前摩根史丹利投資管理公司董事長巴頓·M·畢格斯（Barton M. Biggs）說：“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是斯文森和巴菲特。”

兩者為何會受到如此的讚譽？卓越的投資業績、開創了獨特的投資模式及廣泛傳播與傳承的投資理念等等。而這兩個投資巨匠之間有何異同？誰更技高一籌？我們普通投資者是否可以複製他們的傳奇？

01 投資業績

02 業績歸因分析

03 兩者的異同

04 無法複製的投資奇蹟

05 對普通投資者的建議

一、投資業績

巴菲特

沃倫·巴菲特（Warren Buffett）1930年8月出生於美國內布拉斯加州的奧馬哈小鎮，在孩童時期他就顯現出對數字的敏感。1950年考入哥倫比亞大學商學院，拜師號稱“價值投資者之父”的本傑明·格雷厄姆。在格雷厄姆門下，巴菲特如魚得水。

1962年，巴菲特買入第一筆伯克希爾股票。1965年年初，巴菲特獲得伯克希爾的控制權。之後伯克希爾的經營性質發生了變化，不再是一家單純的紡紗企業，而是一個投資實體。巴菲特將其作為經營平臺，不斷地收購其他利潤豐厚的公司和股權，創造投資神話。

1965-2018年，伯克希爾賬面價值的複合年增長率為18.7%，明顯超過標普500指數的9.7%。1964-2018年，伯克希爾的整體增長率是1,091,899%（即10918倍以上），而標普500指數為15,019%。這僅是賬面價值的增長，伯克希爾內在價值的增長遠高於其賬面價值。

數據來源：《WarrenBuffett's Letters to Berkshire Shareholders，2018》

如果你在1965年買入1萬美元的伯克希爾股票，經過巴菲特53年鬼斧神工的運作，它今天市場價格就已然變成大約2.47億美元——值得一提的是這是稅後的收入！

斯文森

大衛·斯文森 (David F. Swensen) 1954年生於美國威斯康辛州的一個小鎮 River Falls。本科從威斯康辛大學River Falls 分校畢業後，斯文森進入耶魯大學經濟系攻讀經濟學博士，師從諾貝爾經濟學獎得主託賓，主要研究方向為公司債券的估值模型。

拿到博士學位後，斯文森在華爾街工作了6年，在雷曼兄弟公司工作了3年，在所羅門兄弟做了3年。當時他的主要工作是開發新的金融技術。在所羅門兄弟，他參與構建了第一個貨幣互換交易。

1985年，斯文森被耶魯校長WilliamC. Brainard 挖回耶魯，管理學校10億美金的校友捐贈基金 (endowment fund)。從1985年接管耶魯捐贈基金到2019年的35年裡，耶魯大學基金從最初的10億美元，增長到了2019年中的303億美元，增長了近30倍。

數據來源：Yale Investments Office

兩者比較

巴菲特年長斯文森兩輪（24年），更早地進入投資領域，即使不算上早期的巴菲特合夥人公司，也有超過半世紀的投資業績記錄。相較之下，斯文森的業績記錄就短了很多。這樣比較起來或許有失偏頗，但可以肯定的是兩者都跑贏了同期的業績基準。

巴菲特、斯文森及美國股債60/40組合的收益特徵

儘管如此，我們還是來稍微比較下。從上表中清晰地看到，巴菲特的年化收益率優於斯文森，而斯文森的波動率更低。巴菲特集中投資，不注重分散化，這種投資特點是回報高的同時波動性也更大。斯文森作為大學捐贈基金的管理者，要保證捐贈基金對耶魯大學開支的穩定支援，投資組合的回報不能大幅波動。

二、業績歸因分析

我們來分別對兩者的投資業績進行歸因分析。

• 巴菲特

巴菲特是股權集中投資的代表，其投資案例少且精。這些“戰役”的勝利碩果，依靠複利的力量，把伯克希爾推進了美國上市公司市值前十行列。

喜詩糖果

1972年，巴菲特以藍籌印花公司(不久後被併入伯克希爾·哈撒韋公司)的名義花了2500萬美元收購了喜詩糖果(See’s Candies)公司。

喜詩糖果年均銷量增長緩慢，而因單價的提升致使淨利潤暴增。

在1984年3月致股東信裡，巴菲特講到：喜詩糖果比其賬面價值要值錢很多。它是一個品牌企業，它的產品能夠以高於生產成本的價格銷售，並且在未來也會繼續擁有這種定價權。

