導語
南宋時，岳飛抗金，所向披靡，卻最終折戟於一個“莫須有”罪名。欲加之罪，何患無辭。有時，謊言猜忌的殺傷力，往往比刀槍更鋒利、更毒辣。
許多時候，真相就是一個稀缺品。尤其在資本市場，各種利益裹挾，渾水摸魚者投機攪局，看之言之鑿鑿，引發公眾恐慌跟風。殊不知，背後早已結下收割大網。
所幸，真相或會遲到，卻永不缺席。時間面前，英雄與小丑終會涇渭分明。例如GMT Research與飛鶴間的對空大戰，究竟誰是說謊小丑，誰是價值英雄呢？
2019年11月21日，上市9天的飛鶴乳業遭機構做空。
獨立會計研究機構GMT Research發佈報告稱，中國飛鶴存在業績增長過快、部分現金涉嫌偽造、上市前不分紅、IPO籌資用途存疑等問題，建議投資者規避這隻股票。
“中國紅”遇上“中國黑”
某種程度看，這份做空報告，既在意料之中，又在意料之外。
公開信息顯示，GMT Research近兩年非常活躍，因在美股、港股甚至A股頻頻狙擊龍頭中概股而成名。
2019年3月6日，該機構甚至一次性做空京東、阿里巴巴、58同城、中國交通建設和蒙牛乳業等五支股票。結合國藥控股、安踏、特步、361度等做空案例，GMT堪稱全球資本市場最知名的“中國黑”。
再看中國飛鶴，2019年11月13日在港掛牌。以670億港元，成為港交所歷史上首發市值最大的乳企。
據飛鶴招股書顯示，2016年至2018年，飛鶴的收益分別為37.24億元、58.87億元、103.92億元，年複合增長率67.05%；淨利潤分別為4.06億元、11.60億元、22.42億元，年複合增長134.99%。作為2018年首破百億銷售額的國產品牌，揹負乳業振興重任，成長性被多方看好。
一個是風頭正盛的明星標的，一個是精力旺盛的“中國黑”，兩者碰撞也就不奇怪了。
問題在於，這場本應看點十足的大戲，真實成色卻讓不少人失望。
細觀GMT的做空內容，缺乏數據支撐、邏輯漏洞頻頻，難言專業敬業，頗有為黑而黑之感。
熟悉資本市場的朋友或都清楚，做空報告有兩種。第一種憑藉客觀實據、詳細盡調及嚴謹推理，揭露目標漏洞。由於數據精準、分析專業，往往殺傷力巨大。例如此前著名的渾水做空輝山乳業一事。
第二種，受限於自身能力、專業性及惡性逐利目的，報告更多憑藉主觀臆斷、扭曲事實強行質疑，以混淆真相引發市場恐慌。簡單說，就是向投資者傳播焦慮，也叫“無腦黑”。
這種操作往往以白馬股、熱點股為主，短時可攪渾部分市場收些小利小名，但經不過事實驗證，企業表現也常令其打臉。比如2017年渾水做空阿里巴巴事件，損失百億美元后黯然離場。
為空而空的無腦黑？
細觀GMT Research的做空報告，顯然屬於後者。
先來看業績問題。
GMT做空報告顯示：短短几年內，飛鶴搖身一變，成為高端奶粉的領導者，其市場份額高達25%，並且擁有極為出色的營收增速和高利潤。2016至2018財年，其收入增長兩倍，稅前利潤增長了五倍多——這幾乎完全歸功於其超高級Astrobaby（星飛帆）的銷售增長，該產品在短短兩年內增長了七倍”。在GMT Research看來，中國飛鶴近年來業績的突飛猛進，似乎有些不正常。
簡言之，就是業績增長太快，高端份額太多，所以不正常。這可說是GMT整個報告的關鍵支撐點，由此引發業績造假、捏造現金流、募資真實用途等質疑。
