近來，受疫情影響，醫藥股看點不斷。
可轉債的火爆行情，也讓參與配售的大股東們收穫頗豐。
柳藥股份，兩者兼具，可謂幸運兒。
豪賺1985萬元
2月24日，柳藥轉債上市。
1月16日，柳藥股份公開發行802.20 萬張可轉換公司債券，期限6年，總額8.02億元，用於中藥飲片產能擴建、連鎖藥店拓展、玉林物流運營中心項目和補充營運資金。其中，朱朝陽配售柳藥轉債223.72萬張，佔發行總量的27.89%。
上市當日，柳藥轉債以123.50元開盤，收於125.74元，溢價率26.61%。全天均價124.75元。
令人驚訝的是，當日晚間，柳藥股份又發佈關於控股股東減持公告：大股東朱朝陽減持所持有的柳藥轉債80.22萬張，佔發行總量的10%，此次減持後，朱朝陽還持有佔發行總量的17.89%。
換言之，轉債上市當天，大股東便開始減持，按照124.75元的均價計算，朱朝陽所持可轉債浮盈5537萬元。也就是說，其減持的份額賺到了1985萬元。
真是一場又快又豪的買賣。
需要注意的是，與柳藥轉債同行業已上市的可轉債有4只，其中華通轉債轉股價值和柳藥轉債比較接近，但是評級為AA-級別。截止2月26日收盤，華通轉債的價格是114.29元。
此外，與柳藥轉債同評級（AA）轉股價值階級的可轉債有海亮轉債、遠東轉債、明泰轉債。2月26日收盤價分別為113.90元、117.88元、121.92元，轉股溢價率也在15%-21%之間，而柳藥轉債在2月26日收盤128.65元，轉股價值為96.71元，轉股溢價率33.03%，均高於同評級。
資產負債率65% 應收賬款快增
不過，相比轉債的神勇表現，柳藥股份的股價就差了很多。自2月24日至2月28日之間，從37.70元/股下降至32.9元/股。
這多少出乎了不少投資者的意料。
公開資料顯示，柳藥股份是一家區域性醫藥流通企業，其主營業務包括藥品、醫療器械等醫藥產品的批發和零售業務。
1月10日晚間，柳藥股份發佈業績預告顯示，預計2019年度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為6.8億元到7.3億元，同比增加28.74%到38.21%；預計2019年度實現歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為66630萬元到71630萬元，同比增加26.07%到35.53%。
如此增速，顯然是份不錯答卷。柳藥股份表示，報告期內，公司主營業務醫藥批發和零售保持良好增長。
然事實上，高光之下，其隱憂也不少。
柳藥股份2019年三季報數據顯示，公司前三季度營收111.08億元，同比增長27.53%；歸母淨利潤5.48億元，同比增長40.1%。但與2019中報相比，營收環比僅增長2.65%，淨利潤環比更下滑2.21%。
再看一些核心財務數據。
數據顯示，截至2019年9月30日，柳藥股份的負債總額為82.7億元，其中流動負債有78.27億元，非流動負債有4.43億元。
資產負債率，也持續抬高。
2015年至2018年，柳藥股份的資產負債率分別為68.39%、48.44%、52.76%和58.59%。2016年，公司通過定增發行2984.80萬股股票，募資16.50億元，一定程度上降低了資產負債率。
和同業對比看，Wind數據顯示，保健護理產品經銷商三季度末的資產負債率平均值為57.69%，中位值為60.43%。柳藥股份的數據為65.00%。高於行業平均水平。
隨著負債率高企，其帶息債務也不斷增加。2015年至2018年，公司帶息債務由6.81億元增加至17.54億元。
2019年三季度末，其帶息債務上升至28.66億元，相比年初增加11.12億元，帶息債務中包括短期借款24.85億元，長期借款3.8億元。同期內，公司擁有貨幣資金14.29億元。
與之相應，柳藥股份的財務費用持續增加。
2015年三季度至2019年三季度，公司財務費用由2378.77萬元增加至1.03億元，年複合增速為44.25%。其中，2018年前三季度至2019年前三季度的增速為173.36%，主要是銀行貸款增加影響。
從流動比率和速動比率看， 2016年三季度至2019年三季度，公司的流動比率由2.08下降至1.39，速動比率由1.78下降至1.19。
