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本文作者
張旭 /危瑋肖
摘要
◆主體評級調整數量
相比2018年，發債主體評級下調總數明顯增加，民營企業償債壓力大且沒有顯著改善。截止至2019年末，共有311家非金融類主體發生評級或展望調整，調整次數403次，其中上調207家，下調104家。從公司屬性來看，民營企業評級上調總數佔比顯著下降，下調總數佔比基本維持不變。由此看來，在當前環境下，低等級民企的營商環境並沒有明顯改善，民營企業生存壓力並未得到明顯緩解。
◆城投類信用債仍為優質的主體
城投類信用債的佔比不斷上升，在企業信用評級整體下調數量大幅增加的情況下，城投債仍為優質的主體。2019年企業信用評級下調數量增加7.2%，但城投債佔比僅約4%，相比2018，城投債評級下調佔比反而減小。2019年，在下調的104家企業裡，城投類企業只佔4家，然而在上調的207家企業裡，城投債佔98家。說明
在企業信用評級下調數量大幅增加的環境下，城投類受影響較小，並因地方政府經濟和財政的增強和支持下，同往年一樣仍是優質的主體。◆產業債發行主體的信用資質走弱
2019年，產業債評級或展望下調為100家，佔總下調數量96%，評級或展望上調為109家，佔總上調數量52.7%，評級或展望下調債券中，產業債佔比極高。從各等級信用債發行情況來看，發債主體明顯向高等級主體集中，AAA級主體發債規模佔比逐年上升，而低等級債券（AA-、A+及以下）的發行量逐年下滑，一定程度上體現了低資質主體的發債困境。整體來看，產業債發行主體信用資質呈走弱趨勢。
1、信用債主體評級調整總覽
2019年全年，信用債發行主體中共有311家評級和展望被調整，其中104家企業評級被下調，總計下調163次。相比於2018年的97家，2019年下調數量上升了7.2%，其中28家主體在2018年已遭評級下調，76家主體為近兩年來首次評級下調。2019年共207家主體上調，相比2018年的234家有所下降。總調整數量下降、上調主體下降、下調主體增加均在一定程度上說明了市場信用環境走弱。2019年主體調整數量與2018年相比沒有較大變化，但結構上仍有較為明顯的變化，評級或展望下調佔比明顯增加。
2、民企和國企評級調整情況
從企業性質來看，2019年間，民營企業在評級或展望下調主體中的佔比沒有明顯變化，而在評級或展望上調主體中的佔比卻大幅下降，民營企業評級調整的情況說明近年來民營企業經營壓力沒有明顯緩解，仍面臨著償債壓力大、債務違約、再融資困難等問題。
2.1、信用分化，投資機構對民企仍存規避態度
截止至2019年末，市場上國企發債主體合計3811家，其中AAA+評級有2家，分別為中國石油天然氣集團有限公司、中國石油化工集團有限公司，AA級發債主體最多，共1578家（佔比41.41%），而BBB+及以下評級共33家、僅佔比0.87%。民營企業合計有751家發債主體，最高級別為AAA，AA級佔比最多，共218家（佔比29.03%），BBB+及以下評級共91家，佔比12.12%。整體來看，國企的平均信用評級高於民企，民業平均信用評級較低、資質較弱使得投資者對民營企業，特別是低等級發債主體的民營企業存規避態度。
2018年5月，包商銀行事件引發市場風險偏好下降，低等級債券風險溢價及投資者預期回報增高，部分低等級債券遭折價拋售。市場上BBB+及以下信用評級主體中民營企業佔比較高，導致投資者在配置投資組合時規避低等級民營企業發債主體甚至是規避所有民營企業發債主體。中小銀行事件帶來的信用分層及市場偏好下降，低等級債券信用利差走闊，進一步導致了信用債的信用分化，民營企業營商環境更加艱難，低等級信用債收益率仍保持在歷史高位。
2.2、民營企業違約率維持在高位
在信用違約已經成為常態的情況下，信用債到期、信用債違約成為部分機構關注的重點。從籌資性現金流來看，2018年上市國企和民企的籌資性現金流淨額均處於較低水平。2018年，上市國企和上市民企的籌資性現金流淨額同比均顯著下滑，國企籌資性現金流淨額同比下滑明顯，為2008年來最低點；上市民企自由現金流為負值，且籌資現金流大幅下降，導致償債壓力較大，從信用基本面來看，企業盈利狀況得到改善，但現金流下滑，應密切關注信用債到期償還能力。國企和民企的流動比率近年來呈現分化態勢，國企流動比率上行趨勢明顯，而民企流動比率則呈下降趨勢，反映了民企短期償債能力有所惡化。
2019年內各類違約事件層出不窮，信用債市場上廣義民企違約債券達153只，涉及57家主體，其中39家是首次違約的主體，違約本金規模達1444.08億元，其中大部分違約類型為未按時兌付本息。4家首次違約主體造成債券違約次數最多，分別是：1）精功集團有限公司，因未按時兌付本息造成11只信用債實質違約，主體評級從AA+降低至C；2）南京建工產業集團有限公司，因未按時兌付本息造成11只信用債實質違約，主體評級從AA降低至C；3）國購投資有限公司，因未按時兌付本息造成10只信用債違約，主體評級從AA級降至C；4）山東勝通集團股份，因未按時兌付本息造成9只信用債違約，主體評級從AA+降至C。