巴菲特在回顧收購喜詩糖果時，視它為一項夢幻般出色的業務。從1972年至2007年，其為伯克希爾貢獻了13.5億美元的稅前利潤，只消耗了其中3200萬美元用於補充公司的運營資金。在支付了企業利潤稅之後，剩下的資金來購買其他具有吸引力的企業。

喜詩公司給伯克希爾帶來了許多新的現金源泉，對伯克希爾來說就像《聖經》中形容的一樣：“豐腴膏沃且生養眾多”。

政府僱員保險公司(GEICO)

1976年，巴菲特買進了400萬美元的政府僱員保險公司(GEICO)股票。1980年，巴菲特再次大筆買入GEICO股票，總共持有其720萬股，佔GEICO總股本的33%，總成本4714萬美元。1980年之後的15年裡，GEICO不斷回購公司股票，伯克希爾的股權佔比不斷提高。1995年，伯克希爾股權佔比已提高至50%，並花費23億美元收購了剩餘50%股份。在擁有全部股權後，GEICO不斷地為伯克希爾貢獻免費的保險浮存金用於投資，幫助伯克希爾的資產淨值快速增長。

巴菲特與政府僱員保險公司（GEICO)的淵源頗深。早在1950年，巴菲特還是格雷厄姆的學生時，就去拜訪過GEICO，時任GEICO副總裁的大衛接待了巴菲特並花了約4小時詳細地向巴菲特解釋保險公司的運營模式，告訴巴菲特GEICO的核心競爭優勢在於直銷模式帶來的低成本優勢。

若說GEICO是一座價值不菲且的眾所仰望的商業城堡，那麼其與同業間的成本與費用差異就是它的護城河。

可口可樂

1987年，可口可樂因百事可樂挑起的裝瓶商之間的矛盾而陷入困境，股價較為低迷。1988年，巴菲特開始大量買入可口可樂股份，1988年年底共持有1417萬股，成本5.92億。1989年，繼續增持，持股總數翻了一倍達2335萬股，總成本10.24億。1994年，巴菲特又買入了價值2.7億美元的股票。

至今，可口可樂仍是伯克希爾的重倉股，佔總持倉比例的9.79%，持有4億股，市值超過200億美元，期間收到的分紅總額約為60億美元。

巴菲特對可口可樂是真愛。在伯克希爾某次股東大會上，巴菲特表示，自己每天都喝可樂，從1982年開始就一直沿用這樣的生活方式。“如果我每天只吃蘆筍和西蘭花一類的健康蔬菜可以多活一年，每天喝可樂吃巧克力能讓我更開心卻要折壽一年，那我願意用一年的生命換取這樣的快樂，這就是我的選擇。”

可口可樂是家卓越的公司，管理層關心股東的資本回報和有形現金收益。公司既能經營輕資產業務，同時還能獲得極強的盈利能力。公司的增長既有很長的歷史持續性，而且未來幾十年的前景也很清晰。可口可樂被巴菲特歸類為“永恆的持股“。

散落在伯克希爾年報中的其他經典案例還有：

1973年開始買入的華盛頓郵報，2014年股權置換，年化收益率12%；

1986年買入的斯科特費策爾，到2000年，總共為伯克希爾貢獻了10.3億美元的分紅；

1988年開始買入的房地美，2000年全部賣出，稅前總收益約為30億美元；

2003買入的中國石油H股，2007年7-10月全部賣出，稅前投資收益約為35.5億美元；

等等。

一個個鮮活的案例，不僅串成了顯赫的投資業績光耀於世，背後更蘊含著投資哲學及巴菲特投資思維的變化。

巴菲特是一個出色的企業學習者，能夠快速、精確地分辨出一個公司的複雜關鍵所在。他能在兩分鐘內否決一項投資，也能在分析的兩天之內做出重大投資決策。他時刻準備著，正如他在公司年報中所說：“諾亞並不是等到下雨時才開始建造方舟。”