可見，作為衡量短期償債能力的兩個關鍵指標，柳藥股份流動性在持續惡化，短期償債能力不斷減弱。
這也低於行業水平。
2019年三季度末，Wind數據顯示，保健護理產品經銷商行業的流動比率平均值和中位值分別為1.56和1.47，速動比率的平均值和中位值分別為1.27和1.20。
同時，應收賬款快速增長。2019年三季度末，柳藥股份應收賬款賬面金額70.57億元，佔總資產的比例達55.46%。
2014年年末的18.01億元，增加至2018年年末的50.27億元，增幅達179.12%；同期，收入從56.55億元增加至117.15億元，增幅僅107.16%。即公司應收賬款的增速明顯高於營業收入。
由此，其應收賬款週轉天數也從2014年的99.95天增加到2018年的135.52天，2019年前三季度達到146.85天。
令人玩味的 ，還有其應收賬款壞賬計提會計政策。2019年半年報顯示，公司1年以內應收賬款賬面餘額為62.09億元，其中半年以內的有51.31億元，按照0.25%的比例計提壞賬準備；半年至1年的有10.78億元，按照5%的比例計提壞賬準備。
同行又是怎麼做的？
華東醫藥對1年以內應收賬款計提壞賬比例為5%；同濟堂6個月以內、7-12個月的計提比例為0.5%、5%。
相比之下，柳藥股份的應收賬款計提政策可謂激進。
一定意義上說，這種激進性也有難言苦衷。
來看看其經營性淨現金流。
2019年前三季度，其經營性淨現金流為-5.92億元，經營性淨現金流與同期淨利潤差額為-11.98億元。
2015年至2018年期間，柳藥股份每年前三季度的經營性現金流分別為-5.15億元、-4.58億元、-9.50億元和-7.57億元，經營性淨現金流與同期淨利潤差額分別為-6.87億元、-7.04億元、-12.61億元和-11.71億元。
不難看出，柳藥股份的經營性現金流長期為負，低於同期淨利潤。
截止2019年三季度末，其應付賬款30.41億元，與年初相比增長4.16億元；應付票據約13.71億元，與年初相比增長8.08億元；預收款項約1964.92萬元，與年初增長83.49萬元。
一系列利空數據，凸顯了柳藥股份的資金壓力。
由此發債，也就不難理解了。
2月28日，柳藥股份公告稱，控股股東朱朝陽已解除質押2,000,000股。數據顯示，朱朝陽累計質押公司股份48,000,000股，佔其所持公司股份的66.51%，佔公司總股本的18.53%。
不難發出，此次轉債不但讓朱朝陽大賺，更救了柳藥股份及朱朝陽的現金急。
任性收購底氣何在?
不過，表面看資金捉襟見肘的柳藥股份，卻在收購中盡顯金主姿態。
具體看，就是高溢價。
截至2019年9月末，柳藥股份的商譽賬面餘額為7.65億元，根據其2019半年報顯示，其中有6.68億元的商譽來自於廣西萬通製藥有限公司(下稱“萬通製藥”)。
2018年9月，柳藥股份公告擬以7.16億元收購共青城柳藥天源投資管理合夥企業(下稱“柳藥天源”)持有的萬通製藥60%股權，後者主營中成藥生產。
經收益法評估，萬通製藥股東全部權益價值在2018年8月31日的評估結果為12.59億元，較賬面淨資產1億元增值11.59億元，增值率高達1157.56%，最終交易各方確定交易作價為7.16億元，此次收購PB為11.93倍。
更令人玩味的是，這樣的高溢價，柳藥股份並未安排業績承諾。
也就是說，一旦萬通製藥未來經營不利，溢價近11倍收購帶來的鉅額商譽值損失將完全由柳藥股份買單。這樣的粗放底氣何在？如此豪賭，十分過於隨意，甚至任性呢？
這種不嚴謹性，還體現在其股權激勵上。
2019年3月28日，柳藥股份發佈2019年限制性股票激勵計劃(草案)：擬對201名激勵對象授予309萬股A股普通股股票，佔總股本的1.19%，首次授予價格為15.06元/股。6月，該價格調整為14.44元/股。
解鎖考核要求是，公司2019-2021年的營業收入相比2018年的增幅分別不低於18%、35%、50%。從年度同比看，2019-2021年收入同比增幅分別為18%、14.41%、11.11%。
由此帶來兩個質疑：一個是放眼A股市場，幾乎所有推出股票激勵計劃的上市公司都以淨利潤作為最核心的行權考核指標，而柳藥股份沒有做任何考核限定；另一個營收增速考核門檻太低，2016-2018年，柳藥股份營收同比增速分別為16.16%、24.97%、24%。
