本月聚焦：不再高息的澳元值得买入吗？
当前澳元兑美元已经处于10年低位，接近次贷危机后的水平，澳元是否具有长期配置价值、值得抄底买入呢？
澳元是典型的商品货币，也曾经是高息货币的代表。然而，过去10年全球进入低利率时代，中国经济增速下台阶，澳元最终也未能逃脱低利率的宿命。在G20经济体中，澳大利亚的短期利率甚至低于美国，远低于新兴经济体，澳元已经可以被归为低息货币。低息意味着澳元可以作为Carry Trade的融资货币，这将限制澳元的升值空间。
从过去几个月的全球汇市表现看，澳元确实也更像融资货币，在2019年11月至2020年1月的3个月间，全球市场处于高风险偏好的状态，但这一期间澳元兑美元并未录得升值，反而持续贬值。与此同时，新兴经济体的高息货币受到追捧。
在2月风险偏好显著下降后，澳元却又很难像传统融资货币逆势升值，依然贬值。澳元的尴尬境地是多方面原因造成的：（1）澳元无法完全摆脱商品货币的角色。（2）部分新兴经济体货币的表现依然稳健，若澳元融资后主要投资于这些货币，暂无必要反平澳元。（3）澳大利亚缺少类似日本、欧元区的庞大国债市场，Carry Trade的澳元反平后找不到适当的澳元计价避险资产，可能汇兑为其他货币，例如美元、日元等。（4）美国国债仍是全球最重要的“避险天堂”之一，这支撑了美元汇率，从而打压了澳元在内的其他融资货币。
尽管澳元可能已经成为了主要的融资货币之一，但从与风险偏好的相关性而言，我们还是更倾向于将澳元定义为风险资产。澳元与风险偏好仍呈现较高的正相关性。从这一角度而言，澳元升值的基础之一便是风险偏好回升。从风险偏好的运行规律看，在去年8月至今年2月的6个月上行期结束后，将进入为期1至2个月的risk off。在此期间澳元汇率依旧承压，但同时可能也是中长期多头分批建仓的时间窗口。
最后，从全球产业链的角度而言，澳大利亚是处于最上游的资源供应方，而中国是澳大利亚最重要的直接下游需求方。中国的库存周期与澳元汇率有着密切关系，在中国的被动去库存和主动补库存阶段澳元倾向于升值。中国经济当前处于主动去库存阶段，新冠疫情的冲击可能使得中国进入被动去库存（需求复苏）的节奏延后。这在短期将抑制澳元。不过随着中国疫情逐渐得到控制，生产企业开始复工或拉动商品价格，给予澳元利好。
综合评估之下，澳元年内有升值潜力，但短期保持谨慎，未来1至2个月继续磨底的概率较大。
美元：疫情冲击将显现
2月市场风险偏好如期回落，但两度切换。春节假期后中国疫情得到控制，风险偏好略有回升，但很快疫情向日本、韩国和欧美扩散，风险偏好迅速走低，带动美股回撤、美国国债收益率走低。此前美国经济基本面一枝独秀，形成了美元、美股与美债正向联动的闭环。疫情冲击下，美元指数受到美股拖累走低，但美债的避险需求一定程度上支撑了美元指数，导致汇率下行并不顺畅。
1、市场预期美联储降息应对疫情冲击
随着疫情在全球范围的扩散以及美国确诊病例的增加，市场开始意识到美国经济和金融市场也无法置身事外。除去钻石公主号上确诊的60例美国公民，美国本土确诊的15例中有9例在人口最多、经济总量最大的加州，美国CDC已经发出疫情存在“社区传播”风险的预警。
预计疫情将对美国的旅游相关产业、房地产、制造业等产生直接负面冲击（此后我们将撰文详细分析），而且随着疫情的扩散，对于全球经济的影响明显高于1月末、2月初疫情刚刚爆发之时。因而市场已经预期美联储将采取预防式降息对冲风险。
