注資九陽十年後，鼎暉2017年再次攜手九陽大股東上海力鴻，出資16億美元跨境收購美國小家電商SharkNinja的70％股權。 二者繼而合作搭建境外平臺JS環球生活，通過一系列複雜的重組調整，最終在港股上市。鼎暉和九陽，在各自的轉型升級目標下合作雙贏，成為私募基金助力產業龍頭國際化發展的又一典型案例。
不同於其他上市公司將跨境併購標註入上市公司的做法，九陽通過外延式併購，實現品類的多元化和渠道的國際化之後，再通過核心業務在港股“二次上市”，打造新的融資平臺，減輕了債務壓力，併為通過併購進擊智能家居服務提供商埋下伏筆。
相比此前作為財務投資者參與九陽Pro-IPO融資，十年後鼎暉全程參與九陽跨境收購及JS環球生活上市，進行全生命週期投資。在PE紛紛從單純的財務投資者轉型產業投資者的浪潮中，鼎暉聯手產業龍頭併購海外行業標杆的模式，不僅助力龍頭企業獲得新的增長動能，同時為自身積累產業投資經驗和資源。
在PE二八分化的洗牌中，能夠為企業“賦能”，進而解決其痛點的頭部機構，將會形成良性循環，而無法跟進的機構將逐漸被淘汰。
本文將分為以下部分：
01.九陽：成長平緩，股價平淡，內外壓力驟增
02.鼎暉：Pro-IPO投資九陽收益超98.3％，十年後再度攜手有玄機
03.收購：16.08億美元聯手獲得SharkNinja集團70％股權
04.重組：組建港股上市主體，完成鞋類股權調整，最終拿下SharkNinja100％股權
05.上市：調低定價完成IPO，募資緩解債務壓力
06.考驗：三大品牌能否協同，創造新的盈利增長點？
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中國小家電市場競爭生態嚴峻
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不一樣的家電商，依賴OEM 的輕資產模式，專注上游研發和下游經銷
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SharkNinja營收高於九陽，Shark、Ninja品牌毛利率高於九陽品牌
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充分利用融資平臺，跨步機器人技術領域
2019年12月18日，JS環球生活（01691.HK）在宣佈推遲IPO計劃近兩月後，終於在港交所掛牌上市。
JS環球生活為A股上市公司九陽股份（002242）的間接控股股東，其上市可以理解為九陽股份在港股的“二次上市”，不同之處在於，其新收購的美國小家電公司SharkNinja為九陽國際化提供了協同發展的講述空間。
2017年9月，JS環球生活完成收購SharkNinja，後者旗下擁有Shark和Ninja品牌，Shark主打吸塵器、掃地機等家居清潔電器產品，Ninja主打多功能壓力鍋、咖啡機等廚房小家電產品。此番收購不僅擴展了九陽產品品類，同時為九陽品牌進入國際市場、SharkNinja品牌進入中國市場提供了成熟的渠道和空間。然而，協同發展故事的另一面是，完成收購後，JS環球生活的資產負債率由2016年的32.8％飆升至86.7％，背上了沉重的債務壓力，這也是其不得不推進上市的原因。
值得一提的是，曾參與九陽股份Pro-IPO融資的鼎暉投資，此番再度與九陽股份的控股股東上海力鴻企業管理有限公司（簡稱“上海力鴻”）攜手，助力其完成跨境收購SharkNinja，繼而在港股完成IPO，併成為JS環球生活的第二大股東。
十年之間，小家電龍頭之一的九陽站在國際化、多元化轉型升級的關口，頭部PE鼎暉也在行業洗牌的冷風中轉型升級，二者此番“PE+實體龍頭”的合作，共同促進了彼此在行業變遷中的成長。
JS環球生活上市，鼎暉投資全資子公司Easy Home Limited和Comfort Home Limited合計直接持有其10.85％的股權，按照上市首日收盤價5.49港元/股計算，持股市值達到19.85億港元。隨著股價繼續上漲，鼎暉持股市值將水漲船高。在收穫賬面盈利的同時，鼎暉早已不是簡單的財務投資者角色，而是實體企業成長過程中的戰略伙伴。
01 九陽：成長平緩，股價平淡，內外壓力驟增
上海力鴻攜手鼎暉投資跨境收購SharkNinja，從2017年7月27日發起，到2017年9月29日完成，整個過程耗時2個月，快速高效、一氣呵成。
這與九陽股份對於收購的迫切，或不無關係。從業績看，九陽股份2008-2017年的營業收入年複合增長率僅5.3％，而同行的蘇泊爾則為12.68％。九陽股份淨利潤更是十年僅增長14.53％，蘇泊爾則相應增長458.19％（圖1）。
另一方面，小家電企業大致分化出兩條不同的發展路徑，一種是憑藉供應鏈、資金、技術實力，在王牌產品佔領絕對優勢的同時不斷拓展品類，以品牌為新產品賦能，實現小家電的全品類覆蓋的路線，例如美的集團，其不同品類的小家電產品2018年市場銷量均排名前四；另一種是憑藉單品類爆款產品，在激烈的競爭中建立品牌知名度，繼而不斷進行產品迭代，從而保持市場競爭力的路線，例如上市遇阻的小狗電器。而九陽股份的業績增長缺乏“亮點”，豆漿機的市場份額雖排第一，但未來市場增量有限，且品牌競爭加劇，未來該業務呈不進則退的趨勢。
同時，九陽股價上市後缺乏亮眼的資本運作，2016年進行過一次股份增發，收購了九陽系公司的股權，公司股價表現相對平淡。2009年5月28日上市時，九陽股份市值60億元，同時期蘇泊爾（2004年8月17日上市）市值約72億元，二者幾乎處在同一“起跑線”。2020年1月，蘇泊爾市值增至600多億元，九陽市值不足200億元，僅為蘇泊爾的1/3，二者不可同日而語。九陽急需開拓新的業績增長點。
早在2016年年報中，九陽股份已明確提出，“將探索推進外延式發展，在全球範圍內尋找小家電領域內的合作機會”。