也基於此，市場不乏其故意放鬆股票激勵條件，激勵沒有意義，甚至輸送利益的質疑。
金城醫藥之殤
與柳藥股份“同病相憐”的，還有金城醫藥。
1月20日，金城醫藥發佈2019業績預告，歸屬於上市公司股東的淨利潤預計為1.72億~2.51億元，比2018年下降5%~35%。主要系計提子公司金城泰爾（原朗依製藥）商譽減值準備不超2.90億元所致。
公開信息顯示，金城醫藥全資子公司金城泰爾是匹多莫德的主要生產企業之一。受輔助用藥政策限制、業內質疑等因素影響，金城泰爾業績下滑，存在減值跡象。
事實上，這不是首次計提金城泰爾商譽減值準備。
截至2019年6月30日，金城泰爾的商譽餘額為11.44億元。
收購金城泰爾的交易始於2015年，金城醫藥擬以發行股份方式，向錦聖基金及達孜創投購買朗依製藥100%股權，作價20億元。
2016年12月28日，該筆交易獲證監會同意，交易作價18.80億元。截至2017年2月9日，該筆併購交易完成，朗依製藥並表。
據關聯交易報告書顯示，截至2015年6月30日，金城泰爾賬面淨資產價值約為2.37億元，採用收益法評估股東全體價值約為20.17億元，評估增值17.80億元，增值率為750.73%。
又是一個高溢價收購。
彼時，交易對手承諾金城泰爾2015年、2016年、2017年及2018年應予實現的承諾淨利潤分別不低於1.56億元、7100萬元1.87億元和2.25億元。2015—2017年最終完成度為100.65%、105.54%、100.68%。
然2018年突然變臉：僅實現1.08億元淨利潤，業績承諾完成率僅48.08%。由此，2018年，金城醫藥計提商譽減值1.217億元。
金城醫藥解釋稱，金城泰爾業績未達標主要原因有：國家相繼出臺的一致性評價、兩票制、帶量採購等一系列醫藥相關政策，對公司產品銷售產生一定影響；報告期內，受輔助用藥政策及媒體事件影響，匹多莫德產品銷量減少；整合銷售團隊，調整營銷政策和經銷商結構，短期內影響了產品銷售。
2019年，情況依然沒有好轉，上半年，金城泰爾淨利潤減少35.63%至1879萬元。
跌落神壇
不難發現，金城醫藥在品嚐高價併購釀下的苦果。
僅此而已？
一個核心考量，即是匹多莫德分散片這款“神藥”的下墜。
據悉，在2013年、2014年、2015年1-3月，硝呋太爾制黴素陰道軟膠囊（朗依）和匹多莫德分散片（唯田）是金城泰爾的主要收入利潤來源，匹多莫德分散片在2015年1-3月的銷售佔比高達57.31%。
這也是金城醫藥高溢價收購的一個重要原因。
據收購預案，匹多莫德原研廠家為Poli公司，該藥1993年在意大利上市。2001年匹多莫德被引入中國。匹多莫德分散片曾進入5個省的地方醫保目錄，分別為福建、廣東、貴州、山西和重慶。
米內網數據顯示，2016年，北京朗依匹多莫德在公立醫院以29.52%的市場佔有率排名第二。而在稍早的2014年，朗依製藥的市場份額最高達到31.36%。
除了份額，這款藥的毛利潤更是高的驚人。數據顯示，2013年、2014年和2015年1~6月，金城泰爾毛利率分別為73.36%、74.51%、79.12%。而匹多莫德分散片一直為金城泰爾的核心產品，為其貢獻了銷售收入的半壁江山。
對此，證監會曾對金城泰爾畸高的毛利率問題進行問詢，要求其說明金城泰爾毛利率變動的合理性及其可持續性。
不過，當時金城醫藥對金城泰爾充滿信心，其表示，朗依製藥的經銷模式使得價格傳導不敏感，金城泰爾的硝呋太爾制黴素軟膠囊為首仿藥，匹多莫德分散片為獨家劑型，因此，其產品可保持一定的市場競爭力。
然這或許已是匹多莫德的巔峰期。
所謂“物極必反”， 2017年12月，知名藥師冀連梅的質疑，讓這款神藥跌落神壇。
冀連梅指出，不管國際、國內，匹多莫德都缺乏高質量可靠的臨床研究證實其有效性和安全性。但匹多莫德卻是說明書裡無所不能的神藥，並且成為兒科、耳鼻喉科和皮膚科醫生們的寵兒，匹多莫德濫用及其背後利益問題非常突出。
2018年3月9日，藥監局發佈《關於修訂匹多莫德製劑說明書的公告》，在新的說明書模板附件中，明確規定，3歲以下兒童禁用。同時，也對該藥可能會產生的不良反應進行了更細緻闡明。表現在消化系統損害、皮膚及其附件損害、神經系統損害以及其他等不良反應。
