一級市場：淨融資額顯著上升，中票環比增量明顯。 上週信用債總髮行1937.42億，到期1205.73億，淨融資731.69億，環比上升205.42億。城投債發行規模上升，房地產債小幅下降。產業債中，建築裝飾、交通運輸、綜合和通信行業淨融資較多，而化工環比降幅最大。信用債取消發行2只，發行規模6億，較前一週增加6億，2只債券主體評級分別為AAA、AA；取消發行主體為綜合和傳媒行業的地方國企。
二級市場：收益率普遍下行。1Y各評級收益率分別下行2-7bp；3YAAA評級收益率與前一週持平，其餘各評級收益率分別下行3-4bp；5Y各評級收益率分別下行9-11bp。從收益率歷史分位數看，AAA各期限分位數在21%-37%區間，AA+在19%-35%區間，AA在29%-34%區間，AA-在68%-74%區間。
信用利差全線收窄。1Y 各評級信用利差分別收窄3-8bp；3Y各評級信用利差分別收窄3-7bp；5Y各評級信用利差分別收窄14-16bp。從分位數看，AAA各期限信用利差分位數在10%-35%區間，AA+在8%-32%區間，AA在18%-35%區間，AA-在71%-80%區間。
市場成交環比上升。上週信用債周成交量3805.43億，環比上升12.99%，公司債增量明顯。交易所活躍個券中，高收益債、高等級債、地產債收益率漲跌互現，城投債收益率多數下行。
上週違約和評級負面調整事件：凱迪生態、新光控股、上海華信兌付違約；華昌達、新光控股、國購投資、華融置業等主體信用評級被下調；岳陽城投、邯鄲城投、崑崙控股等5家發行人發佈提前兌付相關公告。
1.一級市場回顧
1.1.淨融資額顯著上升，中票環比增量明顯
淨融資額顯著上升，中票環比增量明顯。上週（12月3日-12月9日）信用債總髮行1956.01億，到期851.43億，淨融資1104.58億，環比上升398.12億。其中，民營企業信用債總髮行345.72億，到期182.81億，淨融資162.91億，環比上升82.2億。具體而言：
1）短融上週發行642億，到期478億，淨融資164億，發行只數環比減少8只至69只，淨融資環比上升62.4億。發行行業以交通運輸（140億）、公用事業（124億）和綜合（112億）為主。
2）中票上週發行544.3億，到期67.95億，淨融資476.4億，發行只數環比增加18只至48只，淨融資環比大幅上升307.85億。發行行業以公用事業（97億）、綜合（88.3億）和建築裝飾（75億）。
3）企業債上週發行114.1億，到期123.33億，淨融資-9.2億，發行只數13只與上週相同，淨融資環比下降77.88億。發行行業以建築裝飾（89.1億）為主。
4）公司債上週發行655.61億，到期182.15億，淨融資473.5億，發行只數較上週增加4只至53只，淨融資環比上升105.75億。發行行業以綜合（205億）、房地產（75億）和建築裝飾（74億）為主。
從評級分佈看，短融和中票以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量佔比71.84%，AA+級佔比21.05%。AAA、AA+評級信用債發行分別較上週增加70.39億、16.5億，AA評級較上週減少140.57億。發行主體以地方國企和央企為主，在總計153個發行主體中，地方國企和央企分別佔94、23個席位。
從期限分佈看，3年期以內信用債發行規模佔比64.58%，除1-3年期發行規模下降外，其餘期限發行規模均上升。具體來看，1年期以下信用債發行642億，環比下降131.1億；1-3年期發行621.19億，環比上升129.49億；3-5年期發行583.72億，環比上升192.82億；5年期以上發行109.1億，環比上升0.4億。
1.2.城投債發行規模上升，房地產債顯著下降
城投債發行規模上升，房地產債顯著下降。上週城投債發行873.58億，到期304.01億，淨融資569.57億，淨融資額環比上升271.57億。房地產債發行94億，到期94.37億，淨融資-0.37億，淨融資額環比減少135.42億。
從產業債行業分佈看，上週15個行業淨融資額為正，其中公用事業、交通運輸、綜合和非銀金融行業淨融資額分別為137.1億、134.5億、99.01億和68.95億。8個行業淨融資額為負，其中，醫藥生物、建築材料和化工行業的淨融資額分別為-44.18億、-35億和-15.48億。從邊際變化看，綜合行業改善最大，淨融資回升112.5億，而醫藥生物降幅最大，淨融資下滑71.98億。