他不關心短期股市的走勢如何，強調確定公司內在價值和一個公平安全的價格是投資的要素。他從不投資於自己不懂的公司或能力圈之外的公司。在90年代，他曾指出，在他已有的40年職業生涯中，12項投資決策帶來的結果已經使他與眾不同。

• 斯文森

而斯文森執掌下的耶魯捐贈基金，其優秀的業績主要來自斯文森開創的“耶魯模式”。

在80年代中期時，大學捐贈基金大約50%的資產投資於國內有價證券，基本是股票；40%資產在固定收益，包括現金產品；剩下的10%投資於另類投資工具。斯文森認為這種投資組合是不合理的：第一這種投資組合不夠分散 ；第二長期來看股票的回報遠超固定收益產品。大學基金是個長期的事業，要保持資產的購買力並且要永恆地保持下去，大比例地配置固定收益實現不了這個目標。

於是，斯文森對耶魯捐贈基金的改造是轉到一個更加分散化、以股權為導向（equity-oriented）的投資組合。

過往30年耶魯捐贈基金大類資產配置比例的變遷 數據來源：Yale Investments Office

根據對經濟狀況如經濟增長、價格通脹或利率變化等的預期反映的差異，耶魯捐贈基金定義了上圖中的八類資產。通過考慮它們的風險調整回報和相關性在投資組合中進行分配權重，並每年加以調整以達到均值-方差最優化（mean – variance optimization）模型下的有效前沿（Efficient portfolio frontier）最優配置。

從上圖可以看出，在過往的30年裡，耶魯捐贈基金將資金逐步分配到非傳統的資產類別，極大地降低了對國內股票（DomesticEquity）的依賴。在1989年，將近四分之三的捐贈基金被投資於美國股票、債券和現金。如今，國內有價證券在投資組合中所佔比例不到十分之一，而外國股票（Foreign Equity）、私人股權（Private Equity）、絕對回報策略(Absolute Return strategies) 和實物資產(Real Assets)佔捐贈基金投資組合的90%+。

耶魯捐贈基金組合分類資產近10年與20年的收益表現 數據時間：截止耶魯捐贈基金2019財年 數據來源：Yale I

耶魯捐贈基金對非傳統資產類別的大量配置源於它們的回報潛力和多樣化。與1985年的投資組合相比，今天的實際投資組合預期回報率要高得多，波動性也低得多。

值得注意的是，在這8類資產中除了固收（FixedIncome）耶魯投資公辦室選擇內部管理外，其他類資產類別都尋找外部基金經理進行主動投資。這樣安排的原因是在捐贈基金的八個資產類別中，固定收益資產的預期回報率最低。此外，政府債券市場可以說是定價最有效的資產類別，幾乎沒有機會通過主動管理增加重要價值。

如下圖所示，由於市場定價的高效率，美國國內固收基金之間的回報差異非常微小，第1四分位和第3四分位基金的年化業績差只有0.8%。

各大類資產主動基金過去10年年化回報的四分位分佈情況 數據時間：2002年6月30日-2012年6月30日 數據來源

這張圖同時也說明了，耶魯基金為何選擇非流動性股權資產作為投資的重心。在非流動性資產市場，一些資產定價往往缺乏效率，存在著更為良好的投資機遇，部分投資者可以憑藉專業優勢取得優異的投資業績。

相比其他大類資產基金，另類資產基金的回報呈現出顯著的離散性：

槓桿收購的第1四分位和第3四分位基金的年化業績差為13.8%；

自然資源的第1四分位和第3四分位基金的年化業績差為17.4%；

房地產的第1四分位和第3四分位基金的年化業績差為19.1%；

風險投資的第1四分位和第3四分位基金的年化業績差為19.8%。

相比在二級市場選擇出頂級管理人，耶魯捐贈基金在另類資產領域選擇出頂級的基金管理人，可以獲得更高的回報。可一旦選擇錯誤，結果也會非常令人失望。

所以“耶魯模式”裡除了根據學術理論：均值-方差模型來構建投資組合，進行大類資產配置外，還得對外部基金經理進行嚴格的篩選，與傑出的外部基金經理建立投資合作關係。耶魯投資辦公室每年均會會見無數的外部基金經理，然後將範圍縮小至那些尤為吸引人的候選基金經理。再通過數輪會談和無數層的盡職調查，用以評估外部基金經理的潛力。一個成功的外部基金經理曾開玩笑說，耶魯投資辦公室挖掘如此之深，甚至約談了他三年級的老師。