對此，有專家表示，這種毫無數據、盡調支撐的觀點，可謂可笑甚至幼稚。不僅體現出其對目標企業的不瞭解，甚至對中國乳業，乃至中國市場缺乏認知。
從消費端看，國家統計局數據顯示：2018年，我國社會消費品零售總額實現380987億元，增長4%。消費經濟，連續5年成為經濟增長第一動力，貢獻率達到76.2%。其中，乳品等日常快消持續增長，成為拉動國人消費的主力板塊。
從行業端看，2008年，國產奶粉的市場佔有率僅25%左右。得益於國產乳企持續創新、深耕產業鏈，之後十年間國產奶粉消費號召力快速提升。
尼爾森報告顯示，從2017年到2018年，國產奶粉市場份額由40.7%提升至43.7%，銷售額增速從14.5%上升至21.1%。此外，2018年，國產奶粉在母嬰渠道增速25.4%，遠超外資奶粉10.1%的增速。
從產品端看，消費升級大潮及新一代消費群體崛起，高端奶粉與超高端奶粉也迎來紅利期。
乳業專家王丁棉表示，“過去以中低端市場為主的格局正在發生變化，變成以中高端為主，超高端增速明顯、低端市場在不斷萎縮的市場局面。中低端佔市場從55%的份額下降到45%左右，而高端和超高端加起來的份額佔到55%，超高端增速達到20-30%。”
換言之，不止中國飛鶴，整個中國奶粉業成長力強勁，且高端化趨勢明顯。
從企業自身看，水大魚大之下，作為行業領軍者的中國飛鶴表現搶眼，又有什麼奇怪呢？
市場給予先知先覺者的回報，往往最為豐厚。
對於最早深耕全產業鏈、持續創新提升品質、研發適合中國寶寶體質奶粉的飛鶴而言，強大的核心競爭力，讓其精準卡位高端市場。這是其業績高增、快速成長的主因。
尼爾森市場佔有率報告顯示，飛鶴市場份額呈現不斷提升態勢。在線下市場，2019年3季度飛鶴的份額為13.9%，比2016年4季度提升9.1個百分點；在線上、線下整體市場中，今年3季度飛鶴的份額為11.9%，比2016年4季度提升超過3倍。
尤其是在高端市場。
上市前，飛鶴就已披露公司的產品收入結構。2018年，其高端產品銷售額佔比達64.1%，比2016年提升21.5個百分點；2019年上半年，飛鶴的高端產品營收佔比進一步提升至66.5%。
值得注意的是，相比中低端奶粉，高端及超高端奶粉有更高的毛利率。數據顯示，2019年上半年飛鶴的毛利率為67.48%，處於行業較高水平。
需要說明的是，從尼爾森披露的數據可以看出，儘管中國飛鶴在過去幾年經歷了高速發展，但這並不意味著其成長性的波峰已經過去。恰恰相反的是，從數據來看，中國飛鶴還處在上坡階段，具有很強的投資價值。
尼爾森數據顯示，飛鶴在嬰幼兒配方奶粉線上+線下市場持續獲取份額，2019年第三季度份額達到11.9%，份額環比增長1.8%，環比增速17%；是2017年第一季度以來增長最快的季度。飛鶴在嬰幼兒配方奶粉線下市場持續獲取份額，2019年第三季度份額達到13.9%，份額環比增速13%，份額同比增速45%。
要知道，尼爾森的數據，是行業公認的最客觀的終端數據。其通過發明的零售測量技術手段，提供了可靠而公正的信息。換言之，尼爾森發佈的上述關於中國飛鶴的數據真實有效，權威性極強。