1.3.信用債取消和推遲發行規模上升
取消和推遲發行規模上升。上週信用債取消發行9只，發行規模81.1億，較前一週增加8.6億，其中1年期以下3.5億，3年期62.6億，5年期15億；5只債券主體評級為AAA，2只為AA+，2只為AA；取消發行的主體以地方國企為主，共6家，行業分佈為綜合、建築裝飾、公用事業等。
1.4.發行利率普遍高於估值，城投和房地產行業定價較高
發行利率普遍高於估值，城投和房地產行業估值偏高。上週發行規模超10億的債券數量為59只，債券發行利率普遍高於估值，發行人信用資質較好，多數為AAA、AA+高評級，且大多為地方國企和央企；上週59只新發代表性債券中，有47只債券明顯高於中債估值，其中，城投、房地產、商業貿易行業估值偏高；低於估值的債券有6只，其中6只發行主體為地方國有企業，2只中央國有企業，發行主體評級均為AAA級，顯示市場對於信用資質好債券較為青睞。
產業債中，18時代14發行主體廣州市時代控股集團有限公司為民營企業，公司所處房地產行業高速發展階段已過，調控政策趨緊，公司經營情況受地產市場波動和政策影響較大。公司位於長沙和清遠的土地儲備規模較大，計劃長期持有逐步開發，項目未來開發銷售情況存在不確定性，此外公司少數股東權益增長較快，權益結構穩定性一般，總體資質較弱；公司發行利率高於估值373.1bp。18新大03發行主體中融新大集團有限公司為民營企業，近年來公司物流情節能源板塊收入佔比高，但該業務毛利率持續下降，對盈利能力有不利影響，公司在秘魯的項目尚處準備階段，後期開發存在不確定性，且該部分資產佔總資產比較高，若未來收益不及預期，將面臨減值風險，此外公司對外投資規模大，而持有的大部分投資性金融資產流動性較弱，未來將面臨較大的現金流壓力；公司發行利率高於估值315.9bp。
城投債中，18東湖管廊債發行主體貴州東湖新城市建設投資有限公司為黔西南州地方國企，公司應收款和存貨規模較大，整體資產流動性較弱，經營活動現金流表現較弱，工程項目資金支出壓力較大，而公司資產負債率大幅上升，有息債務規模持續快速增長，存在較大的償債壓力，總體資質偏弱；公司發行利率高於估值258.6bp。18贛高速SCP008發行主體江西省高速公路投資集團有限責任公司為江西省國有企業，公司運營江西省絕大部分高速公路，在省高速公路行業中具有主導地位，公司運營路產總體質量較好，通車裡程的增加及路網規模的完善有力支持了通行費的收入，且公司持續得到省交通運輸廳和省政府在財政補貼等多方面的有力支持，總體資質偏優；公司發行利率低於估值12.1bp。
2.二級市場回顧
2.1.收益率全線下行，信用利差普遍走擴
收益率全線下行。上週各評級信用債收益率全線下行。具體來看，1Y各評級收益率分別下行1-3bp；3Y各評級收益率分別下行6-13bp；5Y各評級收益率分別下行2-4bp。從收益率歷史分位數看，AAA各期限分位數在23%-37%區間，AA+在19%-36%區間，AA在26%-34%區間，AA-在63%-75%區間。
信用利差普遍走擴。上週各期限評級信用利差普遍走擴。具體來看，1Y AA+評級信用利差走擴2bp，其餘各評級均與上週持平；3YAAA、AA+評級信用利差分別走擴5bp、4bp，AA、AA-評級信用利差均收窄2bp；5Y各評級信用利差分別走擴7-9bp。從分位數看，AAA各期限信用利差分位數在18%-40%區間，AA+在14%-36%區間，AA在16%-37%區間，AA-在73%-82%區間。
信用期限利差多數收窄。其中，AAA、AA-評級5Y-1Y期限利差與上週持平，AA+、AA評級分別收窄4bp、1bp；各評級5Y-3Y期限利差分別走擴3-11bp；各評級3Y-1Y期限利差分別收窄3-10bp。從期限利差分位數水平看，AAA各期限分位數在29%-36%區間，AA+在26%-44%區間，AA在35%-59%區間，AA-在13%-55%區間。2.2.二級市場周成交量環比上升，公司債縮量明顯
信用債周成交量環比上升，公司債縮量明顯。上週信用債周成交量3747.27億，環比上升3.18%。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為415.62億元、142.3億元、1629.54億元和1559.81億元，企業債、中票和短融環比分別上升21.15%、4.36%和1.00%，公司債環比下降22.22%。