一旦選定基金經理後，耶魯捐贈基金就將與其建立長期的合作伙伴關係，一般合作期限為10年。某位PE基金經理成為耶魯的緊密合夥人已經30年了。

值得一提的是，斯文森從2008年那場金融危機中學到了很重要的一課：關於組合的流動性。由於當時耶魯大學基金的流動性資產不夠了，錯過了在底部低價買入流動性不佳資產的機會。雖然當時抄了點底，但本想買更多的。所以之後，耶魯大學資產配置目標將非流動性資產（包括槓桿收購、自然資源、房地產及風險投資）限制在投資組合的50%左右。

數據來源：Yale Investments Office

耶魯模式的一個顯著成就是構建了一套完整的機構投資流程和不受市場情緒左右的嚴謹投資原則，包括投資目標的設定、資產類別的劃分與配置、基金經理的選擇等。

斯文森強調：追求風險調整後的長期、可持續的投資回報，投資收益由資產配置驅動，嚴格的資產再平衡策略，避免擇時操作。

簡言之，以股權為導向的投資策略是耶魯基金取得強勁業績的驅動力，而分散化投資是耶魯大學實現資產保值的法寶。

三、 兩者的異同

從上述簡要的業績歸因分析中，我們明顯可以看出伯克希爾和耶魯捐贈基金的投資方式有很大的差異。當然細察之下也有相同之處。

異：巴菲特是股權（股票）集中投資，而斯文森是大類資產配置，分散投資。

斯文森的導師諾貝爾獎獲得者詹姆士·託賓，獲獎的原因是他曾經研究了一個金融理論。《紐約時報》的一名記者請他用通俗的話來解釋他為何獲獎，他回答說，“不要把所有的雞蛋都放在一個籃子裡面”。巴菲特卻認為：投資者應該把所有雞蛋都放在同一個籃子裡，然後小心地看好它。因為他覺得：在時間和資源有限的情況下，決策次數少的成功概率自然比投資決策多的要高，就好像獨生子女總比多子女家庭所受的照顧多一些，長得也壯一些一樣。

巴菲特相信，集中的投資組合會帶來非凡的回報，優秀的投資很少出現。他多次告訴學生，如果他們在職業生涯開始時拿到一張只能打20孔的卡片，代表他們在投資生涯中可以投資的總數量，那麼他們的投資結果會有所改善。正如他在1993年的年度報告中總結的“我們認為，讓投資組合更集中的策略能提高投資者對一家企業的思考強度，也提高他在購買該企業之前對其經濟特徵的滿意度，那麼這種策略很可能會降低風險。”

巴菲特的投資基本是美國股票（國內股票），雖然也有美國之外的投資機會，如中國的中石油、比亞迪，但是他的重點基本還是國內股票。

而斯文森是標準的學院派。耶魯的投資組合結合了學術理論和市場判斷。其理論框架是詹姆士·託賓和“現代組合投資理論之父”哈里·馬科維茨開發的均值-方差模型。耶魯利用統計技術將投資資產的預期回報、方差和協方差結合起來，運用均值-方差分析來估計各種資產配置方案的預期風險和回報情況，測試結果對輸入假設變化的敏感性。因此投資組合涉及了更多的資產類別。

資產配置、擇時和證券選擇是創造投資收益的主要動力，也是常用的投資組合管理工具。斯文森認為在資產配置方面，要儘可能使你的組合分散化並進行偏重股權投資；至於市場時機選擇，儘量不要這麼做；而證券選擇方面，要集中精力尋找市場定價失效的部分，並且在決定採取超越市場策略之前要先仔細考慮一下你的投資水平如何。