不得不說，低端化、同質化的“製造時代”向科技化、國際化的“智造時代”躍遷時，外延式、多元化、國際化拓展已是國內小家電品牌的共同選擇。小家電天然具有產品引導消費的特性，企業要做大做強，一方面需要持續的產品創新迭代和品類拓展，在消費升級的趨勢下製造爆款產品，提升品牌知名度和盈利能力，另一方面在國內市場競爭飽和的狀態下，需要拓展國際市場，打開新的銷量增長空間。這成為小家電企業外延式併購的動力之一。
這一背景下，美的收購了東芝的白電業務，藉助東芝品牌的強勢影響力，扭轉其小家電等業務的代工者角色，逐步向東南亞等國際市場輸出美的品牌；蘇泊爾的控股股東法國SEB集團是世界知名炊具製造商和小家電製造商，有150多年的發展史，其不僅為蘇泊爾提供了技術支撐，更為蘇泊爾的產品提供了銷往日本、歐美、東南亞等全球50多個國家和地區渠道。2018年，蘇泊爾外貿主營業務收入47.42億元，佔總營收的近30％，且較2017年增長9.73％，體現了蘇泊爾國際業務的較強的成長性。
通過國際化，無論是產品品類的豐富、大量品牌代工帶來的銷量上升，還是海外渠道、品牌的拓展，都為這些企業提供了新的盈利增長點。這是以豆漿機起家、以電動類產品為優勢的九陽股份難以忽視的外部競爭壓力。
同時，2014-2018年，中國小家電市場規模由162億美元增至237億美元，年複合增長率10％，預測2023年市場零售規模將達到409億美元，小家電企業擴大規模、提升技術實力和品牌競爭力，以分享行業發展成果也是必然邏輯。
值得一提的是，九陽股份上市後，其實控人王旭寧以26.2億元的身家登上2009年新財富500富人榜，排名202位，2010年以32.1億元身家排名294位，2011年卻迅速跌出榜單，再未上榜。九陽的盛名，並未帶給王旭寧等股東可觀的財富增長。九陽的股東也有“講新故事”的動力。
內外壓力之下，九陽股份開始籌劃收購事宜。巧合的是，其十年前的合作伙伴鼎暉手頭，正好有一個合適的標的。
02
鼎暉：Pro-IPO投資九陽收益超98.3％，十年後再度攜手有玄機
2016年，九陽股份控股股東上海力鴻曾有意發起收購德國一家高端廚具品牌，此時鼎暉也在研究這家德國公司，雙方很快達成一致，共同研究該項目。最終，該標的被法國一家小家電企業收購。直至2017年，來自美國的小家電企業SharkNinja尋求出售股權，並找到鼎暉。鼎暉在研究過標的資產後，為上海力鴻牽線搭橋，雙方一拍即合，收購計劃就此萌發。
SharkNinja集團旗下的 Shark是美國第一大吸塵器品牌，Ninja是美國第二大料理機品牌，而吸塵器和破壁機恰恰是中國小家電市場增速顯著的兩大品類。這或許是九陽看中並決意收購SharkNinja的根本原因。
隨著消費升級與Z世代的崛起，小家電產品的銷售已經出現分化。全國家用電器工業信息中心數據顯示，2018年小家電部分產品增速顯著，其中，吸塵器零售額較2017年實現46％的增長，掃地機器人產品零售額增幅也超過47％，而且推杆式吸塵產品也被持續看好。其背後是，勞動力成本提升帶來的保姆、保潔員等收入上漲，帶來了解放家務勞動電器的巨大需求。
同時，生活高壓之下，人們健康養生觀念日益加強，90後加入保溫杯裡泡枸杞大軍，2018年破壁機市場增速超過50％，零售額超過百億元，市場規模超過千萬臺。
除了提供中意的併購標的，九陽選擇與鼎暉合作，還有什麼理由？
作為頭部PE的鼎暉，不僅擁有強大的募資能力和資金實力，更擁有操盤產業龍頭跨境併購行業巨頭的豐富經驗。
2013年，鼎暉助力雙匯以71億美元的代價跨境收購美國肉類加工巨頭史密斯？菲爾德，繼而成立萬洲國際，將史密斯？菲爾德與雙匯兩大品牌納入萬洲國際並在港股上市，鼎暉成為萬洲國際第二大股東，萬洲國際已成為全世界規模最大、競爭力最強的品牌肉類加工企業之一。
2018年5月，鼎暉助力遠大醫藥，以較收購競爭對手美國公司Varian溢價20％的價格，即以19億澳元（約95億元人民幣）的代價跨境收購澳交所肝癌治療公司Sirtex。交易完成後，鼎暉和遠大醫藥共同控制Sirtex，並加速將其產品引入中國市場，市場評價這是一樁兼具商業價值與社會意義的交易。
既往的併購經驗與良好戰績，當是九陽選擇鼎暉的重要原因。那麼，鼎暉又何以選擇攜手九陽？
二者其實淵源深厚。鼎暉曾在十年前投資九陽，並助力九陽股份2008年在A股上市。
2007年6月12日，鼎暉向九陽股份前身山東九陽增資8451萬元，其中71.48萬元計入註冊資本，剩餘資金計入資本公積，增資完成後，鼎暉持有山東九陽5.03％股權。同時，鼎暉以3072萬元的價格受讓Bilting持有的山東九陽1.8285％股權。通過這兩筆交易，鼎暉以1.15億元的對價獲得山東九陽6.8571％股權。
2007年9月，山東九陽整體變更為股份制公司。2008年5月28日，九陽股份在深交所掛牌上市，鼎暉持股被稀釋至5.1364％，位列第三大股東。按照上市發行價22.54元/股計算，鼎暉所持九陽股份股權市值3.09億元，投資1年時間，其賬面浮盈168.7％。
經過2008、2009年連續兩次公積金轉增股本，至2011年，鼎暉持股已增至3908.55萬股，持股比例5.14％。2011年5月29日，九陽股份上市股權三年禁售鎖定期滿。2011年8月18日，鼎暉減持130萬股股份，獲得現金約1395.94萬元。減持後，鼎暉所持九陽股份股權比例降至4.97％，持股比例低於5％，此後的減持行為不再需要公開披露。2013年度，鼎暉已不在九陽股份前十大股東之列。
私募基金受限於募集資金的投資週期，鼎暉投資九陽股份於6年後退出。按照2013年全年238個交易日收盤價的平均值7.17元/股估算，鼎暉減持3.39％九陽股份股權至少獲得1.85億元。加上2008-2009年度，鼎暉分別獲得分紅1097.14萬元（稅前）、1823.99萬元（稅前），鼎暉退出九陽股份的賬面所得至少2.28億元，投資收益超98.3％。值得一提的是，鼎暉退出的2013年，恰處九陽股份股價低迷時期，這直接影響了鼎暉的投資收益。
九陽股份上市至今的股價（後復權）走勢圖
