市場回顧
本週公開市場到期3000億，央行沒有續作，推遲的繳稅與月末的財政支出相遇，稅期擾動相對輕微。流動性持續處於合理充裕的狀態。截止本週末，短端利率略有反彈，隔夜目前1.6%，7D2.3%。
同業存單發行方面，本週發行規模與上週相近，達到4400億，本週末全市場餘額較上週末反彈1730億，目前餘額10.77萬億。本週利率方面，各期限繼續下行，國股3M 2.3%，1Y 2.6-2.65%。本週防疫專項NCD發行持續推進，金額合計175.6億，該部分募集資金專項用於防疫，資金成本較同期限低10BP左右。期限選擇本週1Y繼續放量，當週佔比超過40%。
本週，NCD市場沒有浮息品種成交。
利率債市場
國債方面，本週一級市場發行100億（下週繳款）。二級市場，本週各期限收益率整體下行，其中長端下行普遍在8BP以上，5Y下行幅度最大達到14BP。10Y目前2.73%，距離2016年曆史底部已不足10BP。隨著長端大幅下行，目前10-1期限利差收窄到81BP。
國開債方面，3-10Y整體下行，其中3、5、10Y下行幅度偏大。目前10Y隱含稅率反彈到16.2%的水平。
地方債方面，本週一二級市場全面回暖，一級市場發行並繳款1943億，而二級市場交易規模也放大到1911億。二級市場利率走勢方面，地方債由於流動性相對欠佳，調整仍然相對滯後。地方債與國債各期限點差本週有所放大，5Y目前在32BP，7-10Y在29-36BP。
長期債券方面，本週發行15億金融債。
離岸人民幣市場方面，本週資金利率整體回落，其中1W以內顯著回落，幅度都在30BP以上，目前離岸資金曲線相對陡峭。
3月銀行資產負債配置策略
量與價的判斷
3月，現金繼續迴流，季末財政支出力度可能進一步加大；繳稅規模居中，地方債、資本債發行進度加快；流動性將延續合理充裕，但主要目的是為了配合資產投放搶進度。信貸收益率面臨快速下行壓力，負債端尤其是存款基準利率下調必要性加大。
根據我們對資產負債各主要項目的基本判斷，提出相應的操作策略如下：
負債端：
適度使用短期槓桿。國股9M-1Y運行在歷史低位附近，加大吸收力度依舊合適。隨著逐漸復工，金融債、資本債發行的機會極佳，特別關注5Y金融債和中小銀行永續債的發行情況。
資產端：
信貸：3月搶抓進度，按照受疫情影響有別的原則，分區域施策，結構仍安排先企業後零售，票據利率反彈後也會給出構建的機會；
利率品：利率債可能向2016年低位逐步試探，超調後風險大於收益，等待反彈更為適宜；
信用品：關注城投債、合意地產債、優質企業的定向工具、私募債、合意中小銀行6M及以內NCD；
以下作具體展開
短端流動性：
短端流動性變化，我們首先從外匯佔款、現金走款和財政收支、政府債發行等相對靜態的因素著手分析。
外匯：壓力逐步緩解
我們外匯團隊認為[1]，3月疫情繼續擴散，從穩定有效匯率角度，人民幣承壓；但從區域貨幣穩定錨以及股市相對錶現角度，人民幣壓力不大。隨著交易量回升，預計人民幣將低波動盤整一段時間。在此預判之下，外匯佔款方面對流動性擾動仍將相對較小。
現金：陸續迴流為流動性提供助力
現金回籠的角度，我們看到歷史上3月的波動範圍在3000億到1萬億之間，均值在5000億。春節過後現金迴流有一個過程，今年受到疫情、復工推遲等影響，可能會對現金迴流造成遲滯效應。進入3月，隨著人流、物流的逐步順暢，現金迴流也會加快，參考近幾年的規模，可能在3到4千億之間，這本身就能為流動性提供一定的支持。
財政：
財政收支及政府債（資本債）發行的變動，也是目前流動性靜態因素中有顯著擾動的變量。
3月財政收支方面，無論是中旬繳稅還是月末財政支出都是全年的低位。
首先，我們來看財政收入：從歷史均值來看，3月稅收僅有7100多億，3月繳稅截止時間為3月16日，第2、3周將出現幅度較小的擾動。
財政支出端，3月支出歷史均值達到1.4萬億，為年內第一個高峰。而受到疫情肆虐，財政發力程度可能更甚於往年，季末對流動性支持力度可能更大。