在大方向上斯文森的分散化投資和巴菲特的集中投資理念形成鮮明的反差。然而在局部方面，有著相似之處。

對資產類別裡每一類資產，斯文森相信越是定價效率低的市場，基金經理獲得超額收益的可能性越大。儘管美國股票市場效率很高，但他選擇了主動的管理策略，傾向於篩選的外部基金經理，擁有卓越的自下而上的基本面研究能力，找尋低估且擁有發展前景的股票公司。這點和巴菲特是一樣的。

在斯文森的一次演講交流環節中，斯文森表達了對巴菲特的崇敬之情：

並希望他們外部合作的基金經理有巴菲特那樣的投資風格。且強調了分散化從資產類別層面上來說是好的，但在一個資產類別當中還是要集中投資。

同：兩者都是長期投資，不為短期業績波動所擾。面對市場質疑時能坦然自若。

在喧囂的資本市場中，不乏趁熱度博眼球者：“股神巴菲特走下神壇” 、“耶魯模式站不住腳”等等。在歷史業績表現不及市場平均水平的年份裡，這種質疑的聲浪更高。

1. 巴菲特戳破2000年科網股泡沫

數據來源：《WarrenBuffett's Letters to Berkshire Shareholders，2018》

整個20世紀90年代末期，伯克希爾的表現遠超過市場。到1998年6月，每股已達84000美元，一股伯克希爾股票當時可以在美國買一套產權獨立的小型公寓。但是1999年度，伯克希爾卻大跌19.9%，而同期標普500上漲21%。2000年3月，伯克希爾跌到40800美元一股。

伯克希爾1990年至2001年K線圖 數據來源：Bloomberg

在這一年多的時間裡，金融評論嘲笑巴菲特已經是明日黃花，是過去式。在新千年即將來臨之時，巴菲特成為《巴倫週刊》的封面人物，配的大標題是：“沃倫，你怎麼了?”封面文章還寫道：巴菲特狠狠地摔了一個跟頭。巴菲特面臨著從未曾遭遇的負面新聞報道。

到1999年年底的時候，眾多追隨巴菲特風格的長期價值投資者要麼結束了自己的公司或業務，要麼放棄了“價值投資”，買了科技股。但是，巴菲特沒有這麼做。他擁有“內部計分卡”：在進行金融投資決策時，他骨子裡具有堅韌，讓他避免了搖擺不定。

在1999年太陽谷峰會的演講中，巴菲特指出當前互聯網存在泡沫。他認為20世紀90年代的這個大牛市純屬胡鬧。利潤的增長遠遠低於前期，但是因為利率處於較低水平，想持有現金的人數越來越少，並且人們變得越來越貪婪。加之新行業由於懂的人很少，沒有歷史參照物，即使是沒有盈利前景的公司也很容易被推銷出去。意指買互聯網股票的大部分人被忽悠了，而聽眾席裡坐滿了IT業的領軍人物。這場關於股票市場過度膨脹的演講就像是對一屋子名聲不好的人宣揚貞潔。

巴菲特一語成讖，互聯網泡沫在2000年破裂。

而始終堅持價值投資的伯克希爾，在接下來的連續3年裡股價大幅跑贏大盤。

數據來源：《WarrenBuffett's Letters to Berkshire Shareholders，2018》

2. 耶魯捐贈基金堅持有紀律地長期投資

從20世紀80年代晚期至90年代中期，耶魯捐贈基金革命性地將資產配置的重點轉向非傳統資產類別，選擇出優秀的基金主動管理人，在不同的市場環境下取得了出色的業績。

可是在牛市中，堅持投資組合多元化可能是痛苦的。在90年代末，美國股票市場出現了大牛市，耶魯捐贈基金的非傳統投資組合似乎過時了，無法跟上市場的步伐。股價嚴重脫離基本面，對於奉行自下而上、基本面研究驅動的基金經理造成了極大的困難。自1995年牛市開始，到2000年3月牛市頂點的 5年中，標普500指數年化收益率高達23.8%。耶魯捐贈基金的多元化策略顯然無法提供這麼好的回報，表現弱於美股大盤指數。儘管資產配置策略遭遇了挑戰，但是耶魯捐贈基金依然堅持其多元化配置策略。

