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湯臣倍健，算是《價值事務所》vive的愛股了，從17年開始就重倉持有這支股票，幾年內也沒有拋出的想法。

vive本人是學藥的，目前在一家醫院擔任臨床藥師。由於自己就在這個行業，所以深知大健康行業的成長性，而大健康行業中有一樁生意我們覺得特別好，那就是——保健品。

首先我們要承認，人類是有惰性基因的，假設一個人視力不太好，醫生的建議是天天吃水煮胡蘿蔔，相信沒有幾個人能堅持下來。如果把胡蘿蔔中的胡蘿不素提取出來（又叫葉黃素）做成片劑，不用天天吃水煮胡蘿蔔了，每天吃一片葉黃素就行。相信不少人能堅持下來。

而這就是保健品的意義和越來越大的原因所在。

行業分析

我國的保健品市場，規模早已突破千億，且隨著老齡化及居民可支配收入的提升，未來整個行業有望以10%的增速持續增長。

2018年中國保健品行業市場規模達1627億，同比增長9.8%，其中維生素和膳食補充劑佔據絕對主導位置。下圖為我國2018年保健品行業市佔率。

排名第一、第三、第五的企業都是直銷企業，講道理，我們團隊對直銷企業是非常非常非常反感的，今後隨著國家加大對直銷行業的整頓及保健品行業的規範，我們有理由相信未來直銷的市場份額會不斷下降。

對標歐美日韓等成熟市場的國家，從渠道上看，我國的保健品行業商超渠道佔比極小，僅為2.5%，如果去掉直銷企業，這個比例為4.7%。而同期美國為45%、英國為32%，即使是消費習慣接近的日本、韓國，這一比例也在10%以上。

因此，我們有理由相信，未來商超、母嬰等渠道將替代藥店渠道快速增長。而我國對比發達國家比較特殊的渠道就在於電商，2017年，我國保健品電商渠道銷售額達618億，增長率為28.70%。

以我國最具代表性的淘寶渠道為例，下圖為其四月份線上格局：

目前電商渠道排名第一的湯臣倍健絕對優勢並沒有那麼大，也僅佔了7%左右份額，大量份額還是被直銷及雜牌佔據，不過以歐美等發達國家經驗來看，未來我國保健品行業集中度將持續提高，最終市場將被幾家龍頭企業佔據。

公司介紹

我國保健品行業在早些年間一直是混亂不堪的，直銷橫行，洗腦不斷，導致最直接的後果就是，大家普遍認為，保健品生意就該做直銷。

那時，數次創業失敗的前太陽神集團華東區負責人梁允超（太陽神集團是當時我國龍頭直銷保健品公司）正在美國陪太太讀書，看到美國保健品的連鎖模式及經銷商模式後，梁允超發現——國內都是在亂搞。

於是梁先生回國後創辦了湯臣倍健，並沒有採用國內的“直銷正途“，而是專注做膳食營養補充劑。後視鏡眼光來看，這個模式現在看來很是稀鬆平常，但在當時的人看來就是傻帽，有快錢不撈，要去賺辛苦錢。

所以，這麼多年來，湯臣倍健一直默默的做著市場教育者的角色。是他首先將產品入駐藥店，讓大家第一次對保健品有了正面的印象；是他在別的直銷公司忙著洗腦發展下線時，默默的囤帽子（下圖logo旁邊的藍帽子）。

這個藍帽子，是營素補充劑和保健食品批准證書，得經過國家食品藥品監督管理局的批准才能拿到，目前，市面上的公司，也只有湯臣倍健一家有數百個藍帽子。“藍帽子”既是現在的優勢，也是未來的保障。

要知道，我們國家對於保健品證書的發放要比其他國家嚴格的多，一個產品想要獲得藍帽子至少要2-3年時間。因此，大量囤帽子的，除了湯臣倍健，往往是醫藥公司，比如中藥巨頭——同仁堂。

湯臣倍健的營銷能力一直都很強，從最開始的代言人姚明到現在的蔡徐坤，可謂“與時俱進”（雖然我們團隊不是蔡粉，也許是我們老了吧）。

不過，湯臣也不是一路順風順水，到了2016年，湯臣遇到了第一次滑鐵盧，由於其藥店渠道已達接近飽和，而其他國外大牌跟其學習，也入駐藥店抄作業，自身增長乏力，競爭對手虎視眈眈，湯臣2016年年報無比難看，網上一時間紛紛傳言，湯臣“藥丸“。