政府債與資本債發行：
接下來，我們觀察地方債和資本債的發行情況：
回溯今年2月，地方債發行量4420億，規模並不算小。進度上看，節後第一週沒有發行，從第二週開始逐漸步入正軌，規模逐步放大。
財政部在2月11日，下達新增地方政府債務限額8480億元，加上此前下達的1萬億，累計1.85萬億，前兩個月累計發行1.23萬億；假設3月將提前批下達部分發行完畢，則3月還可發行6200億元，每週發行量在1550億左右，發行承接壓力在1月、2月之間。
另一方面，銀行資本工具發行規模出現永續債大單，金額300億，符合我們前期的預判。
2月發行永續的機構為全國股份行，發行價格創出歷史新低，僅有3.85%，該價格甚至比近期發行的任何一筆二級資本債發行價格還低。從發行利率上來看，無風險收益率的變動完整地傳導到了資本工具上，即溢價部分並沒有因現金管理類產品整改而出現反彈。如此低的發行利率必將刺激其他國股大行爭相抓住窗口，推進發行。
而貨幣政策執行報告也再次提到，鼓勵中小銀行通過永續債方式補充一級資本。3月份可能出現全面開花的良好局面，並使得發行規模出現明顯的反彈。
展望3月，我們認為地方債發行有序推進；而資本債方面，受到低成本激勵，大中小行或將比翼齊飛；當然能夠撐起發行規模，並對流動性造成結構性影響的還是大行的大單。
最後再來回看一下歷史，去年3月資金面整體處於合理充裕的狀態，跨季一度以為毫無波瀾，但在最後一個工作日下午出現變數。
遙遠的過去提示我們，對於流動性的寬鬆狀態，不能想當然。
回到當下，目前正處於目前新冠疫情防控的關鍵階段，針對近階段市場普遍對於寬鬆抱有較強預期，我們認為要理性看待：
1）銀行間市場的基調依舊是“合理充裕”：央行對於流動性的狀態表述是有區分的：流動性水位較高的屬於充足狀態；流動性水位適中的（從較低到較高）都屬於合理充裕狀態；最近央行的表態都指出要保持流動性在“合理充裕”，從這個意義上來講，流動性投放和水位的保持都有上限的，並不是無度的。
如果說定性的文字表述還容易有歧義的話，實際行動則更加清楚。央行在2月19日的公開市場操作中明確告知市場“已經將節後投放的流動性回收”，而此後的流動性水位和市場感覺也沒有明顯的變化，“合理充裕”但不氾濫是目前央行堅持的基調。
央行的顧慮主要是金融市場內的槓桿快速增加。流動性充足（過度）必然導致隔夜利率過低，期差放大，刺激機構把槓桿加足（槓桿空間受制於302號文），這有悖於穩槓桿的初衷，也與目前支持防疫，支持實體經濟復甦的主線不符。而對於高亢的權益市場，合理充裕也能起到適度降溫的作用。
2）再貸款+再貼現+政策性金融支持：截止到本週，央行已經推出專項再貸款3000億，支農支小再貸款再貼現5000億，政策性銀行金融支持3500億。總量上已經達到1.15萬億。但實際上使用這些資金的機構還是有去別的：
專項再貸款3000億，我們在上週的週報《司庫策略談136期：銀行資產配置月報-2月》當中已經介紹過，主要是國有大行、政策性銀行和重點區域的城商行；而支農支小再貸款再貼現5000億的受眾面主要是廣大的中小銀行；最後的3500億受眾也是政策性銀行。
梳理這些工具，我們可以看到，這一輪獲得資金比較多的應該是政策性銀行，其次是廣大的中小銀行，這對於存在流動性風險管理隱患的中小銀行而言應該說是及時雨。
NCD
3月份，NCD到期量放大到1.98萬億，續作壓力明顯上升。
從2月份的運行看，整體呈現量穩價跌的態勢。截止2月28日，NCD餘額10.77萬億，較1月末回升3274億。
價格方面，2月走勢國股穩中有降，目前國股3M利率在2.3-2.4%之間，1Y在2.65-2.7%之間，均較節前大幅下行，且都逼近歷史最低值。
發行期限上來看，本月主力期限重新移向長端，這應是充分利用目前價格低位所在的合理安排。
展望3月，隨著到期量明顯變大，NCD主動提價求量的需求相應放大。流動性合理充裕基調不改，利率有望在目前點位附近震盪，而維持在歷史最低位本身就是一個利好。