2000年，耶魯捐贈基金的風險投資(Venture Capital) 取得了非凡的回報，使2000財年的整體收益達到41%，彌補了以價值投資為主的二級市場基金投資組合的慘淡表現，這些價值投資基金表現大大落後於美股大盤指數。2000年互聯網泡沫崩盤之後，基於積極的投資管理和良好的多元化資產配置的“耶魯模式”顯現出其優勢，耶魯捐贈基金產生了極其出色的回報。在互聯網泡沫崩盤到2008年金融危機之前的這段時間，在市場沒有出現非理性繁榮的環境下，耶魯捐贈基金所投資的基金經理們有機會證明了他們傑出的投資能力。在2003-2007這幾個財年連續跑贏標普500指數。

數據時間：1997財年-2019財年 數據來源：Yale Investments Office、Bloomberg

（注：耶魯捐贈基金的會計年度是前一年7月1日至次年6月30日，圖中美國股債60/40組合的業績表現相應調整，與耶魯基金的會計年度保持一致，以便進行比較。）

然而在2008年，“常勝將軍”遇到了“滑鐵盧”。

2008年11月，Barron’s雜誌登了一篇文章，標題“崩潰過程”，主要內容是說大學都在消減預算，不再聘用新的教授僱員。造成這個嚴重問題的原因是“耶魯模式”；後來到了2009年6月，Barron’s雜誌又登了篇封面文章，說現在的情況變得更糟了，耶魯模式有很大問題，太過激進，另類資產投資太多，不夠分散，流動性不足……“耶魯模式”在很長的時間裡都取得了很大的成功，但在這兩年因為市場行情不佳遭到了批評。

在2008年全球金融危機期間，美國國債是避風港，但是耶魯捐贈基金的投資組合是為了追求強勁的長期回報，對低預期回報的美國國債的風險敞口很小，因此在市場崩潰中遭受了巨大損失。在市場底部階段，一些機構擔憂波動性飆升和組合資產缺乏流動性，大幅減倉權益類資產。耶魯捐贈基金選擇維持權益類組合倉位，積極管理非流動性資產，同時適度增加負債用於投資。當市場反彈，這種做法受益匪淺。耶魯捐贈基金的流動性和非流動性權益倉位隨著危機後價格回升產生了巨大的回報。

斯文森在一次訪談中提到：我們從危機中脫身得還不錯。我們沒有被迫甩賣任何流動性不佳的資產，同時還保持了足夠的流動性，以支持耶魯的運營預算，當時是每年10億美元。

四、 無法複製的投資奇蹟

誠然市場對巴菲特的投資，對斯文森開創的“耶魯模式”研究得很透徹。巴菲特的每場演講、每次出鏡、講的每句話，伯克希爾投資組合的任何披露變動都會第一時間地被媒體報道與傳播。斯文森更是受機構投資者的追捧，在同行和競爭對手中享有極高的聲望。

然而要複製他們的投資業績卻不是那麼容易做到。第一是因為優秀的投資能力是稀缺的，第二是模式優勢的不可複製性。

1. 稀缺的投資能力

巴菲特有超高的選股技能，市面上總結了其核心重倉股的共同特徵：(1) 產品需求永無止境的快速消費品公司；(2)買大（所在行業的超級龍頭）不買小、賣老不買新、買壟斷不買競爭；(3)買簡（業務容易看得懂的）不買繁；(4)買輕（輕資產，資本回報率高的）不買重；(5)買每天都可以隨時接觸到的公司；(6)買上下游關係極其簡單的公司。

用巴菲特的話說就是要有護城河、要有安全邊際、要在其能力圈以內；滿足於無期限持有能產生出令人滿意的資產回報，管理層能夠誠信，以及股價沒有過高的公司。

選股只是第一步，巴菲特作為主動投資者 (activist investor)，當投資的公司內部出現問題時，由於持股比例高會進入董事會影響管理層決策。一流的投資者也是企業管理的一把好手，儘管巴菲特不是很喜歡這種角色。一旦解決完問題後，巴菲特就會退回幕後，交予真正的企業家打理。

再者伯克希爾是以保險為主業的運營性控股公司，不是一家法律意義上的投資公司。這一結構最直接的優勢是不需要根據美國1940年投資公司稅法真金白銀地交賬面收益增值稅。對長期投資者來說，這幾乎是一個無法比擬的優勢。同時，這也許是巴菲特在投資未上市公司時，基本上要求絕對控股權的重要原因。取得了控股比例，在稅法上就是運營公司。同時，控股權也在最大程度上保證了股東的利益不受侵犯。