鼎暉派駐九陽股份的董事焦樹閣，從2007年9月12日開始擔任上市公司董事至今。有了之前的基石，雙方再次合作水到渠成。
從另一個角度看，這一合作也有助於鼎暉在PE轉型中把握資源。
近年，PE行業入冬，募投管退四個環節都變難了。一方面經濟增長放緩，企業盈利收縮，募資難度加大；另一方面，眾多產業在存量博弈之下整合出清，燒錢擴張等商業模式失效，投資難度加大，Pro-IPO套利模式終結。與此同時，去槓桿和嚴監管帶來企業爆雷連連，已投項目管理難度加大；伴隨金融改革開放，註冊制試點，A股市場投資理念接軌國際，一二級市場價差縮小，退出收益收窄。
隨之而來的是，PE行業捲入洗牌浪潮，二八分化加劇。除了資金，能夠為傳統企業“賦能”，進而解決企業發展痛點的頭部機構，將會形成從募資、投資、退出的良性循環，而無法跟進的機構將逐漸被淘汰。為此，PE紛紛從單純的財務投資者轉型產業投資者，實施“金融+產業”戰略。
從美國市場的經驗看， 根據研究公司CAPITALIQ的統計，1986-1989年，KKR的IPO退出佔比高達88％，併購退出僅佔12％；但到了2012年，其併購退出佔比已飆升至87％，IPO退出萎縮至9％，剩餘的PE轉售比重為4％。如今，隨著中國經濟結構的變化，PE業務後移與向更早期前移的趨勢也開始在國內出現。與產業深度結合，更成為PE強身必選項，企業與PE由此互相賦能。
像鼎暉這樣，過往聯手產業龍頭併購海外行業標杆的頭部PE，往往成為產業龍頭跨境併購的首選；而更多合作，也將令其在行業內調配資源、整合資源進而撮合供需方協同合作的能力將愈加強大，進而在國際產業分工領域獲得更多話語權。也就是說，與國內產業龍頭合作，不僅可助力企業獲得新的增長動能和發展空間，也可為PE自身積累產業投資經驗和行業資源。
不僅是併購類交易，2019年度，最受關注的格力電器混改，參與收購珠海國資所持格力集團15％股權的，也是高瓴資本領銜的收購基金，顯示頭部PE在越來越多的資本運作中發揮舉足輕重的效用。
可以說，相比十年前作為財務投資者參與九陽Pro-IPO融資，十年後，鼎暉全程參與上海力鴻收購境外標的資產以及籌劃JS環球生活的上市，成為九陽國際化發展最得力的戰略伙伴，有著更深的意味。
03
收購：16.08億美元聯手獲得SharkNinja集團70％股權
對九陽的股東來說，新故事怎麼講，至關重要。
中國企業跨境蛇吞象式併購，慣常的操作手法，一種是跨境併購標的公司後將其注入上市公司，從而提振上市公司業績和股價，例如汽車零配件生產商繼峰股份（603997）收購汽配龍頭格拉默控股權後將其私有化後注入上市公司，梅泰諾（300038）大股東跨境收購BBHI集團股權，上市公司再向大股東發行股份收購標的資產置入上市公司等；一種是上市公司設立境外子公司直接收購標的公司股權，完成交易後實現並表，例如美的集團（000333）收購德國機器人制造公司庫卡、納斯達（002180）收購利盟國際等。
對於九陽股份而言，其總股本7.67億股、市值約200億元，如果發行股份收購百億元估值的SharkNinja股權，將構成重大資產重組，需要報證監會等同於IPO項目的標準進行審批，等待週期較長，同時涉及複雜的稅務、法律問題。
更為重要的是，籌劃國際化發展的九陽需要一個國際化的融資平臺，搭建一個新平臺，更有利於“講新故事”。從九陽股東聯合鼎暉為收購SharkNinja搭建的架構來看，雙方也許一開始就為境外上市做好了準備。
上海力鴻聯合鼎暉收購SharkNinja，主要分為兩步，分別為搭建境外收購主體，境外主體收購SharkNinja股東70％股權。
第一步，上海力鴻分別在英屬維爾京群島（BVI）、開曼群島搭建境外收購框架。
2016年5月4日，上海力鴻在香港註冊成立全資子公司Zheng Hong Developments Company Limited（簡稱“Zheng Hong”）；2017年 7月4日，Zheng Hong在英屬維爾京群島註冊成立Chen Hong Developments Company Limited（簡稱“Chen Hong”），Chen Hong同在維爾京群島註冊子公司Xiang Hong Developments Company Limited（簡稱“Xiang Hong”）。
同時，Global Appliance 1 Limited（簡稱“GA1”）在開曼群島註冊成為豁免公司（豁免繳納任何所得稅項），上海力鴻間接全資子公司Xiang Hong持有GA1的70％股權，鼎暉全資子公司Easy Home Limited（簡稱“Easy Home”）持有GA1的30％股權。GA1隨即在開曼群島註冊成立豁免公司Global Appliance 2 Limited（簡稱“GA2”）。
這是典型的“BVI+開曼公司”結合的境外收購架構，為日後推動收購資產上市打好了基礎。基於避稅的目的，BVI公司適合搭建特殊目的公司，開曼公司便於設立境外上市主體。
第二步，境外收購主體以16.08億美元的對價收購SharkNinja控股股東70％股權。
2017年7月27日，通過相關股權收購、股權分派和滾動權益注入等操作，GA2獲得 SharkNinja控股股東Compass的70％股權，Compass Aggregator（簡稱“CA”）持有SharkNinja剩餘30％股權（圖2）。
收購主體Compass支付給SharkNinja控股股東New Euro-Pro Holdings LLC的收購對價為16.08億美元，其中支付現金13.17億美元，以Compass的30％股權和認股期權支付2.91億美元。
完成收購最關鍵的一環是，在層層疊疊的收購主體架構中，最終的收購資金來源於何處？
在收購交易安排中，Compass的間接全資子公司GA作為直接買方，收購New Euro-Pro所持有的Euro-Pro的70％股權。Euro-Pro剩餘 30％股權由New Euro-Pro向上層原股東分派，其原股東將該30％的股權權益注入CA，CA繼而將該權益注入Compass，換取Compass的30％股權，即New Euro-Pro原股東將間接持有的Euro-Pro的30％股權，置換成了Compass的30％股權。
