年上半年，良品鋪子研發費用佔營業收入的比重分別為0.17%、0.59%、0.37%、0.31%。
且據《發展報告》的數據，2017年，良品鋪子研發支出佔營業收入的比例，與同行主要零食企業相比較，處於低位。
圖片來源：《消費升級背景下零食行業發展報告》
《發展報告》稱，目前“重營銷創新、輕產品創新”的做法直接阻礙了零食行業產品創新進程。
忽視研發創新的同時，良品鋪子或以高定價來定義“高端零食”。
據《發展報告》,從平均定價最高的類目數量看，良品鋪子、三隻松鼠、來伊份、百草味分別是16個、6個、11個和3個,可見良品鋪子產品定價較高。
然而，定價較高的背後，優惠力度同樣不小，據天貓良品鋪子旗艦店數據，良品鋪子有滿199元減100元和滿300元減180元的優惠活動，良品鋪子產品的“高端”或是“表面文章”。其又該如何給予投資者信心？
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