2018年3月20日，藥監局發佈《關於匹多莫德口服液啟動臨床有效性試驗的通知》，要求匹多莫德製劑生產企業儘快啟動臨床有效性試驗，並於3年內將評價結果報國家食品藥品監督管理總局藥品審評中心。
查詢CDE數據庫信息顯示，有三項相關臨床有效性試驗正在進行，申辦者分別為普利化學工業公司、江蘇吳中醫藥集團有限公司蘇州製藥廠、北京金城泰爾製藥有限公司。
金城泰爾的狀態為“進行中（尚未招募）”，該試驗於2019年12月11日通過醫學倫理委員會審查，登記日期顯示為2020年1月20日。
據試驗公示信息顯示，該臨床有效性試驗目標入組人數為240人，患者需連續服藥60天。試驗主要終點指標及評價時間為：用藥結束後6月內尿路感染的復發次數。
也就是說，即使一切進展順利，該試驗也至少需要8個月時間。金城泰爾能否在要求時間前完成，是一個未知數。
在受到廣泛質疑後，各藥企的匹多莫德銷售額均出現了大幅下滑。這其中，自然也包括金城醫藥。
據金城醫藥年報，2018年，金城醫藥膠囊和片劑實現銷售1338.83萬盒，比2017年下降64.91%；生產1652.63萬盒，比2017年下降64.05%。
此外，另兩家企業海辰藥業和江蘇吳中也受到巨大沖擊。
在2018年年報中，海辰藥業表示，匹多莫德膠囊面臨一定的銷售壓力。同時，江蘇吳中匹多莫德生產和銷售同樣影響巨大，口服溶液生產量和銷售量雙雙減少近半，生產量為528.67萬盒，比2017年度減少49.22%；銷售量為498.04萬盒，比2017年減少52.09%。
這樣的市場環境，增加了金城醫藥的業績壓力。主要盈利產品銷量下滑，且前景不明，更加速了企業困境。
不難發現，柳藥股份、金城醫藥都因高溢價收購，讓自身揹負不少隱憂。後續不乏不確定性看點。
專家表示，上市公司會熱衷併購有多種原因，一是主業不振或主業不明顯，缺少核心競爭力，希望通過併購來做強主業。二是併購多由投資者買單，導致高溢價併購重重上演；同時，市場缺乏相關問責機制，董監高無需為併購擔責有關。進而導致一些上市公司用高溢價併購收購垃圾資產，最終成為企業包袱。再者，一些不規範併購也暗藏違規交易，比如用高溢價併購來收購公司實控人或關聯方資產，進而利益輸送。或通過併購製造利好預期，掩護公司大股東或董監高進行股份減持等。
不管兩者屬於哪一種，其併購戰略存在漏洞，是不爭的事實。
一定意義上說，醫藥企業要想做大做強，利用兼併收購模式協同效率資源，打造有競爭力的全產業鏈條，也是一條參考路徑。
只是，機遇與風險相伴而生，併購模式也是雙刃劍。這個過程，考驗企業的實力、初心、耐心。需要相應成熟、完善的風控體系、整合協同體系。換言之，併購也如烹小鮮、甚至如履薄冰，需要更多的嚴謹甚至敬畏感。如被一時的規模、短利矇蔽，甚至被資本利益裹挾，矇眼狂奔，則會身處懸崖，危機四伏。
更深刻改變
不過，也不全是壞消息。
比如面對疫情，柳藥股份和金城醫藥積極貢獻的同時，也為自身帶來轉機。
據金城醫藥董事長趙葉青表示，子公司金城金素生產的注射用頭孢曲松鈉、頭孢哌酮舒巴坦，以及金城欖都的注射用亞胺培南西司他丁，為廣東省衛健委關於提供新冠肺炎防控物資參考清單中的醫療機構參考藥品需求目錄品種；2月4日，金城金素也收到中山市疫情防控指揮部辦公室物資保障組下發函，要求公司確保注射用頭孢曲松鈉、注射用頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉等藥品的質量、生產和供應。
2月6日，柳藥股份表示，應用於新型冠狀病毒肺炎治療的藥物阿比多爾、達蘆那韋在公司一直有經營；公司是吉利德在廣西區內的獨家一級經銷商；次日，其表示，在春節前夕已加強奧司他韋、蓮花清瘟、血必淨等疫情用藥以及人血白蛋白、重組人干擾素等急救藥品的採購儲備，並持續不斷向醫療機構供應。
可見，突發疫情，帶熱了兩者的市場需求。
不過，疫情終將過去。相比短利效應，兩者要想走出困境泥潭，還需更深刻、根本的變革。
從行業趨勢看，帶量採購、一致性評價、兩票制等政策持續發力。提質增效、注重產品內核的創新力、品質力，正成為藥企價值的新分水嶺。
這也預示著，往期依靠野蠻併購、規模擴張，倚重一兩個藥品、拉動業績的粗放打法已然過時。兩者已處在，精耕細作、創新謀發展的新十字路口。
如何表現，銠財將持續關注。
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