金融危機後美聯儲推出非常規貨幣政策，通過購買國債的方式向市場投入超過 4萬億美元，鼓勵各行業舉債擴張，帶動包括製造業、服務業、農產品和出口等多項經濟數據的觸底反彈。但這些債務創造了GDP，卻沒有創造出相應的利潤——美國企業的利潤仍停留在2014年的水平。
以中國為代表的新興市場增速回落帶來了有效需求不足，互聯網浪潮的進一步深化對一些傳統行業的跨國企業產生了收入和利潤上的衝擊。面對經營上的逆風，一部分企業沒有選擇將債務用於資本開支，而是通過回購和發放股利粉飾業績，維持股價。另一方面，傳統行業的停滯使得新興產業如信息科技、醫療健康業變得更具有吸引力，大量廉價資金的湧入催生了一個個獨角獸，鑑於其市場規模和壟斷地位，投資者對其鉅額虧損態度寬容。
然而企業不能永遠加槓桿繼續回購，投資者也不能永遠容忍企業虧損。虧損企業將不得不通過IPO退出，那麼公開市場盈利將被拖累，亦或因為估值低而放棄上市，主動選擇戰略收縮、裁員節省開支。隨著資金面的捉襟見肘，美國企業的選擇面將越來越窄，經濟連續擴張十年之久後，可能將完成均值迴歸。
二、一級市場的狂熱始於2012年
資金開始瘋狂湧入風險投資（VC）市場發生在2014年，也就是
上一篇文章所說債務併購大量出現的時間，但一級市場的狂熱開始於2012年的JOBS法案和Facebook上市。圖14：湧入風投市場的資金從2014年開始飆升
資料來源：Statista，天風證券研究所
2012年4月，奧巴馬政府頒佈了Jumpstart Our Business Startups Act (JOBS)。該法案為促進建立初創企業和增加就業，放鬆了一系列條律，例如允許眾籌集資，擴大融資範圍，以前比較少直接參與創投的共同基金、主權財富基金和家族理財辦公室也開始向科技公司進行投資；股東無權對高管薪酬進行投票等。低利率下追求收益的巨量資金湧入風投市場，而初創公司得以自由發放員工股權、期權，虧損更大卻仍能在一級市場存活更久。
2012年2月2日，Facebook上市，這是美國風險投資市場的一個轉折點。因為Facebook是唯一一家在互聯網泡沫之後才誕生的大型科技公司，也是當前互聯網公司的成長模式的鼻祖——在早期不考慮虧損，儘可能地擴張、融資來換取用戶規模。它和Google 一樣，伴隨質疑獲得高估值，伴隨質疑上市，但上市時的規模就比Google大了許多。
事實上，過去的科技企業起家的商業模式很明確，不需要像現在的科技企業起家要靠講故事融資、燒錢換增長。微軟和蘋果起家都是靠賣產品維持增長，這基本上是傳統公司的增長路徑。比爾·蓋茨和保羅·艾倫編寫了BASIC編譯器，為了更好地賣軟件，比爾·蓋茨還參與路演推銷。微軟從成立到1985年上市，沒有從風險投資那裡拿一分錢。1976年蘋果靠手工製作的Apple I開始了自己的生意，上市時募資一億美元，這個在今天看起來不起眼的數字一度是福特1950年代上市後規模最大的公開募股。微軟和蘋果推動了個人電腦的普及，亞馬遜1994、Google1998、阿里巴巴1998、騰訊1998、百度2000都在那個時間段誕生。
真正完成改變的還是2012年Facebook上市。儘管投資者一度質疑其超過50倍的市盈率，以及移動互聯網爆發之後能否保持長期成長的能力。但兩年之後，Facebook用廣告收入打敗了所有質疑，市值超過5000億美元。Facebook、Google的表現讓資本市場認可了先獲得用戶和市場份額，再想辦法盈利的模式。
圖15：科技公司IPO融資情況
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
誰能成為下一個Facebook？但即使是Facebook，也在上市前3年實現了盈利。過去20年間有63家科技公司上市時估值超過10億美元，其中近半數在IPO之前的四個季度實現了盈利。而當前創辦了有些年頭的獨角獸們，大多數都不賺錢，並且距離盈利還有相當一段距離。
圖16：美元指數與標普500企業營收增速負相關
為證明獨角獸們的估值合理，Economist根據現金流貼現模型測算，以下十幾家公司需要在：
十年內以49％的複合年增長率增加銷售額（IPO之後亞馬遜，Alphabet和Facebook的平均增長率）
利潤率的大幅提升至34%（亞馬遜，Facebook和谷歌的平均值僅為19%）
圖17：美國獨角獸估值情況
資料來源：Economist，天風證券研究所
僅提供內容服務的互聯網獨角獸公司（Pinterest, Snapchat, Instagram）無法直接要求消費者付費，想要將流量變現，通常有三類模式：社區電商、線下實體店、廣告。
對於第一種方式而言，自建物流、倉儲售後等重資產運營並不是互聯網公司的強項，相比之下，亞馬遜巨大的前期投資具有很大優勢。第二種方式實質上是回到商業地產的運營上去，考慮坪效、開店成本、盈虧平衡，而事實上大部分互聯網公司在地產合同租期、運營方式，運營成本等方面高於傳統地產運營商。因此大部分互聯網公司選擇的是第三種方式——廣告，這意味著與廣告巨頭Facebook和Google的競爭不可避免。