實際上，16.08億美元的交易對價中，2.91億美元是股權出資，即股權層面的騰挪。GA實際動用的資金是13.166億美元現金，由GA1現金股權出資5.801億美元，GA1債務融資7.424億美元，支付完現金對價後，剩餘590萬美元存放於GA賬戶。
而GA1的股權出資來自上海力鴻與鼎暉的股權注資，其中鼎暉出資1.7403億美元，上海力鴻出資4.0607億美元。同時，二者撬動7.424億美元債務融資來實現對SharkNinja集團70％股權的收購目標。2017年7月29日，收購資金支付完畢，SharkNinja股權交割完成。
聯合收購SharkNinja集團70％股權後，SharkNinja集團成為Compass全資子公司，鼎暉、上海力鴻分別持有SharkNinja集團21％、49％的股權。
那麼，收購資金具體來自哪裡？
JS環球生活招股書顯示，2017年9月，為收購SharkNinja，Compass向銀行貸款12.564億美元。其中4.7億美元過橋貸款（利率為3個月倫敦銀行間同業拆借利率，即LIBOR+1.55％）、2.25億美元A批定期貸款（利率為LIBOR+3.25％）、4.55億美元B批定期貸款（利率為LIBOR+2.75％）以及不超過2.25億美元（利率為LIBOR+4％）的循環貸款。
值得注意的是，按照計劃，收購SharkNinja股權的4.7億元過橋貸款，由Zheng Hong向工商銀行貸款，但最終由HeZhou Partnership向工商銀行（亞洲）貸款4.7億美元，並以所持九陽股份2.763億股股份作為貸款抵押擔保。
獲得資金的HeZhou Partnership以4.7億美元的對價，認購JS環球生活約1.6億股普通股，持有其81.32％股權；JS環球生活繼而通過Chen Hong收購Xiang Hong的100％股權，Chen Hong向其股東Zheng Hong分派出售Xiang Hong100％股權收取的對價，Zheng Hong則全部償還收購SharkNinja股權事項的貸款。或許出於資金壓力，Compass並未一舉收購SharkNinja100％股權，而是在近兩年後推動其上市時才收購剩餘30％股權。
04
重組：組建港股上市主體，完成鞋類股權調整，最終拿下SharkNinja100％股權
鼎暉攜手上海力鴻收購SharkNinja集團70％股權後，開始籌劃將收購標的與境內業務合併IPO事宜。境外上市主體SJ環球生活在開曼群島註冊成立後，出於優化納稅和便於聚攏融資的目的，一系列的股權重組和股權調整次第展開。最終，鼎暉和上海力鴻將所持Compass股權置換成了JS環球生活的股權，Compass成為JS環球生活的間接全資子公司。
簡單概括，全部的股權重組主要分為三部分： 第一，設立上市主體JS環球生活，並確定納入其控制的業務；第二，JS環球生活通過增資上海力鴻的方式，實現對國內業務主體九陽股份的控制；第三，鼎暉、上海力鴻股東將所持Compass股權置換成JS環球生活的股權，上海力鴻、鼎暉成為JS環球生活的第一、第二大股東。
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境內、境外分步走，JS環球生活收購上海力鴻83％股權
首先，JS環球生活實現對境內業務九陽股份的控股，分境內、境外兩部分。
境內部分，上海力鴻將所持除九陽股份外的其他業務公司股權轉讓給控股股東的聯營公司，包括將所持上海瑞康股權投資合夥企業（有限合夥，簡稱“上海瑞康”）8.14％股權、寧波中澤嘉盟股權投資合夥企業（有限合夥，簡稱“中澤嘉盟”）7.84％股權轉讓給上海合舟，將所持九陽豆業50％股權轉讓給上海合舟控股公司利豪投資。由此，上海力鴻僅持有九陽股份48.77％的股權。
境外部分，主要是上海力鴻股權調整，以及Compass股權的調整。JS環球生活在境外搭建一系列主體來控股內地公司上海力鴻。
第一步，上海力鴻的控股股東集團（王旭寧等7人）在英屬維爾京群島設立各自100％持股的SPV公司，這些SPV公司共同出資在英屬維爾京群島成立TongZhou和GongJi兩家企業。王旭寧設立的SPV公司（即XNL）繼而在開曼群島註冊成立全資子公司HeZhou。同時，HeZhou、TongZhou和GongJi（後二者合併，TongZhou為存續實體）在開曼群島合夥成立豁免公司HeZhou Partnership，其中HeZhou為GP，TongZhou為LP。
第二步，HeZhou Partnership在開曼群島註冊全資豁免公司JY-Shark Company Limited（JS環球生活前身，統一稱JS環球生活）。
第三步，JS環球生活收購JY-SN100％股權。JY-SN為王旭寧在英屬維爾京群島的全資公司， JY-SN在香港設立了全資子公司Sunshine Rise。收購完成後，Sunshine Rise成為JS環球生活的間接全資子公司。
第四步，Sunshine Rise通過向上海力鴻增資的方式實現控股上海力鴻。2018年11月27日，Sunshine Rise向上海力鴻增資7.28億元，其中2.66億元作為註冊資本，剩餘4.62億元作為資本公積，由此，Sunshine Rise持有上海力鴻約82.9％的股權，成為其控股股東。增資完成後，上海力鴻變更為中外合資企業。
第五步，JS 環球生活收購九陽股份境外股東Bilting100％股權，從而間接持有Bilting所持九陽股份16.93％股權。2019年4月11日，九陽股份股東Lee Puay Khng將所持Bilting100％股權置換成JS環球生活約3683.04萬股股份。交易前，Bilting持有九陽股份16.93％股權；交易完成後，Bilting成為JS環球生活全資子公司，Lee Puay Khng 成為JS環球生活的股東。