從尼爾森數據中，我們可以看出，與一些通過財務運作維繫業績增長的上市公司不同。中國飛鶴的高速成長，完全是通過“實打實”的銷量增長助推，通過市場支撐，真實且高質量的發展模式，讓中國飛鶴的資本成長性更加令人期待。
如此看來，中國飛鶴的業績高增、現金流充裕、利潤率強悍以及高成長性，實則合情合理。
反觀GMT，反而令人質疑：為什麼中國企業、國產乳企就不能高速發展、就不能有這樣高增業績呢？這種有色眼鏡的觀察視角，是否會呈現應有的真相？
行業人士指出，近年來，一些國際做空機構熱衷做空中國公司，他們既對中國經濟、中國市場缺乏瞭解，又不願“放下身段”盡調基本面，導致做空報告錯漏百出，讓不少投資者利益受損。
鬧劇背後 底氣的足與不足
也基於此，作為一家公眾上市公司，大是大非面前，中國飛鶴是否也該有正面硬剛的底氣與責任呢？
11月22日中國飛鶴宣佈停盤，但這不意味著GMT做空已成功。
中國飛鶴公告稱：有關指控嚴重失實、毫無根據且嚴重誤導投資者，飛鶴正積極準備相關證明材料。本著為廣大投資者負責態度，公司申請臨時停牌，以最大限度保護投資者利益。
某種角度講，停盤也是一步險棋。如果相關材料不夠紮實，可能引發更大市場恐慌。
但中國飛鶴還是走出了這一步。有輿論稱，這顯示出其對自身實力的信心和投資者的責任感。
事實亦是如此。
11月22日晚間，中國飛鶴髮布澄清及復牌公告。
公告表示，飛鶴取得了國家稅務機關出具的納稅證明。納稅證明顯示，2018年度及2019年1-6月，飛鶴的納稅總額（包括企業所得稅、流轉稅等）分別為約20億元、14億元人民幣。飛鶴認為，納稅記錄可反映出公司整體的經營規模和狀況。
同時，中國飛鶴還公佈了多家銀行存款證明，截至2019年9月30日，飛鶴在中國建設銀行、中國銀行、浙商銀行等多家銀行的現金存款餘額合計超82億元人民幣。
另外，據尼爾森報告顯示，飛鶴在中國嬰幼兒配方奶粉市場份額呈不斷提升態勢。在線下市場，2019年3季度飛鶴的份額為13.9%，比2016年4季度提升9.1個百分點；在線上、線下整體市場中，今年3季度飛鶴的份額為11.9%，比2016年4季度提升超過3倍。
同時，飛鶴強調，公司上市時的聯席保薦人摩根大通、招商證券、建銀國際對其財務及業務狀況進行過全面盡調；招股書中的財務報表也均由外部獨立會計師事務所審計，並出具了無保留意見的審計報告。
顯然，相比GMT質疑論點、論據的單薄牽強，中國飛鶴的正面剛表現有力、權威了許多。
值得注意的是，中國飛鶴納稅證明和現金狀況證明、市場佔有率數據均由外部機構提供。稅務機關和銀行本身，又是極具公信力的專業機構。
有券商分析師認為，事不說不清、理不辨不明，這三份資料可說條條直擊沽空要害，及時撫慰了市場信心，打臉GMT的同時，也側面印證了飛鶴的核心實力。
上述觀點，也得到主流輿論的迎合。
核心數據匱乏、邏輯牽強、臆斷明顯、對中國乳業及飛鶴自身缺乏瞭解，這是多數媒體對GMT報告的早期評價。
而隨著上述鐵證披露，更激發了輿論的一邊倒情緒：中國飛鶴明顯被“黑”，GMT目的陰暗、專業性差、職業操守更差。
在知名乳業專家宋亮看來，這種情緒並非空穴來風。其對銠財表示：GMT報告存在三大問題。第一，報告中支持論點的數據不足，比如說，不看好飛鶴的發展邏輯，但是沒有詳細準確的數據支撐，可信度大打折扣；第二，報告中存在很重大的邏輯錯誤。一個公司在上市前，不分紅沒有錯誤，也不是應該指責的問題，因為分紅要交稅費，不合算。上市以後分紅才順理成章。所以在這一點上邏輯有問題。第三，報告不痛不癢地去講飛鶴的所謂“痛點”，實際上這份報告的作者並沒有真正地瞭解到飛鶴的發展和目標情況，與實際不符。