一般的普通投資者在選股技能上就很難升級，更別提後面兩步。專業些的投資者有選股能力，但是進入公司董事會並指導公司運營對很多人來說也非能力所及。第三步，選擇保險業作為投資平臺，利用資金成本極低的保險浮存金，若沒有雄厚的財力也是無法做到的。

復星國際（00656 hk）號稱中國版的伯克希爾，是有一個投資平臺，但是其投資的項目和伯克希爾還是無法相比的。上市12年，復星國際股價累計回報僅約37%。

2. 模式優勢的不可複製性

耶魯模式的成功是難以複製的。耶魯模式的實施需要一系列先決條件，比如：

可以進行超長期的投資，除了提供耶魯大學日常運營預算支出外，無外部客戶的任何贖回壓力;

資產組合始終有正現金流的支撐，如來自校友的源源不斷的私人捐贈等；

耶魯基金享有免稅待遇，可以進行頻繁地再平衡操作而不用顧及資本利得稅對收益的負面影響；

耶魯基金憑藉其資金及品牌優勢，可以僱傭到最佳的外部資產管理人;

斯文森與其唯一的客戶(即耶魯大學辦公室投資委員會)擁有非常融洽的工作關係，管理團隊穩定；

斯文森個人的超凡投資技巧及完整的投資體系。

除了美國同類別的高校捐贈基金外，耶魯模式很難被其他機構複製。

儘管投資業績難以複製，但對於有志於在投資界一展拳腳、專注於投資事業的專業投資者來說，學習斯文森的大類資產配置方法、巴菲特的價值投資對於投資內涵的瞭解、投資生涯的成長還是大有裨益的。

五、對普通投資者的建議

兩位大神深知主動投資需要具備各種投資分析技能，對於沒有獨特資源和技能的普通投資者，建議使用被動工具進行投資。

巴菲特先後多次推薦了指數基金：

早在1993年的時候，巴菲特就第一次向大家推薦指數基金：“通過定期投資指數基金，一個什麼都不懂的業餘投資者竟然往往能夠戰勝大部分的專業投資者。”

1996年的致股東信中再次提到：“如果讓我提供一點心得給各位參考，我認為，大部分的投資者，不管是機構投資者還是個人投資者，投資股票最好的方式是直接去買手續費低廉的指數型基金，而且這樣做的收益（在扣除相關費用後），應該可以輕易地擊敗市場上大部分的投資專家。”

在2003年的致股東信中：“那些收費非常低廉的指數基金，在產品設計上是非常適合投資者的，對於大多數想要投資股票的人來說，收費很低的指數基金是最理想的選擇。”

2004年的致股東信中：“過去35年來，美國企業創造了優異的業績，按理說股票投資者也應該相應取得優異的收益，只要大家以分散且低成本的方式投資所有美國企業即可分享其優異業績，這通過投資指數基金就可以做到，但絕大多數投資者很少投資指數基金，結果他們投資股票的業績大多隻是平平而已，甚至虧得慘不忍睹。我認為主要有三個原因：第一，成本太高，投資者買入賣出過於頻繁，或者費用支出過大；第二，投資決策是根據小道消息或市場潮流，而不是根據深思熟慮並且量化分析上市公司；第三，盲目追漲殺跌，在錯誤的時間進入或退出股市。”

2007年CNBC電視採訪時：“對於絕大多數沒有時間進行充分的個股調研的中小投資者，成本低廉的指數型共同基金或許是他們投資股市的最佳選擇。”

2008年5月3日，Tim Ferriss在伯克希爾股東大會上向問巴菲特提問：“假設你只有30來歲,沒有其它經濟來源，只能靠一份全日制的工作來謀生，根本沒有很多時間研究分析投資，但是你已經有筆儲蓄足夠維持一年半的生活開支，那麼你攢的第一個100萬將會如何投資？請告訴我們具體投資的資產種類和配置比例。”巴菲特回答：“我會把所有的錢都投資到一個低成本的追蹤標準普爾500指數的指數基金,然後繼續努力工作。”