從行業層面來看，城投、電力、綜合、房地產和鋼鐵行業成交量位居前5位，有10個行業成交量環比上週增加，10個行業成交量環比下降。其中，煤炭行業成交量下降規模最大，環比下降91.52億；電力成交量上升最大，環比增加86.02億。
2.2.交易所活躍個券市場表現
高收益債收益率漲跌互現。交易所7%以上高收益債，收益率漲跌互現，有9只債券收益率出現下行。16花樣04收益率下行幅度最大，為408bp，其餘債券下行幅度不大。16泛海03、18泰禾01、17新工01上行幅度較大，分別上行289bp、224bp、132bp。
高等級債收益率普遍下行。成交量最高的前20大高等級債中，僅3只收益率上行，16勝通01上行幅度較大為45bp。17晨控02、15桂投02收益率下行幅度較大，分別下行291bp、91bp，其餘債券下行幅度不大。
地產債中，活躍券的收益率多數下行，16花樣04收益率下行408bp，幅度最大，其餘債券下行幅度不大；收益率上行債券中，18泰禾01、15浙湖01上行幅度較大，分別上行224bp、94bp。
城投債中，活躍券的收益率漲跌互現，其中16西投01下行幅度最大為693bp，16東方01下行幅度較大為129bp；收益率上行債券中，16相城01、17貴安債上行幅度較大，分別為271bp、186bp，其餘債券上行幅度不大。
2.3.城投債估值區域利差分佈
AA級城投和中票利差漲跌互現。上週AA中債3Y城投估值與對應中票利差走擴11bp至-24bp，5Y、7Y城投估值與對應中票利差分別收窄6bp、4bp至-43bp、-13bp。
警惕弱資質區域利差走擴風險。從城投企業債區域利差對比看，1）在AAA評級中，雲南、陝西、山東、天津和四川城投企業債估值明顯高於中債估值，區域利差風險最高；2）在AA+評級中，遼寧、內蒙古、陝西和雲南城投估值較同期限、評級企業債高出100bp以上，整體高於其它地區；3）在AA中低評級中，黑龍江、吉林、貴州、遼寧、甘肅、四川、天津和江西等區域利差偏高，信用風險相對更大；4）而在AA-低評級中，貴州、甘肅、內蒙古、青海、四川、湖南和遼寧等利差定價較高，整體風險值得關注。
從城投中票的區域利差分化看，1）在AAA高評級中，雲南、遼寧、廣西和陝西區域利差相對較高；2）在AA+評級中，吉林、山西、陝西、內蒙古、雲南和廣西區域利差較高，信用風險相對更大；3）而在中低AA等級中，區域信用利差較高的仍為東三省、甘肅、湖南、天津、河北和山西等，區域信用利差居高不下。
3.信用違約和評級下調事件彙總
3.1.上週信用違約事件彙總
1）*ST保千（16千里01）
*ST保千公告稱，2017年11月30日為“16千里01”的第一次付息日，應付2017年度利息7200萬元。公司因現金流短缺等原因，未能按時付息，構成對本次債券的違約。2018年11月30日為本期債券的第二次付息日，應付2018年度利息為7200萬元。因目前資金週轉困難情況未能改善，公司無力償付本期債券的利息。截至目前，公司累計應付的本期債券利息為1.44億元，均未能支付。
2）金茂紡織（14魯金茂MTN001）
浦發銀行公告稱，截至11月26日日終，山東省東營市中級人民法院裁定受理山東金茂紡織化工集團有限公司的破產重整申請，已經構成“14魯金茂MTN001”募集說明書約定的違約事件。浦發銀行將於近期召開債券持有人會議，商議違約後有關事項；將積極履行主承銷商的職責，督導發行人落實償還措施，履行債務償還義務。
3）洛娃科技（17洛娃科技CP001）
上清所通知稱，12月6日是洛娃科技實業集團有限公司“17洛娃科技CP001”的付息兌付日，截至日終，公司仍未足額收到付息兌付資金，無法代理發行人進行本期債券的付息兌付工作。
4）永泰能源（17永泰能源MTN002）
上清所稱，12月6日是永泰能源股份有限公司“17永泰能源MTN002”付息日，截至日終公司仍未收到付息資金，無法代理發行人進行本期債券的付息工作。
5）宏圖高科（18宏圖高科SCP002）
上清所通知稱，2018年12月7日是江蘇宏圖高科技股份有限公司2018年度第二期超短期融資券（代碼：011800353，簡稱：18宏圖高科SCP002）的付息兌付日。截至今日日終，公司仍未收到江蘇宏圖高科技股份有限公司支付的付息兌付資金，無法代理發行人進行本期債券的付息兌付工作。
