2018年，時代中國孵化了5年的舊改項目終於為其貢獻了收入，加之地產銷售仍保持強勁增速。連續三年高速增長的合同銷售額及財報業績表現，使得時代中國2020年的“千億夢”漸行漸近。
一、業績回顧：規模增長下，費用控制良好，舊改項目帶來業績彈性
1、銷售及管理費用控制十分優異（年報顯示增加了2000多名員工，員工數同比增長26%）；但公司財務費用資本化比例較高，2018年總利息支出33億，其中資本化利息26億，費用化較低使得後續結算毛利承壓。
2、2018年業績收入、毛利上升明顯，毛利的上升主要是陸續結轉高售價項目及舊改項目貢獻業績所致。
3、2018年公司新增城市更新業務（出售舊改項目權益，類似於獲得土地一級開發收益），貢獻近28億收入。2018年公司城市更新業務毛利率達到64%，歸母淨利率達到26%。（若扣除舊改項目，公司地產銷售貢獻約35億的核心歸母淨利潤，同比增長38%，仍保持快速增長）
4、公司長期核心歸母淨利率都維持在11%左右，良好的費用控制能力及低價攬儲能力，使得公司的盈利性卓越。
5、2016年起，公司的分紅比保持在30%左右；2018年累計派息13.3億，截止2019.5.12，股息率達5.8%。今年業績仍有一定保障，2019年的派息仍值得期待。
二、負債控制良好，穩健運營展現大企業風範，財務安全性有保障
1、拿地強度提升始於2016年，2016-2017年公司資產擴張速度增長明顯。
2、2018年淨負債率略有上升，公司淨負債率長期維持在50%-70%，這對於高速成長中的公司仍難能可貴。
3、融資利率的變化：2016-2018年融資利率分別為8.3%、7.6%、7.7%。相對於央企及龍頭型企業，公司融資利率偏高；但相較於公司2015年自身9.6%的融資利率來說，近幾年融資利率下降明顯，則仍控制在良好區域。
三、2016-2018年合同銷售複合增速達到45%，2019年仍有業績保障；2019.1-4月合同銷售同比增長21%達191億
1、售價及銷售量的提升使得公司業績呈現高速增長，2018年廣州、佛山兩地貢獻合同銷售額近400億，佔總合同銷售額比達66%。大本營廣州、佛山對公司業績至關重要。
2、結算進度較快，管理層透露已售未結算是500億左右（年報未披露已售未結算，500億僅供參考，那麼估算其結算期在1年左右，且2017-2018年少數股東權益略微上升）
3、2019年合同銷售目標為750億，較2018年同比增長24%；2020年公司的銷售目標是千億，由此公司在2019、2020年需實現近29%的年化增速（公司管理層發言歷來較為謹慎，在銷售最為艱難的2014年仍超額完成目標，個人還是認為時代在2020年完成千億目標確信度較高）
4、2019.1-4月在萬科、恆大、碧桂園這些龍頭增速下滑之際，公司仍維持20%的增速，則相對符合預期，需密切關注下半年推盤銷售情況。
四、土儲相對充裕，仍能保障未來3年銷售；低價攬儲有助於公司維持良好利潤率
1、舊改項目情況：總共80箇舊改項目共計約2500萬平，其中40個項目預計在2019-2020年間完成，最大可實現土儲1000萬平（公司在自己舊改項目拿地上能優先選擇，利潤率不好公司可以放棄）
2、土儲仍聚焦於大灣區，近三年新增土儲成本逐年下滑，公司的拿地仍較為謹慎，因公司在舊改方面需要不斷前期投入。
3、不利因素：
公司在2017年拿的廣州海珠地王項目，樓面價2.5萬/平（地塊總建面8.08萬平，其中4.4萬平是無償移交的安置房，因此實際樓面價為5.5萬/平，2019年公司在該項目權益比為70%）。目前周圍新房售價在5.5-6萬（目前還未開盤，旁邊金融街項目售價達6萬），預計該項目略虧1億左右。