2019年4月18日，Lee Puay Khng繼續將所持JS環球生活的股權置換成JS環球生活股東Sol SPC的等相應股權，股權上移。Sol SPC為開曼群島註冊公司，由王旭寧在英屬維爾京群島全資子公司STL控制。股權交換完成後，STL持有Sol SPC的100股管理層股份（擁有全部投票權）和1股B類參與股份（無投票權），Lee Puay Khng持有Sol SPC的約36.83萬股A類參與股份（全部已發行A類參與股份，無投票權）。
至此，JS環球生活通過香港主體公司Sunshine Rise控股內地公司上海力鴻，實現了其對內地業務主體九陽股份的控制，上海力鴻的股東集團通過在境外設立SPV公司等方式實現了既有股權的境外騰挪。
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兵分兩路，JS環球生活收購SharkNinja集團100％股權
JS環球生活實現了對境內業務的控制，對境外業務的控制即是對SharkNinja集團股權的收購。在股權重組中，JS環球生活兵分兩路，一邊收購上海力鴻和鼎暉二者所持GA1的股權，從而實現對SharkNinja集團70％股權的收購；一邊收購CA所持SharkNinja集團30％股權，最終實現了對SharkNinja的全盤收購。
第一步， JS環球生活通過JY-SN自Chen Hong收購Xiang Hong的100％股權，從而間接持有GA1的70％股權。
第二步，鼎暉旗下Comfort Home和Easy Home直接、間接持有的Compass的30％股權全部轉讓給JS環球生活，JS環球生活向二者分別發行655.56萬股、2960.04萬股普通股，同時支付Easy Home117.11萬美元現金。股權轉讓完成後，Compass成為JS環球生活的全資子公司。
第三步，SN投資者收購CA持有的Compass的30％股權。2019年6月22-24日期間，SN投資者通過一系列的股權轉讓交易，收購CA持有的Compass的30％股權。同時，SN投資者將所持Compass的2325.44股普通股以4900萬美元的對價轉讓給鼎暉旗下的Comfort Home。
交易完成後，SN投資者將所持Compass的30％股權全部置換成JS環球生活的股權。SN投資者成為JS環球生活的股東，而JS環球生活以發行3573.07萬股普通股的方式支付換股對價，即完成了對SharkNinja集團剩餘30％股權的收購。
至此，JS環球生活持有SharkNinja 100％的股權和九陽股份控股股東上海力鴻約83.75％股權，JS環球生活上市前的架構基本搭建完成（圖3）。
值得說明的一點是，王旭寧等7人組成的控股股東集團尚持有上海力鴻13.6％的股權，並未將其轉讓給JS環球生活，因為轉讓該筆股權，股東集團將面臨鉅額納稅。同時，中國法律監管限制下，該筆股權在上海力鴻和JS環球生活層面股權置換不可行。中國法律規定，外國投資者併購境內企業，股份互換必須經中國商務部審核批准方可實行，且境外公司必須是境外交易所上市公司。但是，三方承諾，JS環球生活上市後，將申請該筆股權互換。
05 上市：調低定價完成IPO，募資緩解債務壓力
JS環球生活的上市，也是不無波折。
2019年6月，其便向港交所提交上市申請；2019年10月29日，受港股IPO遇冷影響，發佈停止IPO公告。在此之前，當年已有至少8家企業推遲港股IPO計劃，其中包括啤酒巨擘百威亞太（01876.HK）。
2019年12月，JS環球生活重新發起上市，12月18日，在港交所掛牌。此次，其選擇以5.2港元/股發行約5.75億股，低於此前5.55-7.25港元/股定價的下限，募資金額則由此前計劃的8億美元縮至3.55億美元（26.7億港元），落差不小。
上市後，王旭寧等7人股東集團控制的JS Holding（原HeZhou Partnership ）的股權被稀釋至48.12％，鼎暉所持股權被稀釋至10.85％（圖4）。
其募資的50％計劃將用於償還4.7億美元的商業銀行定期貸款等債務，20％計劃用於壓法新產品及進一步整合開發供應鏈；15％計劃用於全球市場的開發、推廣以及提升品牌形象及知名度；10％計劃用於公司營運。
2017年9月29日，SharkNinja財務數據納入合併報表。因為合併業績，2018年JS環球生活實現營業收入26.82億美元，較2017年增長71.59％，但淨利潤僅1.12億美元，營業開支大幅增加，導致淨利潤較2017年減少20.57％，出現增收不增利的局面（表1）。
2016-2018年，JS環球生活的資產負債率由32.79％飆升至85.97％，截至2019年4月30日，其銀行貸款總額13.45億美元，揹負了相當大的債務壓力。
鼎暉攜手產業龍頭跨境併購國際標杆的案例中，大多數企業付出了不菲的資金代價。比如，曾經的雙匯在收購史密斯菲爾德時揹負的沉重債務壓力，因萬洲國際的上市極大緩解。JS環球生活上市募資，同樣極大緩解了公司的債務壓力。
值得一提的是，2017年12月、2018年5月、2019年5月、2019年10月，九陽股份四次分紅，合計每股獲得現金分紅2.6億元（稅前）。九陽股份第一大股東上海力鴻獲得分紅約10億元（稅前），該筆分紅款也極大緩解了上海力鴻股東集團王旭寧等7人在境外認購JS環球生活股權的資金壓力。
JS環球生活上市後，王旭寧擔任上市公司董事長，鼎暉新加坡基金公司首席執行官兼董事總經理許志堅被派駐擔任非執行董事。鼎暉極有可能會延續在九陽股份的風格，長期駐紮JS環球生活董事會。
06 考驗：三大品牌能否協同，創造新的盈利增長點？
JS環球生活上市之後，九陽集團新增了融資平臺，緩解了收購SharkNinja帶來的債務壓力。從轉型升級的角度看，在同質化競爭中脫穎而出的企業，必須依靠技術升級在中國製造下半場的競爭角力中保持優勢，這一過程中，融資平臺的重要性益發凸顯，整體上市或者拆分上市已漸成“潮流”。像九陽這樣，不選擇將跨境併購標的注入上市公司，而是整合境內外新舊資源，重新搭建上市平臺的做法，不失為一條新路。