Google和Facebook快速增長的盈利背後，是（移動）互聯網用戶規模的躍升。根據CNNIC數據，過去10年裡，美國互聯網用戶規模增長近乎3倍，達到8.02億。但經過了20年，全球互聯網行業的滲透率超過50%，美國的滲透率達76.8%，互聯網用戶的增長速率回落到個位數，單個用戶每日使用數字媒體上的時間增長在2018年僅有4%。KPCB資深互聯網分析師瑪麗·米克爾認為：
互聯網人口紅利持續衰減，新的增長點仍然難以尋覓。整體流量規模置頂，意味著機會慢慢從變革和創造（disruptive innovation）轉為獲取市場份額和實現成本效益。圖18：互聯網用戶增長放緩
資料來源：KPCB互聯網趨勢報告，天風證券研究所
圖19：用戶每日花在數字媒體上的時間增速漸緩
資料來源：KPCB互聯網趨勢報告，天風證券研究所
過去十年，流量載著這批獨角獸和創業公司的估值水漲船高，但真正產生利潤的的終端市場已是一片紅海。以傳統紙媒、電視業務的衰落為代價，互聯網廣告業務收入節節攀升，而如今數字廣告市場份額已經超過傳統廣告；美國電子零售滲透率雖然只有10%，囿於落後的快遞基礎設施、高昂的人力成本，電商只有亞馬遜一家獨大，代價是自建倉儲、物流、售後帶來的巨大資本開支。
過去十年，主要挑戰是將流量轉換成利潤，移動互聯網用戶可以同時使用多個app，但真正願意為app付費的用戶是有限的。現在連網民的時間也變得有限，流量市場也將變成存量競爭。用戶數增長和商業化能力，極大程度決定了公司股價的走勢，而前者取決於公司與巨頭的差異化競爭。目前來看，社交應用的收入增長未來主要依靠其商業變現，但要成為下一個Facebook異常困難。2019Q2，Snapchat和Pinterest的ARPU（收入/DAU）分別取得了37%和29%的同比增長，但也只有1.91和0.88美元，相比Facebook的6.94美元差距還很大。
圖20：社交應用的DAU增速（%）（Pinterest是MAU）
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
圖21：Snap的DAU用戶增長几近停滯（黃線）
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
圖22：Snapchat和Pinterest的收入增速高但絕對值低
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
誰能成為下一個Amazon和eBay?
另一個商業模式是成為中間平臺式企業（Airbnb，WeWork，Uber，Lyft，OFO/Mobike/Lime），直接向消費者提供功能服務，要求消費者為服務付費。
對於非平臺型公司而言，服務的漸進式創新意味著較低的技術壁壘，激烈的競爭，較低的用戶轉換成本，較高的消費者價格彈性。因此，收入的增長同樣依賴補貼需求端燒錢。
儘管這些公司期待規模經濟能提升利潤率，但他們的商業模式事實上是低固定成本和高可變成本的結合，收入增長與實現盈利兩個目標實質上是相悖的。對於平臺型公司而言，網絡效應的確是一種壁壘。平臺型公司試圖進入傳統行業，如出租車、酒店住宿或辦公樓租賃等，建立一種能夠將閒置資源轉移到傳統供給市場的商業模式。eBay是最早的中間平臺式企業，現在Lime、Airbnb和Uber將閒置資源的邊界從商品推廣至住宿、乘車或辦公樓租賃服務。但是本質上這些閒置供給產品並沒有差異化，行業進入門檻很低，因此不管是哪個領域都面臨激烈的競爭。
相比1999年，獨角獸的設計和製造已經實現工業化，公司運營所需的許多流程可以隨時使用已有的在線服務，公司業務的擴張比以前更快更廣。智能手機負責分發內容，社交媒體負責營銷，雲計算滿足他們不斷增長的運營需求。打車公司Lyft的銷售和營銷費用、運營費用、管理費用佔其2018年收入的37%、16%、21%。
圖23：LYFT的利潤表
資料來源：Lyft財報，天風證券研究所
圖24：Uber和Lyft的收入增速快速下滑但虧損並沒有縮窄
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