市场预期最早的降息时点在3月的议息会议。尽管2月美联储官员们的表态大多偏向乐观，但随着经济前景不确定性的加剧和股市的剧烈动荡，美联储大概率顺应市场预期降息。
2、Risk Off短期延续，对美元影响偏空
2月5日中国新增确诊病例出现拐点带来了风险偏好的企稳回升，但2月21日后境外病例迅速增加使得风险偏好迅速回落。可见境外疫情的发展将对近期的风险偏好产生直接影响，在新增病例出现拐点之前市场情绪仍将倾向于谨慎，风险偏好难以显著回升。
美国国债收益率已对美联储降息高度定价，美股的走向可能主导美元指数走势。由于risk off的周期在1至2个月，至少3月上半月美股的调整压力依然较大，美元指数可能进一步走低。不过当前美国新增确诊显著少于欧元区，美国本土爆发的风险可控，这将在情绪上对美元构成一定支撑。
3、大选迎来“超级星期二”
美国时间3月3日是“超级星期二”，今年有15个州将在本日进行民主党党内初选。15个州中不乏加州、德州、弗洛里达等人口大州，因此“超级星期二”之后民主党内候选人基本上确认。目前民调结果显示桑德斯的领先优势扩大，彭博则后来居上反超此前热门拜登，但与桑德斯仍有较大差距。
在已有民调中，特朗普对三位民主党候选人的支持率普遍落后。不过2016年希拉里也曾在民调中领先，但最终输掉了大选。
4、美元指数或先下后上
2020年以来美元指数与美股高度正向联动，这主要是由于此前美股表现好于欧元区股市，资金大量流向美国的缘故。由于短期风险偏好被抑制，美元指数仍有继续下行的空间。日线上美元指数的支撑分别位于98.3和97.3，若美股回调加深则可能使得美元指数加速走弱至96.5一线。
预计3月美元指数或先下后上，前期流入美国的资金在美股暴跌后面临平仓压力，拖累美元指数；美联储最早将于3月降息，降息后美元或利空出尽。但假如疫情在美国超预期爆发，美元将打开更大下行空间。
欧元：全球市场的避险新贵？
2月，欧元兑美元整体先跌后涨，疫情扩散对美国经济的影响是市场的主线。月初，疫情在中国得到控制后，在亚洲的日本、韩国以及欧洲的意大利升级，美国似乎成了“最后净土”。在此期间美元升值至99.9，欧元创下2017年4月底以来的新低；2月中下旬，美国本土出现疫情扩散，叠加2月Markit PMI不及预期，市场开始重估疫情对美国的影响，美元、美股大跌，欧元触底反弹，重回1.09上方。
展望3月，欧元“避险”属性短期内还将继续，市场风险偏好的下降将成为欧元阶段性的助力，不过疫情对于欧元区的经济、政治将产生不利的影响，市场尚未合理反应，欧元在3月中上旬反弹之后可能还有一波调整。
1、 疫情在欧洲的发展
2月，新冠疫情在中国的蔓延逐步得到控制，但在海外的扩散却愈演愈烈。欧元区则以意大利首当其冲，根据欧盟疾控中心（CDC）的数据，截至当地时间2月27日上午8点，欧盟、英国和瑞士地区总计确诊病例477人，其中意大利400人。值得注意的是意大利、德国和法国的疫情已经转变为以本地感染病例为主。其中意大利仅有3例为输入型病例，本地疫情在2月23日开始爆发，而且欧盟疾控中心和欧盟卫生专员表示，意大利尚有许多病例无法确定感染来源，从而无法有效采取接触者追踪和隔离措施，这或意味着意大利的疫情拐点尚未出现，而其他国家的疫情蔓延也将继续。
根据欧盟CDC的评估，当前新冠疫情在辖区内仍存在较高的本地社区传播风险，而且很可能会出现类似意大利的集聚式的爆发，不过医疗部门已经采取必要的措施，而且流感季的高峰可能已经过去，医疗资源仍较为充足，总体而言在辖区内大范围感染的风险中性偏低。