對於JS環球生活，下一步是實現“優質創新型小家電全球領導者”的目標。按照零售額計算，2018年，JS環球生活在中國小家電市場排名前三，在美國小家電市場排名第二。旗下九陽、Shark、Ninja三大品牌如何協同發展，是對其經營管理的最大考驗。
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中國小家電市場競爭生態嚴峻
值得思考的問題是，被收購的吸塵器品牌Shark和料理機品牌Ninja，將要面對的中國市場已然群雄爭霸，它們和九陽共同實現高成長的預期有多大？
必須先介紹一下SharkNinja的“前世今生”。被九陽收購前，SharkNinja屬於美國歐專集團（Euro-Pro Operating LLC）。歐專集團創立於19世紀，擁有超百年發展史，至今已成為數億美元規模的電器公司，旗下擁有Shark、Ninja、euro-prokitchen、Bravetti四大品牌。
歐專集團進入吸塵器領域堪稱“迎難而上”。歐專集團於1999年註冊Shark商標，專注於環保家庭護理電器產品的研發、生產和銷售。此時，美國吸塵器市場的滲透率幾乎達到了100％，是一個競爭激烈的紅海市場，前有定價400美元以上高價位、優質量、好口碑的龍頭戴森，後有平均售價在100美元以下的大量品牌扎堆，Shark產品定位在100-400美元價格區間，避開與戴森在同一價位正面交鋒，又從低價品牌的競爭中抽身。
除了定價上的“精準”，Shark的技術和研發實力也充分展現了其母公司歐專集團百年的實力沉澱。Shark從2008年推出第一款立式吸塵器後，針對不同消費者的需求痛點不斷改進技術，提升吸塵器的性能和清潔能力，圍繞吸塵推出多樣化的產品組合。其中，推式吸塵器提供輕巧深度清潔、立式吸塵器用於全屋深度清潔、隨手吸用於定點隨手清潔、高性能無繩吸塵器則用於地面及其他表面的少量快速清潔。據Shark官網數據，發展近20年，Shark銷量超過戴森，2015-2018年連續4年居美國吸塵器銷售額第一。2018年，按照零售額計，其在美國的吸塵器市場份額達36.6％（表2）。
依靠在吸塵器市場的專業知識和營銷優勢，Shark品牌推出了一系列蒸汽拖把和掃地機器人產品。2018年，Shark蒸汽拖把的零售額在美國蒸汽拖把市場排名第一，市場份額達28.5％（表2）。2017年，Shark推出智能SharkION掃地機器人，獲得美國市場第二大市場份額，其2018年零售市場份額達19％。Shark本身具備強大的技術迭代和產品研發能力。
基於良好的產品質量和精準的價格定位，Shark在美洲、歐洲、日韓等市場均取得了不錯的銷量，但在中國市場卻遇到了“困難”。實際上，Shark在2010年已進入中國市場，但品牌知名度不高，其中國化之路遠遠落後於網紅戴森。
Shark也急需“領路人”帶領來開拓中國市場，這也是其母公司願意將其出售的原因之一。被九陽和鼎暉收購後，2018年4月Shark開設天貓旗艦店，通過線上渠道走向中國消費者。Shark進入中國市場延續了“精準”定價的風格。Shark天貓旗艦店中，手持大功率無繩無線吸塵器產品定價在2499-5209元之間，戴森相似產品定價在5290-6290元之間，小狗T10和美的P6吸塵器定價均在1699元左右；小功率隨手吸和蒸汽拖把產品定價也較戴森同性能產品低20％-50％之間，但高於新潮網紅品牌小狗和老品牌美的等。Shark仍舊錨定了定價的“中間地帶”。
Shark在吸塵產品上擁有先進的技術和品牌優勢，有效填補了九陽在該產品板塊中的空白。未來Shark品牌可以藉助九陽的渠道進入更廣闊的中國市場，藉助九陽的供應鏈實現生產本地化，九陽也可以吸收Shark的技術推出吸塵產品，充分利用後發優勢。理論上，JS環球生活可以將不同品牌差異化定位，以高中低不同價位覆蓋不同消費群體，可能將吸塵產品打造成為最大的盈利增長點。
但是不可忽視的現實是，中國吸塵器市場的競爭生態堪稱嚴峻。據奧維雲網數據，2018年中國吸塵器市場零售額規模達194億元，同比增長32.1％，線上零售滲透率達77.3％，線上成為吸塵器主銷市場。吸塵器市場的持續增長，賺錢效應凸顯，吸引了互聯網新興品牌和國內外家電品牌競相加入競爭。為了應對殘酷的競爭，一方面如戴森一般的高端品牌由超高端向中高端下沉，開始豐富產品SKU，推出價格相對低廉的低配產品，爭取更廣大的消費群體；另一方面如美的、小狗、科沃斯、小米等眾多品牌由中低端向中高端滲透，開始放棄百元低價產品，升級換代進入千元機競爭層級，並加大智能化技術的迭代以分羹網紅產品紅利。
更為重要的是，未來掃地機器人仍存在年增長19.8％的市場空間（表2），而技術升級成為制勝之本。這些因素無疑都讓這個市場更加難以進入，新品牌或外來品牌想要成功並不容易，Shark在中國市場的發展也讓人捏把汗。
相比Shark，Ninja要面對的更是美的、蘇泊爾、飛利浦、松下等強勢品牌的“嚴防死守”。Ninja與九陽業務相近，且都是各自主打市場的領軍品牌。Ninja主要產品包括攪拌機、食物料理機和榨汁機，其2018年攪拌機市場份額達30.2％，而九陽三類產品2018年在中國市場份額（按銷售額計）分別為36.6％、36.8％、37％。
據中怡康數據，2018年1-11月，單是破壁料理機零售額已超90億元，同比增長67.85％，其中寡頭品牌美的、九陽破壁料理機的線上產品均價均明顯上漲，同比分別上漲57.73％、28.93％。顯著的賺錢效應吸引攪局者以銷售低價破壁機進入市場，導致2019年料理機產品價格出現斷崖式下跌。奧維雲網數據顯示，2019年1-10月，攪拌機均價同比下滑27.4％，破壁機均價下滑31％。