事實上，從GMT “中國飛鶴好得不真實”、“我們看不懂為什麼飛鶴增長這麼快”“要麼是假的，要麼是難以置信的”。“飛鶴目前尚不具備被做空的條件，也不清楚何時會被做空。”等言語中也可看出，GMT明顯底氣不足，甚至前後矛盾、充滿迷茫感。
準確的是，這應是一份成色低劣的沽空報告。
也許是GMT太過著急，也許是真的苦於沒有更重要表現，只能硬著頭皮霸王硬上弓。最終淪為一場鬧劇，落得小丑自嘲。
正依了那句網紅名言：“冤枉你的人，比你還清楚你有多麼冤枉”。
小丑行徑VS集體聲討
目前來看，這種小丑行徑，正在演變為一場集體聲討。
正如飛鶴董事長冷友斌所言：中國早已不是幾十年前的中國，我國經濟增長早已成為全球經濟增長的重要引擎，近二十年誕生出阿里、騰訊、華為等世界級企業。前有打壓華為，多次做空安踏，今又想做空飛鶴，見不得一家中國企業出頭！我想問：在中國乳業，為什麼飛鶴就不能高速增長呢？！這是一種國外黑惡勢力對我們由來已久的伎倆，而這種伎倆就是GMT對我們惡意指控的根本邏輯，可笑之極。
業內專家也持有同樣態度。
中國食品產業分析師朱丹蓬向銠財表示：這個沽空機構已經是臭名遠揚了，他持續做空我們的國企、私企，背後一定有黑手在推動。飛鶴作為國產奶粉業市值最高的企業，也會遭受打壓。GMT的做空，不僅是對中國企業的打擊，更多是想抹黑我們的整個宏觀經濟，背後有著不可告人的目的。
甚至一些輿論，已開始不斷挖出GMT自身的黑料。
比如有媒體稱，查閱香港證券及期貨事務監察委員會網站發現，GMT並無獲發於香港進行任何受規管活動的牌照，包括提供投資建議。同時，GMT最開始由一位不知名分析師創建，早年業績平平，只是近幾年，憑藉頻頻做空中國中藥、阿里巴巴等行業龍頭而得名。
而梳理其做空名單，似乎全部為一線中概股。
一般來說，做空機構為市場提供做空信息，目的是打壓股價股指，以便相關利益方獲得盈利。換言之，在利益驅動下，每一支股票都可能被做空機構盯上。
那麼，GMT Research專盯中國企業，真實目的是什麼？
尷尬的打臉行情
尷尬在於，或許是專業性差、也許是目的不純，細觀GMT的做空案例，雖動作頻頻，但多無明顯戰績，甚至出現標的股價上漲的打臉行情。頗有些攪局小丑的味道。
例如此前的安踏體育。
2018年，GMT Research在報告中質疑安踏體育：營業利潤率過高，現金或預付賬款等存在大量異常，為配合收入虛增衍生大量現金流，存貨相對於收入比例過低等。
隨後，匯豐證券表示，基於對安踏體育2018年至2019年的23倍市盈率預測，維持其“買入”評級，目標價維持46.9港元/股；摩根士丹利也指出，該行認為這些質疑並不成立，稱安踏體育基本面仍穩固，給予該股“增持”評級。
專業機構的“打臉”之下，GMT的做空失敗了。
從市場走勢看，2018年6月20日當日，安踏體育股價漲幅為5.99%。值得注意的是，GMT同時做空的特步國際和李寧公司，股價也有不同幅度上漲。
勞心費力的寫出萬字長言，最終成了人家股價上漲的嫁衣。做空做到這個份上，GMT也是沒誰了。