共享單車這個市場已經證明了只有輸家沒有贏家，除了消費者。對於單筆交易金額較低但丟失風險較高的單車，閒置資源沒有動力進入市場，導致供給不足。為了解決這種供給的不足，OFO/Mobike/Lime採取購買的形式鎖定供給。然而即使擠掉了OFO這個龍頭，在共享單車市場的腥風血雨中存活下來的品牌依然在虧損。在市場競爭與補貼影響下，摩拜平均單次騎行收入僅為0.56元。即使摩拜開始對共享單車逐步提價，以及公司採用2年加速折舊的處理方式，後續折舊對成本的影響一定程度將降低，假設平均單次騎行收入翻一倍到1元人民幣，仍然很難覆蓋折舊和運營成本，加上單車壽命期只有大約3-4年，到了大批量投放新車的階段，加速攤銷又會導致折舊成本的波動。Wework和一般寫字樓相比，更像是一個初創企業的孵化器。而初創公司的工作模式，可能是在Wework租工位，在Amazon/MS租服務器硬件，在FB/Google打廣告，業務和財務都具有較高的不確定性，因此租期短、租客散、條款靈活，這使得房東的長期租賃合約與初創企業的短期租賃需求存在期限不匹配。為了解決這種期限不匹配和不確定性並從供需中套利，Wework採取了租賃或購買的形式，而壞處是把資產變得越來越重。
對於WeWork而言，更重要的是長期的租賃合約與短期租戶的不匹配，引發了投資者對於公司抵禦經濟衰退能力的擔憂。這並不是沒有先例，和WeWork有著類似業務模式、專注於傳統服務式辦公室的雷格斯（Regus）在科網泡沫中破產。雖然個別市場仍在增長，但從2018年底開始，美國和歐洲兩個市場已經看到了商業租賃率放緩，表明辦公空間需求下降。根據Cush&Wakefield的數據，2018年美國四季度的租賃量下降了7%，歐洲則下降了14%。2018年Q4，WeWork租用率從Q3的84%降至80％，每位租客貢獻的年收入也下降至6360美元，比2016年Q1下降了13.5％。激烈的競爭和高昂的補貼使得2018年WeWork收入翻倍為18億美元，但淨虧損為19億美元。這19億美元只是經營性虧損，還不包括新辦公樓項目的投資。
三、從“獨角獸”到“毒角獸”
從當前獨角獸的幾類商業模式看，廣告類公司最有可能扭虧為盈。但為了盈利，恐怕也不得不節衣縮食，度過資本寒冬。參考Twitter的做法，可選項包括裁員和壓縮經營費用（包含研發、營銷、行政管理支出），尤其是削減備受詬病的“股權激勵支出”。
圖25：twitter在17年開始壓縮費用
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
整體而言，自2017年中以來獨角獸公司總銷售額翻了一番，但經營利潤率並沒有明顯改善，中位數利潤率為負30％左右。
圖26：獨角獸營運利潤率中位數仍在-30%左右
資料來源：Economist，天風證券研究所
美國企業稅前利潤在2014年後基本不變，但標普500代表的二級市場企業利潤則有所增長，說明非公開市場企業部門虧損在2014年後擴大，而虧損的創投企業主要的經營領域就是新興產業。
圖27：美國上市企業利潤 VS 美國非上市企業利潤 2014-2018
資料來源：FRED，Bloomberg, 天風證券研究所
2019年以來，包括打車軟件Lyft、UBER、社交軟件Pinterest等多家知名互聯網公司上市，驚人的估值反映了一級市場投資者對高科技公司的熱情。這些公司做出了各自領域裡最好的產品，也靠大筆融資換來份額的快速增長，但是在業務增長和財務數據上，卻表現出與流量並不相符的窘迫。
2018年上市的公司中有84％是虧損的，這超越了於互聯網泡沫高峰期（2000年）的81%（2009年這個數據是33% ），而上市規模卻達到互聯網高峰期的四倍。由於未來還有更多“嗜血”獨角獸迎來上市敲鐘的光榮時刻，預計2019、2020年上市的公司中虧損比例將再創新高。
圖28：上市公司虧損比例
資料來源：Jay Ritter，天風證券研究所
圖29：美國上市企業規模2018年四倍於科網泡沫時期
資料來源：Dealogic，天風證券研究所
過去數年，美國股市一直在為沒有實現盈利的IPO支付令人瞠目的估值。社交軟件Pinterest，2018財年營業收入7.55億美元，淨虧損6300萬美元；雲計算平臺PagerDuty，2018財年營業收入7960萬美元，淨虧損3810萬美元；打車軟件Lyft和Uber，2018年營業收入分別為22億美元和114億美元，淨虧損則分別達到9.1億美元和18億美元；共享辦公Wework，2018財年營業收入18.2億美元，淨虧損19.3億美元。圖片社交軟件Snapchat，2018年營業收入11.8億美元，淨虧損12.6億美元。但是投資者不是傻子 ，他們願意為這些初創企業支付高溢價的原因在於他們已經成長為“獨角獸”。金融危機後，充裕的資金允許行業競爭、淘汰、併購發生在非公開市場，而非像90年代末發生在企業上市之後。今天的新興行業競爭格局已經頗為清晰明朗——每個行業最多有兩家大公司，而投資者也自然而然地希望規模效應能夠將收入、市佔率迅速轉化為利潤，但他們很可能會失望。
圖30：部分一級市場企業虧損2014-2018
資料來源：Economist，天風證券研究所
（未完待續）
風險提示
美國經濟超預期回升，美聯儲超預期寬鬆
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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