價格向下，品質向上，靜音、免洗、真空等能解決消費者痛點的產品爆紅，社交電商平臺上可以一分鐘賣掉50萬臺攪拌杯。2018-2013年，破壁機是增長率最高的品類，預測年複合增長將高達23.9％，成為品牌必爭之地。這樣的競爭生態，導致廠商不斷更新技術、迭代產品以保持競爭力。Ninja進入中國市場能分羹多少？
在中國市場，Shark、Ninja兩大品牌的業務領域均已是競爭激烈的紅海，未來其能否在中國市場脫穎而出，而九陽能否借力外來品牌的技術和國際渠道，都尚需打個問號。
不過，儘管市場嚴峻，但JS環球生活並非沒有機會，尤其是其在商業模式上具有天然優勢。
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不一樣的家電商，依賴OEM 的輕資產模式，專注上游研發和下游經銷
JS環球生活最大的優勢是什麼？無疑是輕資產運營。
JS環球生活並非傳統的小家電生產製造企業，其主要依賴OEM供應商（全部位於中國）提供成品，生產環節由OEM供應商承接，公司向其支付製造費和成品價，JS環球專注對上游技術和產品的研發和對下游經銷的管理。因此，JS環球生活的職工構成中，研發人員佔比最高，生產人員佔比最低（表3）。這也間接反映了，中國智造時代，由技術、品牌、創新決定的產品競爭和線上線下聯動、對消費者需求快速響應的渠道競爭才是核心。
除了做好研發、產品和渠道管理，小家電企業保持競爭力的方法之一是通過廣告與消費者建立黏性連接，2017-2018年，JS環球生活廣告費用分別支出9760萬美元、2.075億美元，分別佔當年銷售開支的37.01％、43.45％，遠高於渠道營銷費用5290萬美元、6510萬美元。2018年，JS環球生活大幅增加廣告支出以提升品牌知名度。
為了保障產品的品質，JS環球生活為OEM供應商指定主要組件和原材料供應商。OEM供應商按照JS環球生活的要求製造產品後，九陽分部的產品被交付物流服務商運至倉庫，經九陽質量檢測和包裝後運至九陽經銷商和零售商；而SharkNinja分部出口中國境外的產品，則由OEM供應商運至出口港，由國際物流服務商將產品運至SharkNinja倉庫，而後零售商再自行安排從倉庫運貨。
部分OEM供應商與九陽合作長達20年，且大多數是專職供應商，不僅有利於保護九陽的知識產權，也有利於保持供應鏈的穩定。長期與OEM供應商達成的合作聯盟是九陽或者JS環球生活成功的關鍵因素之一。
JS環球生活僅較少比例採購原材料和組件進行內部生產，主要生產品牌核心或新型產品和樣機，內部生產線與研發團隊合作，能夠有效完善產品。2016-2018年，JS環球生活OEM供應商採購成本分別為7.43億美元、10.13億美元、15.94億美元，分別佔公司總銷售成本的98.9％、97％、94.7％。OEM代工產品的重要性可見一斑，從這個意義上來說，JS環球生活是一家輕資產的小家電品牌經營管理企業。
JS環球生活採用以消費者為中心的新零售業務模式，在中國、美國、英國、加拿大建立了廣泛的經銷網絡和銷售網點，中國和北美市場分別貢獻44.4％和48.9％的營業收入，這兩個市場是JS環球生活最重要的市場。
九陽品牌在中國各地擁有4萬個銷售網點，1000個九陽品牌店；Shark品牌擁有194個線下銷售點。除了線下的銷售渠道，九陽也擁有完善的線上直銷和分銷系統，包括天貓、京東、蘇寧易購等各大電商平臺上的九陽、Shark、Ninja三大品牌旗艦店，其產品在線上的銷售增長也頗為迅速。2018年，九陽品牌約50％的收入來自線上銷售渠道。
在美國、加拿大和英國市場，JS環球生活在線上和線下零售渠道滲透率也較高，通過SharkNinja官網和電視購物平臺向消費者直銷產品，同時與大型零售商（沃爾瑪、亞馬遜、山姆會員店等）的線上線下渠道經銷產品。
產品和渠道競爭的關鍵反映指標之一是存貨。2018年JS環球生活存貨3.24億美元，截至2019年4月30日，其存貨降至0.72億美元。蘇泊爾2018年末的存貨高達23.62億元，佔總資產的22.21％。2019年一季報中，蘇泊爾存貨降至16.16億元。看起來蘇泊爾的存貨金額遠大於JS環球生活，實際上由於生產外包代工，大量原材料、在產品、包裝物等存貨在OEM供應商處，為JS環球生活的消化了“存貨”。從這一點來看，JS環球生活的財報或許只能反應其部分“存貨”情況，這也是輕資產運營的優勢之一。
考慮到JS環球生活的輕資產運營模式，其旗下兩大業務的融合主要在研發設計、渠道領域，或許整合難度略小，借力效應更為突出。
2018年，JS環球生活研發出市場上首個加壓蒸煮和空氣油炸兩種流行烹飪方式結合在一起的多功能烹飪煲Ninja Foodi，進入美國和加拿大市場，市場份額達到14.4％，在美國烹飪煲市場排名第二。Foodi在美國市場的成功，與九陽在電飯煲產品方面積累的技術和經驗密切相關，2018年九陽電飯煲和壓力鍋在中國市場均排名第三，市場份額分別達12.5％、14.2％。這是九陽炊具產品上的技術優勢與Ninja的品牌和渠道優勢結合的結果。
目前來看，九陽與Ninja兩大品牌相互賦能的開局不錯。未來，JS環球生活如何調整三大品牌協同發展，發揮相互賦能的效應，將是最大的考驗。
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SharkNinja營收高於九陽，Shark、Ninja品牌毛利率高於九陽品牌
再來看JS環球生活的經營情況。2017年9月29日，SharkNinja的經營業績併入JS環球生活的財務報表。2018年，SharkNinja分部實現營業收入14.77億美元，佔JS環球生活總營收的55.1％，而九陽分部實現營業收入11.79億美元，佔總營收的44％。2018年，九陽、Shark、Ninja三大品牌的營收分別是12.01億美元、10.92億美元、3.88億美元，九陽與Shark業績貢獻相當。