2014年的致股東信中：“我對信託公司的要求非常簡單：持有10%的現金購買短期政府債券，另外90%配置在低費率的標普500指數基金上。我相信遵守這個策略，信託的長期業績會戰勝大多數聘請了高費率管理人的投資者——無論是養老金、機構還是個人。”

2018年的致股東信中：“十年賭約”（注：十年前巴菲特和一個叫Protege Partners的對沖基金打賭，看誰在十年後的收益更多）已經結束，帶來了一個意料之外的投資教訓。投資一個被動的標普500指數基金，長期來看會比絕大部分專業投資者獲得更好的收益，無論這些投資者有著怎樣的信譽和激勵機制。

斯文森在其兩本著作《機構投資的創新之路》和《不落俗套的成功：最好的個人投資方法》(Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment）中都提到了普通投資者應該選擇低成本的被動投資工具。

“對於那些缺乏必要的資源進行主動投資的投資者，比較明智的方法是以被動的方式投資較廣泛的可流通證券類別。投資領域競爭異常激烈，所以希望跑贏市場但又沒有做足功課的投資者難免受到懲罰。在資源不足的情況下，理性的投資者應該選擇低成本的被動投資工具。”（《機構投資的創新之路》）

《不落俗套的成功：最好的個人投資方法》是斯文森專門為個人投資者寫的。在他剛開始寫時想告訴普通投資者，在耶魯做的投資中，他們可以做什麼。當他把各種投資工具看了看，像LBO、風險投資、房地產這些追求絕對回報的投資工具，普通投資者是難以獲得的。

在實際中，普通投資者沒有高質量的投資工具，只有高成本的投資工具。最後斯文森不情願地得出結論：“我沒法告訴普通人我們在耶魯校產基金裡是怎麼做的，這沒意義；我只能告訴他們：用低成本的指數化投資工具作多元化投資。”

寫在最後

“天不生仲尼，萬古如長夜”。

巴菲特被譽為“奧馬哈的先知”，斯文森被稱作機構投資領域的巴菲特。兩人都在自己堅守的領域取得了巨大的成就，非凡的投資業績是最好的腳註。

斯文森放棄華爾街的高薪來到耶魯執掌學校捐贈基金並且教書育人。斯文森培養出的人才不僅在耶魯創造了佳績，也向哈佛大學捐贈基金、希爾頓基金會、卡耐基基金會等重要投資機構輸出了領導力量。

巴菲特幾十年如一日般辛勤，每年精心撰寫伯克希爾致股東信，文章不僅涉及投資和管理，還充滿了他對人性貪念等弱點的批判，文風簡潔又不失幽默，廣為傳閱。信徒遍佈全球，每年伯克希爾股東大會被稱為奧馬哈朝聖之旅。

他們是“兼濟天下”的典範：把在成功的投資生涯中探索出的投資模式、投資哲學傾囊相授，對投資業界存在的損害投資者利益問題進行不留情面地剖析與痛斥，真誠地向普通投資者推介低成本的被動投資工具。

雖然兩者的投資理念不盡相同，但都以極大的個人魅力和出色的投資能力，像磁鐵一樣吸引著周圍的人。

而作為普羅大眾中一枚默默無聞的投資者，雖難以複製他們的投資奇蹟，但可以學習他們的投資理念，結合自身稟賦，找到合適自己的投資方式。

1.《機構投資創新之路》，作者David.F.Swensen；

2.《巴菲特投資案例集》，作者黃建平；

3.《巴菲特傳》，作者李永寧；

4.《滾雪球：巴菲特和他的財富人生》，作者艾麗絲·施羅德；

5. 耶魯捐贈基金報告（2001-2019），耶魯投資辦公室；

6.《巴菲特致股東的信》，作者沃倫·巴菲特，勞倫斯.A.坎寧安編，陳鑫譯；

7.《論耶魯模式的不可複製性》，作者紅木；

8.《斯文森耶魯基金投資回報分析》，作者dpaul；

9.《巴菲特之道》，作者羅巴特·哈格斯特朗；

10.《他山之石、可以攻玉：從耶魯捐贈基金年報看投資之道》，作者李偉。

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