（2016年公司花費64億拿的佛山金沙洲項目樓面均價達1.5萬/平，平均售價達2.5萬/平，這也是為什麼公司2016年佛山拿地均價較高的原因；而清遠以大盤為主，銷售推盤較慢，例如公司在清遠佛岡區待開發總面積達到240萬平。目前清遠在售均價約9000元/平左右，目前公司在清遠整體成本不到2000元。加之公司費用控制優秀，公司在佛山及清遠的項目維持10%以上的利潤率不是大問題，僅廣州地王項目或有盈利壓力）
五、2019-2020年舊改項目逐漸進入收穫期，加大公司業績彈性
城市更新的週期一般是5-8年，公司早在2010年就已經涉足舊改。（舊改開發商可以優先將整改後的土地納入土儲，若土地開發利潤率低則歸還政府，獲得政府補償收入，進行招拍掛）
例如2019年廣州蘿崗區紅衛村的舊改大概率將完成（該項目年代久遠，以下菠菜僅根據關鍵數據做推測）
（招股說明書顯示，早在2010年公司就開發位於廣州蘿崗紅衛村的一幅土地，與村民的談判進展至2012年末才敲定。村民的全部回遷面積為22萬平，項目佔地386畝，容積率3.2，再減去無償配建面積，該舊改項目使得面積50多萬平，時代即可歸還政府獲得收入，也可享有項目剩餘面積的二級開發權，獲得商品房銷售收入。若時代自己將其納為土儲的話，按周圍新房2.2萬/平的均價，時代將獲得110億的貨值。2010年時代給村民的貨幣安置補償為0.5萬/平，若全選擇貨幣補償總的補償支出僅11億，就算把1萬平不到的配建、前期費用算上，總成本肯定不超過20億。而實際上大多數村民都選擇了回遷房，若按20億支出來算，這個舊改項目相當於以0.4萬/平的樓面價就拿下了，而目前售價達到2.2萬/平，淨利潤率達到20%，貢獻淨利潤超22億。若時代選擇開發該項目，預計最快在2020年末能開售，可以看到舊改為時代補充了相當優質的土地儲備）
2019-2021年，時代預計將有41個項目將完成改造，實現準土地儲備總建面約1000萬平。（僅供參考，舊改項目不確定性較大）
六、估值低、業績保障性高
龍光、奧園、時代曾被戲稱為大灣區三劍客，這三家企業的過往土儲都主要分佈於大灣區。但經過近兩年的快速發展，奧園已逐漸走上規模擴張之路，土儲逐漸遍佈全國；而龍光、時代則仍深耕於大灣區，且二者在拿地、經營管理上十分相像，拿地風格相對保守，嚴控期間費用，且較為注重高利潤率的維持。
奧園已售未結算達到1100億，而龍光的深圳項目（不含惠州的大項目）則擁有600億的高利潤率可供結算貨值，奧園與龍光的地產業務今明兩年待結算銷售額優於時代。
其次奧園與龍光在手權益貨值要高於時代，奧園預計在手2800億的權益貨值，預計龍光在手權益貨值達3600億，而時代預計在手2000億的權益貨值，後續可推貨值相比略少。
但時代擁有的大量近期陸續變現的舊改項目（奧園與龍光的舊改進度慢於時代），則為其業績彈性添加了些許砝碼。
2018年不考慮舊改項目，公司核心歸母淨利潤達35億，同比增長近40%（加上舊改的話，核心歸母淨利潤為42億）；預計2019年地產業務結算仍同比增長30%，將貢獻46億左右的淨利潤。
若2019年公司的舊改業務沒有貢獻收入，預計公司2019年的淨利潤都將上漲10%左右，對應2019.5.12的220億市值，動態PE仍舊僅有4-5倍，由於2019年業績仍有一定保障，現階段估值仍低估。
若按RNAV模型考量的話，時代的地產業務估值為330億左右，與奧園相當，較目前市值仍有增長空間。
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時間：2019年12月20日 地點：中國·廣州白雲國際會議中心 會議規模：400-600人（關注公眾號：地產財稅刊，加V瞭解詳情）
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