九陽的業務核心是廚房小家電，包括豆漿機、料理機等電動類的食物料理電器和電飯煲、高壓鍋等電熱類炊具（表4）。2018年，九陽兩大核心業務實現營收10.7億美元，佔總營收的90.8％。烹飪電器2018年推出鑄鐵鍋鐵釜電飯煲等新產品，帶動整體銷量增加，營收較2017年增長12％；同時，九陽破壁機銷量強勁增長，食物料理電器營收較2017年增長9.9％。值得關注的是，九陽破壁機集豆漿機、料理機、榨汁機等多種功能於一體，其銷量的強勢增長必然影響單功能產品的銷量，倒逼九陽繼續開發升級版的豆漿機，例如2018年九陽推出高性能K系列豆漿機。
SharkNinja最強勁的產品是清潔電器，2018年，該產品類別實現營收10.67億美元，較2017年增長43.41％，佔公司總營收的72.2％。其強勁的增長源於公司對高性能、高定價產品系列的研發推出，在減輕消費者家務負擔的同時注重產品設計的趣味性，引領對價格弱敏感消費者的消費體驗，鞏固了Shark在吸塵器市場的領導地位。值得注意的是，九陽沒有清潔產品，約300萬美元清潔產品營收全部來自收購SharkNinja後在中國轉售Shark品牌清潔產品所得。
Shark和Ninja品牌的銷售毛利率高於九陽品牌（表5），或許因為Shark、Ninja的產品定位高端，定價較高，而九陽的產品結構組成複雜。
而九陽品牌的毛利率直接受產品結構的影響。
九陽曆年維持著大量的產品組合，保證了毛利率的穩定。截至2018年底，九陽分部擁有34個產品系列，兼具高中低端產品線，覆蓋不同消費群體。作為小家電企業，推出新產品是為了培育消費市場、贏得市場，可能出現短期毛利率下降，而新產品贏得預期的市場份額時，企業一方面會通過優化供應鏈、提升產量、調整銷售渠道組合等方式降低成本，比如電商渠道、電視購物渠道的毛利率普遍高於線下實體店的毛利率，從而提高毛利率。而等毛利率回升穩定後，企業將會推出更高價位的迭代產品。這就是小家電行業不斷快速迭代產品的基本邏輯，也是國內小家電企業跨境併購國外品牌的邏輯之一。
如果JS環球生活未來能夠整合全球資源、打造出國際一線品牌，同時反哺九陽技術、渠道、品牌的國際化，全品類與重點品類“專精尖”同步走，或可以實現股東利益的最大化。不過需要強調的是，資產併購中往往將協同效應描繪得非常美好，但現實案例中併購效應的發揮難度不小，併購後經營失敗的案例不勝枚舉。JS環球生活能否發展成為國際小家電龍頭企業，尤待時間驗證。
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充分利用融資平臺，跨步機器人技術領域
2020年1月6日，JS環球生活上市後不足20天，即公告將以不超過2.1億元的對價收購一家研究機器人定位導航技術的公司100％股權。標的公司於2014年在中國成立，通過人工智能定位導航算法，為用戶提供包括場景感知攝像頭模組、基於家庭機器人的定位導航方案等核心產品。該收購交易將分多步交割，預計於2023年完成。
機器人導航技術是掃地機器人產品升級的關鍵因素之一，這一收購或是為掃地機器人產品做技術準備。 2018年掃地機器人成為吸塵市場的增長亮點之一，線上線下市場滲透率及規模同比顯著提升。而掃地機器人產品的消費爆發，得益於激光和視覺導航技術持續改善，促進了機器人掃地路徑規劃更精準，加上語音互動式體驗、遠程APP操作，以及馬達吸力、溼拖滲水量等個性化調節等功能的齊備，為消費者提供了更好的使用體驗。
令人不解的是，JS環球生活並未披露收購標的公司名稱，成立已5年多的中國公司為何收購需花費近4年時間？而導航技術領域已非藍海市場，標的公司擁有怎樣的專利技術值得債務壓力巨大的JS環球生活支付2.1億元的代價收購？
值得注意的是，JS環球生活上市前SharkNinja遇到了專利訴訟風波。2019年10月15日，美國機器人制造公司，已向全球銷售超600萬臺吸塵機器人的iRobot公司，在馬薩諸塞州法院對SharkNinja提出訴訟，稱SharkNinja於2019年9月推出的兩款掃地機器人侵犯了iRobot的美國專利，目前該訴訟尚未得出結果。
JS環球生活如此匆忙地發起收購機器人導航技術公司，是否受該訴訟影響，我們不得而知。
從JS環球生活上市後的股價表現來看，前6個交易日股價維持上漲行情，第7個交易日開始股價下浮下滑，2020年1月6日發佈收購公告後其股價又開始小幅上漲（表6）。2020年1月14日，JS環球生活收盤價5.68港元/股，較發行價僅上漲8.19％，且僅上市當日交易額突破了億元。資本市場對JS環球生活的熱情似乎不高，而發佈“收購利好”對股價的刺激也相當有限。
以2020年1月14日，JS環球生活收盤價5.67港元/股計算，其總市值為194億港元。第一大股東JS Holding （原Hezhou Partnership）持有16.036億股，市值90.92億港元。
受JS環球生活上市影響，九陽股份股價也走出了上漲行情，1月14日收盤價25.47元/股，較2019年12月2日收盤價22.85元/股上漲11.47％，總市值194億元。九陽股份第一大股東上海力鴻持股3.84億股市值97.93億元。
對王旭寧等股東集團所持股權市值計算，JS環球生活上市前，其所持九陽股份市值約81.4億元；上市後，其所持股權市值112.08億元，賬面財富上漲37.69％。雖然其權益僅涉及在不同上市主體間的騰挪，但已實現大幅躍升。
鼎暉旗下的Easy Home和Comfort Home合計持股3.62億股，市值20.5億港元，相較其投入的收購資金1.74億美元（等於13.53億港元），在不計算後期繼續投入資金的情況下，賬面浮盈51.52％。
收購機器人技術公司，顯示JS環球生活的“野心”或許不止於國際小家電領導者，其目標是更高層面的智能家居服務提供商。基於這樣的目標，JS環球生活或將在世界範圍內尋找合適的併購標的，夯實其產業鏈、品牌、科技實力，其與鼎暉攜手大併購的時代才剛開鑼。
本文源自新財富
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 九陽股份
