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2019年接近尾聲，A股市場開始迎來久違的強勁反彈。滬指重回3000點大關的背後，是券商股王者歸來，強勢上行。券商板塊走強的邏輯，既包括A股市場風險偏好提升帶來的外部動力，也包括政策面超預期帶來的邊際改善。而在券商板塊的選股方面，機構普遍推薦投資者關注龍頭券商。
政策面：2019年資本市場改革紅利頻出，本輪改革不僅增厚券商業績，更在於提升上市公司質量，引入並留住中長期資金，提升股權融資規模，有利於提高資本市場活躍度；情緒面：中美貿易達成第一階段協議，貿易摩擦進入緩和階段，情緒面主要抑制因素暫時消除；經濟面：本次企業去庫存接近尾聲，2020年有望進入補庫存週期；資金面：北上資金持續淨流入，外資看多A股信號明顯，疊加近日A股成交額明顯放大，投資者產生市場向好預期，是本輪券商上行的關鍵因素，因此，本輪行情持續性在於北上資金淨流入的延續性，若延續性維持，市場向好預期將被強化，國內機構資金有望大規模進場，形成資金接力，將繼續推高券商估值。
券商行業已進入以資本市場改革推動的第三次創新週期，註冊制、IPO戰略跟投、子公司分拆上市等制度創新，為券商行業帶來增量收入。2019年9月，證監會提出全面深化資本市場改革12個重點任務，可視為改革第一階段的施工藍圖，目標是解決引入並留住中長期資金、提高新興產業股權融資比例兩個核心問題。因此，資本市場改革第一階段可歸結為股權融資的改革，投行業務突出的頭部券商政策紅利受益顯著。我們判斷改革第二階段將落在衍生品、櫃檯業務方面，提供豐富的風險管理工具及降低相關工具的使用成本將是該階段改革的重點。借鑑美國投行發展歷程，衍生品推動的其他業務成為營收的主要來源，國內券商營收結構變化大概率遵循美國同行的發展趨勢，衍生品及櫃檯業務具備先發優勢的頭部券商有望受益。
近年來證券行業格局出現較大變化，隨著券商營業收入多元化，收入構成隨之改變，經紀業務收入佔比由高點的一半佔比回落至25%左右，以往經紀業務為主導的行業無差異化競爭格局被打破。頭部券商由於發展多元化業務，謀求更多利潤點，經紀業務佔比較行業更低，自營業務也逐漸朝固收類和方向性投資轉變，風險偏好降低。同時，行業呈現業績分化趨勢。管控水平較高、綜合實力佔優的頭部券商業績穩定增長，中小券商 2019 年受益於交易量回暖，業績提升明顯。我們判斷，未來資本市場改革主要將在投行、衍生品等業務條線改善券商業績，資本實力與業務水平更優的頭部券商將率先受益，中小券商也將受益於逆週期寬鬆政策和利率下行帶來的風險偏好提升。
隨著核心競爭能力轉向資本實力、風險定價能力、機構平臺和金融科技運用，券商將出現強者恆強的競爭格局，集中度將進一步提升。龍頭券商憑藉較強的綜合實力和市場絕對的佔有率，且在《證券公司股權管理規定》的具體落實及監管層著力打造航母級券商的時代背景下，行業併購整合在所難免，也有可能走集團化經營道路。在行業集中度不斷提升的過程中壟斷的抓手進一步擴大，龍頭券商有望充分受益，並有望實現估值溢價。未來市場走勢，需要基本面、政策面的共振，節奏上更多取決於中美貿易談判進展，尤其後續談判可能需要更多時間，以及自身的資本市場改革力度及進程。
目前第一階段協議已經達成，法律文本簽訂尚未進行。我們一直強調需抓住此輪逆週期調節的宏觀經濟政策拐點，估值處於歷史中樞，春季躁動行情或已提前到來，應戰略性與積極佈局券商行業。但我們一直強調行業分化與發展並存，需精選個股配置，同時需注意 GDR 發行對券商估值體系的影響。
建議從三條主線選擇個股，1）業績優良穩健、營收結構多元化、均衡化的龍頭券商：重點推薦華泰證券、海通證券、國泰君安、廣發證券、申萬宏源等。2）建議關注創新+轉型發展的中小型券商：東方證券、東方財富等。3）關注次新股類彈性標的：中信建投，中國銀河等。
作者：畢然 執業證書：A0680618110001
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