2019年，部分違約主體的信用風險在短期內暴露，造成多隻債券違約且評級持續下調，其中非首次違約主體上海華信有限公司發債在2019年債券到期時，由於實質違約導致債券評級從發行時的AAA降至C。融資渠道縮窄，民營企業融資難，加上民營企業經營問題（盲目擴張、債務結構不合理等）以及各類違約事件，民企發債主體的債券違約率維持在高位，投資機構仍存規避態度。
3、評級調整原因追蹤
信用債兩大分類：產業債和城投債，2019年主體評級或展望下調的債券中城投債佔比極少，並且佔比與往年沒有明顯變化，主體評級或展望上調的債券中，城投債佔比較大。這也就意味著，主體評級或展望下調的債券主要集中在產業債。
3.1、城投債主體上調情況與原因分析
城投類信用債的佔比不斷上升，在企業信用評級整體下調數量大幅增加的情況下，城投債仍為優質的主體。2019年企業信用評級下調數量增加7.2%，但城投債佔比僅約4%，相比2018城投債下調佔比反而減少。2019年，在評級下調的104家企業裡，城投類企業僅4家，然而在上調的207家企業裡，城投主體有98家。說明在企業信用下調數量大幅增加的環境下，城投類主體受影響較小，並因地方政府經濟和財政的增強和支持下，同往年一樣仍是優質的主體，城投債主體的信用等級較為穩定。
城投債主體評級或展望上調主要原因為：（1）地方政府財政實力增強。隨著當地經濟發展，當地政府投資項目能夠帶來持續穩定的經營性現金流，比如各類基建設施項目。（2）政府支持力度加大。城投債發行主體各方面得到政府有力支持，外部發展環境良好，綜合競爭實力提升，持續穩定的經營性現金流增強，發展前景良好。（3）地位突出。 城投債發行主體多為當地突出企業，平臺地位較高，受當地政府的大力支持，為公司提供良好的外部償債環境。
3.2、產業債主體下調情況及原因分析
2019年，產業債評級或展望下調為100家，佔總下調數量96%，評級或展望上調為109家，佔總上調數量52.7%，評級或展望下調債券中，產業債佔比極高。從各等級信用債發行情況來看，發債主體明顯向高等級主體集中，AAA級主體發債規模佔比逐年上升，而低等級債券（AA-、A+及以下）的發行量逐年下滑，一定程度上體現了低資質主體的發債困境。整體來看，產業債發行主體信用資質呈走弱趨勢。
行業方面，評級或展望上調的主體分佈較為分散，除綜合行業外，2019年有6家及以上企業評級或展望下調的行業是建築裝飾、機械設備、傳媒、商業貿易和房地產。
建築裝飾行業，主要的原因是流動性緊張，償債能力及再融資能力差。以上文提到的南京建工產業集團為例，該公司2019年首次違約，共計11只已發行債券評級被調低，發債時債券評級由AA調至C，其主要原因是債務集中到期，公司現金流動性緊張，償債及再融資能力差。對建築行業來說，目前公司再融資的難度提升，償債資金或將主要依賴於自有資金和資產股權變現等所籌資金。
房地產行業，與建築裝飾行業相似，面臨較大兌付壓力。以上文提到的國購投資有限公司為例，該公司2019首次違約，共計10只已發行債券評級被調低，發債時債券評級由AA+調至C，其重要原因是大量債務集中到期，債務到期未兌付本息，造成實質違約，同時，公司涉及重大訴訟事項，公司賬戶被查封、現金流短缺、籌融渠道受限。因債務到期未按時兌付本息而評級降低的公司，受評級影響，發債利率將更高，再融資能力更差，融資渠道受限或受阻導致其更難從外部獲得資金去償付已發行債券的本息。
傳媒行業，主要是收入、經營性現金流和資產對債務保障能力明顯下降。傳統紙媒行業受新傳媒影響，毛利率下滑明顯，收購及股權投資業務加重債務負擔，導致債務結構不合理。如，華聞傳媒投資集團和大連天神娛樂有限公司因債務負擔和經營波動造成大額商譽減值，公司流動性差。同時，大連天神娛樂有限公司涉及多起訴訟（仲裁）案件，導致未來業務盈利能力受損。
機械設備與商業貿易行業，因行業週期性影響導致收入規模持續下滑、盈利表現弱化，流動性風險加大，對公司整體信用水平產生較大影響。 其中商業貿易行業受中美貿易爭端影響較大，需警惕不確定事件發生和未來中美關係的演變。
綜上所述，對產業類主體應關注發債主體的現金流及再融資能力，警惕違約風險及重大訴訟案件、行業景氣持續低迷帶來的負面影響。我們認為，債務保障能力強、營業性現金流流動性高、再融資能力強的企業整體信用水平高，是產業債中的優質發債主體。
4、風險提示
1、警惕財務預警的主體。跟蹤評級期內評級公司將參照主體上一年年報進行調整，2019年年報披露在即，需警惕財務預警的主體，以及密切關注這類事件對主體發行的債券估值造成的擾動。
2、留意政策傳導的時滯性及受益面。政策傳遞的信號積極，支持民企融資的政策頻出，但需要注意政策傳導的時滯，以及真正受益的主體集中於優質民企，低等級民企受益相對較小，低等級信用債收益率仍保持在歷史高位。
3、警惕經營不善的城投主體的風險暴露。城投債方面，政府經濟財富增長並不一定帶來城投主體資質的明顯提升，為了降低隱形財務槓桿，必須打破剛兌，警惕經營業務不善的主體可能會暴露風險。
實習生丁雯鈺對此文亦有貢獻！
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