本次筆記我們學習了併購的決策問題，併購實際上是用購買企業的方式進行一項投資，那麼首先就需要確定這個項目本身是淨現值大於0的，然後是確定併購的方式比直接購買資產更好的方式。
上次筆記我們介紹了兼併收購的概念，包括它的基本含義、反向收購的概念，兼併收購的基本流程，以及敵意併購的概念。
今天，我們來學習一下兼併收購的決策。
兼併收購可以說始終是資本市場最熱門的話題，中國企業現在也不斷進行海外併購。歷史上曾經發生過很多次的兼併收購熱潮。
在美國，歷史上曾經發生過五次併購熱潮。
第一次發生在20世紀初期，那時候的併購以橫向併購為主，也就是同行業企業的併購，其結果就是形成了一些“產業大壟斷商”，比如美國鋼鐵公司通過收購卡內基鋼鐵公司等785家獨立競爭對手，最終形成美國鋼鐵集團，產量曾經佔到美國鋼鐵業總產量的75%，杜邦、通用電氣、柯達等壟斷地位也都是這個階段形成的。
第二次發生在20世紀20年代，這個階段的併購以縱向併購為主，也就是上下游產業鏈的整合，其結果就是在原來壟斷巨頭的基礎上進一步形成了一些寡頭，比如通用汽車就是這個階段形成其壟斷地位的，它的業務圍繞汽車涉及很多相關行業。
第三次發生在20世紀60年代，這個階段的併購以混合併購為主，也就是橫向於縱向整合同時發生，而且這個階段，隨著商學院的繁榮、資本市場的發展，併購的技術明顯提升，出現了很多蛇吞象的案例。
第四次發生在20世紀80年代，這個階段的收購以槓桿收購為主，也就是藉助財務槓桿實現收購行為，而且敵意併購的案例很多。
第五次發生在20世紀末，這個階段的併購以跨國併購為主，這主要是受到全球經濟一體化的影響。在中國，併購也一直受到廣泛關注，近年來，可以說併購越來越受到追捧。
在這麼熱火朝天的一波又一波的併購浪潮下，我們可能要思考一下，為什麼要去做併購。從投資的角度看，兼併收購可以說是持股比例增加到能夠控制被投資企業的程度時的一種股權投資行為；從另一個角度也可以說兼併收購是用購買公司而不是購買一項一項資產的方式進行的一種項目投資。
前面的說法是對兼併收購形式的一種描述，而後面的說法更觸及到它的實質。在固定資產的討論中我們知道一項投資只有在收益大於成本時才可行，在項目投資中，我們稱之為淨現值大於0。
我們現在要討論的是，在認為一項投資的淨現值大於0，因而決定進行投資的情況下，實際上我們還有兩個選擇，就是通過併購的方式來進行這項投資，還是通過直接購買一項一項資產來進行這個投資？
通過併購的方式投資一個項目，最直接的好處就是有可能以更快的速度進入一個業務甚至一個行業，而且可能同時消滅了一個競爭對手。特別是如果被收購方擁有一些我們很難用錢買到或者自建的東西時，這種好處就更加明顯。比如我們需要的不僅僅是那些機器設備、土地，而是經驗、技術、品牌、渠道這些無形的東西。
但是，通過併購的方式投資一個項目也增加了投資的風險。併購是購買企業，相對於購買資產來說，主要有兩點區別：
首先是買企業就不僅買了這家企業的資產，同時也買了它的負債。我們很容易想象，我們買東西的時候肯定是擔心資產價值被高估，負債價值被低估。所謂擔心高估，是說我知道這個東西最多值多少錢，我需要把減少其價值的因素找出來，在這種情況下，我需要把每項資產一一檢查，看是否有減值因素。而擔心低估，是說我知道這個東西最少有多少，但是它可能達到的上限我不清楚，這樣，我只是把我知道的每項負債一一檢查，並不能讓我知道那些我不知道的負債。所以，低估的風險永遠比高估的風險難以控制，因此併購的財務風險主要存在於負債，而負債的風險主要在報表上沒有列示的負債，也就是表外負債。
為什麼會有不在報表上列示的負債呢？這是一個相當複雜的問題，舉個例子來說，有些企業可能有大量富餘人員，收購方首先需要解決的是這些富餘人員的安置問題，這意味著收購方未來需要支付這個安置費，而且可能是一筆巨大的資金支出，但是這不會在收購前作為負債列示在報表上，所以他可以說是一種表外負債。再比如，我們前面談到租賃時知道，採用經營性租賃的方式租入一個資產不需要記錄相應的資產，未來需要支付的租金也不會記入負債，這種情況同樣引發表外負債的產生。事實上，現實中表外負債的情況可能非常複雜，甚至可能會有企業通過一定的運作方式有意隱瞞負債，將其置於報表之外。
買公司相對於買資產的複雜之處還不僅於此，買公司不僅購買了對方的資產、負債，還“買”下了對方的人。我不知道大家喜歡“好人”還是“壞人”。大家可能會說，當然喜歡好人了。大家不要誤會，我說的好人壞人不是通常意義上以道德為標準衡量的好人和壞人，而是從創造價值的角度說，我們說的好人是創造價值的人，我們說的壞人是損害價值的人。
所以，有一群好人的企業作為一個企業的價值會因為這些人創造的價值而高於企業中的那些資產，而有一群壞人的企業作為一個企業的價值則會因為這些人損害價值而低於企業中資產的價值。
我們去買一家有好人的公司，自然要花費比買資產更高的價格，但問題是，當我們買下公司後，那些創造價值的人很可能會離開公司，結果就是我們花了更多的錢買了一堆資產。相反，如果我們買下一家有一群壞人的公司，然後把那些壞人趕走或者改造成好人，就等於用很便宜的價格買下了那些資產。所以，可能與我們想象的相反，恰恰是那些管理混亂的公司，而不是管理優良的公司更容易稱為被收購的目標。
上面說的這個“人”的因素就使得併購稱為一個非常複雜的問題，併購成功與否，不是看是不是成功進行了產權的交割，而是要看併購之後企業的業績、運營，關鍵就是如果買下的是有一群壞人的公司，那些壞人是不是走了或者成功地被改造成好人了；如果買下的是有一群好人的公司，那些好人是不是留在公司並且繼續創造價值。
這個過程稱為“整合”，這個整合過程涉及到人員、制度、文化、組織、流程等等方方面面，很可能要花費很多年的時間，而很多併購的失敗案例，問題都是出在整合問題上。
所以，雖然併購往往是熱點，並且給人一種時髦高大甚至神秘的感覺，但是併購是有利有弊的，其中的風險也相當巨大，這種風險不僅體現在併購過程中，而且可能延續到併購後的若干年。
併購不僅有可以快速進入某一業務領域，並且同時消滅競爭對手的好處，它也大大增加了風險，這個風險一方面體現在被收購目標的財務方面，主要體現在表外負債，另一方面體現在對被收購目標的整合方面。
所以，不要輕易被併購的熱潮迷惑，要真的搞清楚併購對企業的意義，它的收益和風險，否則併購給企業帶來的可能只是一時的股價上漲，但是這種上漲可能是要在未來付出巨大代價的。
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（全文完）
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