一整年，湯臣都在深度調整，一邊積極擴展線上渠道，一邊砍掉虧損連鎖店，同時聚焦“大單品”戰略。所謂的大單品，就是全力打造一個爆品（子品牌），一般來講是年銷售額達10億元，以子品牌反過來帶動主品牌增長。

大單品第一站——健力多（氨糖系列）首戰告捷，之後湯臣又推出健視佳（葉黃素系列）以及在去年收購的澳洲益生菌品牌lifespace，意圖搶佔氨糖、葉黃素、益生菌三個大市場。

目前看來，健力多增勢喜人，健視佳、lifespace時間過短效果不明，但益生菌這個市場，我們在此單獨做一個解讀，也會在明天仔細講解對lifespace的收購案。

目前我國整體膳食營養補充劑市場規模已達到美國規模的80%，為世界第二大市場，且增速遠高於美國等成熟市場。但益生菌補充劑市場規模尚小，不足美國市場規模的1/4水平。因此，我國益生菌補充劑市場未來仍有極大增長空間，屬於高速增長的藍海市場。

目前，H&H國際控股下合生元品牌為我國線下渠道絕對寡頭，其報表端2018年益生菌業務營業收入10.45億。

因此，湯臣倍健，花高價海外購買lifespace意圖搶佔國內益生菌市場，打造下一個大單品，從戰略層面來講，是有必要的。

財務分析

公司上市八年來，分紅融資比64.99%，合格。

湯臣的資產負債率一直都很低，18年突然升高至29.65%，這個比例，我們團隊一致認為是最佳負債結構。且其升高的原因我們前文提到了：湯臣跨境收購澳洲益生菌企業lifespace，整個收購按可謂無比精彩，我們將在明天的文章中對此進行詳細的剖析。

其中，短期借款1.58億，長期借款8.93億；應付3.39億，預收3.31億，結合賬上18.13億的現金，還債是不成問題的，其18年利息收入4300多萬，利息支出僅1700多萬，收入遠大於支出，健康的負債結構，適度槓桿助力運行。

其營收淨利增長都十分迅猛，但淨利稍微落後一些。

公司毛利一直較高，且呈逐漸增長的趨勢，說明公司管理曾在積極壓縮成本，但淨利逐年走低，這個我們得進一步深挖原因。

公司的銷售費用，自16年起呈爆炸式增長，管理費用雖然一直都維持在兩億左右，但在2018年突然增高了近一倍。仔細翻看公司的財報，公司給出管理費用的解釋為：報告期折舊攤銷及存貨損失增加。

再仔細閱讀會發現，公司由於的折舊攤銷主要集中在商標及品牌經營權上，公司的無形資產-商標及品牌經營權按 10 年預計受益年限直線法攤銷，而近兩年公司的併購步子加大，因此品牌攤銷費用會增加。

而其銷售費用的增長主要用作塑造大單品，從公司的營收及目前的大單品效果來看，這個銷售費用的投入是值得的。

總的來看，公司的財務狀況很健康，總體打優秀！

投資建議

公司2019年半年報，營收29.70億，同比增長36.88%；歸母淨利8.67億，同比增長23.03%，但單獨三季度預告來看，淨利下降15%至增長5%，盈利3億至3.7億，按照公司一罐保守的預告，我們團隊認為，三季度單季度利潤大概率略微下降2-3個點，整個季度盈利在3.4億左右。

公司給出的主要原因有兩點：

• 加大了品牌投入和市場推廣力度，高度集中資源不斷夯實公司品牌力。
• 因併購lifespace產生的無形資產攤銷及財務費用支出較大，同時 LSG 境外業務方面受《電商法》實施影響，部分面對中國消費者的澳洲客戶受到較大沖擊，大部分客戶和渠道正在轉型及實施去庫存行為，一定時期內業務承壓。基於此，公司預計子公司廣州湯臣佰盛有限公司對公司業績貢獻為負。

和2018年影響利潤的原因類似，高額的營銷費用和品牌攤銷費用，如果常年跟蹤湯臣的朋友就會知道，公司的品牌攤銷費用向來較高。

LSG的整合目前得到2020年才能初步看出效果，這也是湯臣現階段最大的不確定性，我們團隊對湯臣2019年利潤預計為12億，後兩年LSG、健視佳有望成為新一個大單品成為利潤貢獻主力軍及公司渠道調整。

我們給予後兩年25%、30%的增長，即到2021年，公司利潤為：19.5億，給予其30倍市盈率，對應市值為585億，截至2019年9月30日293億市值還有99.6%的增長空間。

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