金融債-AAA目前已經低於MLF利率
長端發債的部分，現階段已經無限逼近2016年低位，成本優勢已經無須多言。抓緊時間，多發債，髮長債，不要辜負極佳的窗口。
存款增長-3月拉回進度
從存款變動的季節性情況來看，3月份存款均值2.47萬億，為全年的最高水平。從1月份的實際增長情況看，整體不如2019年同期（2.9萬億；3.3萬億），其中零售（4.2萬億）和企業（-1.6萬億）反差巨大，企業端顯著落後。這主要是疫情導致企業流動性吃緊，而過年的薪酬獎金髮放又導致存款流向了個人部門。
2月份受制於資產投放的滑坡，資產派生帶動存款可能更遜於1月，相對而言，3月份需要扛起1季度增長的重任。而考慮到未來有存款基準利率的調整，在存款吸收的期限安排上，要做更全面的考量。
3月份資產配置
資產方面，1月總資產增速不足8%，在當月實際受疫情影響有限的情形之下，表現並不算好。3月將是抓復工，抓投放進度的重要月份，若2月坑挖的過深，則3月可能出現1季度第二個投放高峰。
信貸方面，需關注價格回落的速度可能超出預期。一方面是LPR報價可能在引導下進一步下行；另一方面，央行合計1.15萬億低成本定向資金，也會拉低信貸收益水平。無論是防疫專項再貸款還是支農支小再貸款，投放利率都有上限。
3000億防疫專項再貸款，投放利率上限為LPR-100BP，即【3.05%，3.15%】；而支農支小再貸款的投放利率上限為LPR+50BP，即4.55%；前者利差在【1.5%，1.6%】，而後者利差為2.05%，政策性銀行投放利率上限不詳，但利率水平較低幾乎是確定的。考慮到，最新的企業信貸平均利率為5.12%，遠遠超出上述諸項。如果這1.15萬億資金短期內（未來一個季度）湧入信貸市場，整體信貸市場的報價水平將被拉低。
在信貸投放力度加大之際，票據資產被擠出的概率加大，局部時點性價比可能勝過同期限NCD，但持續性不佳。尤其是6M以上期限，從過去一段時間的運行來看，票據利率領先資金利率的幅度非常有限，換言之，運行在資金利率上方時即可考慮建倉。
利率債-可能破新低，追漲風險大
疫情的演化將有助於無風險利率繼續下行，各期限可能逼近甚至突破2016年新低。但行情的演變需要關注資產負債的匹配性，資金成本已經是歷史最低，繼續下行必要性有限，空間也有限，繼續追漲將面臨超調風險。
相對而言，矮中取長的角度，相對更看好地方債。近幾周，由於國債利率下行更為快速，國債和地方債的價差重新拉開，二級買入要好過一級認購。而對於期限超長的品種，我們建議等待反彈的機會，留出流動性溢價的空間。
信用債
信用債方面，城投債、地產債近期表現相對較好。城投受到疫情影響相對正面，地產更有賴於後續融資政策放鬆，因而甄選具體標的重要性甚於城投。定向工具、私募債等品種票息更高，但上述品種的構建須建立在更低的信用風險容忍度之上。
中小行債務及資本工具
中小行NCD方面，從收益水平來看，3M 3.1%，6M 3.3%，1Y 3.8%為目前AA的中樞。可以看到，與同期限國股相比，價格仍然明顯偏高，利差仍然較厚。
3月，中小銀行流動性環境在邊際改善，中短期限NCD出現信用風險相對較小，介入的安全性較高。
資本工具方面，可以確定的是未來的資質分化會更顯著地體現在價格上。
一方面是國股和頭部城農商行，資質好，合格投資者範圍更廣，資金成本更低，預期回報要求也低，顯示出準利率債屬性；另一方面是逐步加入發行大軍的廣大中小銀行，資質高低不一，存在尾部風險，合格投資者範圍狹窄，資金成本偏高，預期回報要求水漲船高，更接近高收益債。
對於前者，適合二級市場捕捉機會；對於後者，初期擴容時，資質相對還較好，一級市場可以考慮吸納。
3月整體操作策略
負債端：
注：
[1]多空參半，繼續盤整-2020年3月人民幣匯率走勢前瞻，郭嘉沂，張夢
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