值得玩味的是，此次做空中國飛鶴的報告，也有類似潛質。
GMT 認為“中國飛鶴研發上投入甚少，似乎也沒有什麼獨到之處能使其在國產品牌中一枝獨秀。”
這一觀點，顯然無腦。
數據顯示，2018年，飛鶴的研發費用1.09億元。而同為港股的蒙牛，同期研發費用為1.59億元。
對比綜合類乳企龍頭，中國飛鶴作為垂直類的奶粉企業，研發費用已處於高位。
同時，中國飛鶴此前在全產業模式一項投資上，就累計耗資80多億元。
以此來看，GMT Research頻頻做空中概股的真正目尚不可知，但可確定的是，在缺乏專業度、客觀性等事實面前，GMT已失去公信力。
問題在於，一向專業嚴謹著稱的投資界，這樣的取寵之舉，能得到多少專業機構、專業投資者支持？中國飛鶴的股價，是否也會不跌反漲呢？
中國飛鶴的價值底色
一定意義上說，在一向主張價值投資的港股市場，GMT再被打臉的幾率著實不小。
看看中國飛鶴的成長實力，GMT實在是抓上了燙手山芋。
作為國產奶粉的龍頭企業，飛鶴產品的高品質形象已深入人心。2018年，飛鶴憑藉116億元銷售額，打破洋品牌壟斷，成為首個銷售破百億的國產乳企。
市場號召力，源自不斷研發創新，打造出的產品高品質：產品更接近中國母親的母乳，更適合中國寶寶體質。
同時，中國飛鶴也是國內最早打造全產業鏈的乳企。在北緯47°黃金奶源帶上，飛鶴實現了從種植、飼養、生產加工、物流倉儲、渠道管控、售後服務等全程可控，確保產品安全健康、鮮活有營養的高端屬性。由此彙集的品牌力、產品力、渠道服務力、管理能力形成核心競爭優勢，奠定了中國飛鶴的價值領軍地位。
知名財經專家吳曉波表示，成熟產業鏈的打造，保證了飛鶴產品的更新鮮、更適合，這是飛鶴一再突破市場認知，形成強大消費力的動能所在。
放眼消費經濟的活力釋放，在乳業振興、消費升級的大背景下，這種強大動能、核心競爭力，也成為中國飛鶴持續成長、價值稀缺的根基所在。
這種成長性、稀缺價值，也成為擊破一切惡意做空的關鍵利器。
中國經濟傳媒協會金融與產業研究院院長柴永強表示：假象終究是假象，看穿西洋鏡，背後都是經不起推敲的各種利益。GMT 這份低質報告，或許一時混淆視聽。但對更注重長期投資價值的港股市場來說，中國飛鶴的價值底色無法掩蓋。短期波動反而會出現一些機會，投資者持有或增持邏輯明顯。從以往經驗看，消費品領域最易產生白馬公司。在強勁實力面前，做空之舉，只是中國飛鶴揚帆遠航的小小浪花。
柴永強認為，作為港交所歷史上首發市值最大的乳企，中國飛鶴為全球瞭解中國奶粉提供了窗口平臺，其肩負的是整個資本市場對乳業板塊的價值信心。長期以來，無論是全產業鏈打造，還是入選863課題組、建立中國母乳數據庫、中國首家乳品工程院士工作站，行業沉澱57年的飛鶴乳業已提前卡對高端價值C位，以苦功夫、笨功夫，錘鍊出的軟硬實力，成為中國飛鶴稀缺力、成長性的核心體現。
一切成功的偉大事業，都源於挫折。
在銠財看來，某種程度看，GMT“傻白甜”式的做空，對中國飛鶴或許也是件好事。暴露GMT無知、低能的同時，也向整個資本市場展現領軍乳企乃至國產乳業的價值底色。
向著風，擁抱彩虹。
勇敢向前走，黎明那道光，會越過黑暗。
中國飛鶴如何表現，銠財將持續關注。
閱讀更多 銠財 的文章