6）洛娃科技（17洛娃科技CP001、18洛娃科技MTN001）
洛娃科技實業集團公告，“17洛娃科技CP001”違約觸發交叉違約條款約定情形，導致“18洛娃科技MTN001”交叉違約。主承銷商寧波銀行同時公告，後續將啟動“18洛娃科技MTN001”持有人保護機制。
7）龍躍實業（17龍躍E1、17龍躍E2）
“17龍躍E1”和“17龍躍E2”2018年付息計息期間為2017年12月6日至2018年12月5日，付息日為2018年12月6日，總計應付付息1.02億元，發行人未能按照《龍躍實業集團有限公司2017年非公開發行可交換公司債券（第一期）募集說明書》的相關規定按時足額支付利息，構成違約。
3.2.上週信用評級變動彙總
1）長安保險（16長安保險）
中債資信評估有限責任公司公告稱，將長安責任保險股份有限公司主體信用等級由A下調至A-，並列入信用觀察名單，將“16長安保險”債項評級由A-下調至BBB+。
2）中弘控股（16弘債01）
大公國際：將16弘債01信用等級由CC下調為C。
3）重慶財信（財信02、財信03、財信04、財信05、財信06）
聯合評級：將財信02、財信03、財信04、財信05和財信06信用等級由AA+下調為AA。
4）金茂紡織（14魯金茂MTN001）
新世紀評級公告稱，決定將山東金茂紡織化工集團有限公司主體信用等級由CCC級下調至C級，同時將“14魯金茂MTN001”的債項信用等級由CCC級下調至C級。
5 ）洛娃科技（17洛娃科技CP001、16洛娃科技MTN001、15洛娃01、16洛娃01、17洛娃01）
聯合資信評估認為洛娃科技實業集團違約風險很高，將公司主體長期信用等級由AA下調至B，將“16洛娃科技MTN001”的信用等級由AA下調至B；“17洛娃科技CP001”還本付息能力較低，有一定的違約風險，將“17洛娃科技CP001”信用等級由A-1下調至B，評級展望為負面。同時將“15洛娃01”“16洛娃01”和“17洛娃01”的信用等級由AA下調至B。
其後聯合資信再度將洛娃科技主體信用等級由B下調為C，將“16洛娃科技MTN001”信用等級由B下調為C，將“17洛娃科技CP001”信用等級由B下調為D。
中誠信國際公告稱，決定將洛娃科技主體信用等級由AA下調至C，將“18洛娃科技MTN001”債項信用等級由AA下調至CC，並將債項信用等級列入可能降級的觀察名單。
6）龍躍實業（17龍躍E1、17龍躍E2）
聯合信用評級公告稱，將龍躍實業集團有限公司信用等級由A下調為CCC，將“17龍躍E1”和“17龍躍E2”信用等級由A下調為CCC，同時將龍躍集團主體長期信用等級移出信用評級觀察名單，評級展望調整為負面。
3.3.上週關於提前兌付持有人會議公告彙總
1）紅星美凱龍（15紅星01）
中山證券公告稱，日前召開了上海紅星美凱龍投資有限公司“15紅星01”2018年第一次債券持有人會議，審議通過了《關於提前贖回上海紅星美凱龍投資有限公司公開發行2015年公司債券（第一期）剩餘債券的議案》。
2）黑龍江鶴城投（12鶴城投債/PR鶴建投）
黑龍江省鶴城建設投資發展有限公司公告，“12鶴城投債/PR鶴建投”2018年第一次持有人會議於12月3日召開，會議通過了《關於提前兌付2012年黑龍江省鶴城建設投資發展有限公司公司債券的議案》。
3）臨河城投（13臨河債/PR臨河債）
巴彥淖爾市臨河區城市發展投資有限責任公司公告稱，12月27日將召開“13臨河債/PR臨河債”債券持有人會議，審議提前兌付的議案。
4）遷安城投（14遷安城投債01/PR遷安01、14遷安城投債02/PR遷安02）
遷安市城市建設投資發展有限公司公告稱，日前召開了“14遷安城投債01/PR遷安01”、“14遷安城投債02/PR遷安02”2018年第一次債券持有人會議，審議通過了提前歸還募集資金的議案。
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國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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