2、风险与政策应对
疫情对于全球经济的冲击毋庸置疑，但欧元区各经济体所受的影响可能出现分化。由于在全球贸易产业链中相对独立（详情见此后的分析报告），以德国为核心的欧元区制造业所受的冲击可能较亚洲、甚至美国更小，但是欧元区还有不少经济体的旅游相关产业权重较高，以西班牙、意大利、希腊为代表的边缘欧洲国家较为突出。疫情会降低甚至冻结人口的流动，对于旅游行业的冲击尤其明显，因此这可能导致欧元区经济出现分化（见图表 20和图表 21），叠加边缘欧洲国家政府大多负债累累，财政空间受限，这很可能为此后欧元区民粹、分裂等政治风险埋下隐患。
货币政策仍在观望，财政政策未必足够及时和积极。欧央行行长拉加德近期在接受英国金融时报采访时表示，欧央行在密切关注疫情的蔓延，但由于尚未对通胀产生长期性的影响，当前并不需要货币政策进行回应。预计在美联储明确宽松表态之前，欧央行将保持政策的定力。另外2月27日根据德国商报报道，为抵抗疫情的负面冲击，德国财长Scholz考虑暂停财政“黑零”原则（政府不举借新债）的约束，短期内允许柏林州举债进行道路和学校等基础设施建设，一度短线造成股票市场小幅反弹，不过暂停“黑零”原则涉及修宪流程，需要议会2/3议员的支持，至少目前看来这一提议还任重道远。另外政府医疗类投入的增加也会部分挤出基建资金，财政政策的实际积极程度有待关注。
3、欧元成为避险货币？
2月中下旬，当全球主要市场陷入疫情带来的“衰退”恐慌时，欧元却在无声无息中接过日元的“避险属性”，累计涨幅超过2%。从欧元区升值的原因上看，一方面，由于欧元低利率、低波动的优势使其成为Carry Trade青睐的融资货币，例如2019年末以来，机构通过融入欧元做多墨西哥比索等新兴市场货币（往往利率较高）的交易十分流行，而一旦避险情绪和市场波动上升，Carry Trade的平盘极容易造成融资货币的升值；另一方面，欧央行的执行委员的更换使得其政策论调出现了变化，虽然继续坚持原有的货币政策路径，但执行委员的整体表态更为鹰派。
3、技术分析
欧元兑美元最终在2017年4月的“缺口”处稳住了跌势，出现明显反弹。从2016年末以来的整个行情节奏来看，当前欧元大概率处于调整浪的末期，未来数周可能会走出平台调整形态，这一波反弹的上方阻力区间在1.110至1.115之间，之后可能再度回调至1.09甚至2月的低点附近，之后欧元可能开始酝酿行情的趋势变化（见图表 23）。
英镑：脱欧“蜜月期”结束
2月英镑兑美元如预期出现贬值调整的行情，整体震荡中枢下移。由于当前市场的关注热点在新冠疫情的发展，因此英国财政大臣辞职，欧英贸易谈判开始热身等事件对于英镑行情的影响相对有限，英镑2月整体波动率明显下降。
展望3月，相对于欧洲大陆，英国疫情相对可控。英国央行将保持谨慎，市场预期英国央行的降息空间不大。不过欧英进入艰难的贸易谈判周期将继续施压英镑，预计3月英镑仍将继续偏弱震荡，但区间有所扩大。
1、脱欧：蜜月期结束
1月31日，英国正式退出了欧盟，英镑经历的短暂“蜜月期”结束。2月欧英开始进入艰难的贸易协定谈判期，欧英双方继续开始互设底线，以期为之后的谈判谋取优势。
英国政府警告欧盟如果双方没有一个框架协议，英国将不会在6月和欧盟进行贸易谈判，并考虑在12月基于WTO规则脱离欧盟。此外英国政府发布文件，阐明了在贸易谈判中需要优先解决的问题。值得注意的是英国希望和欧盟建立类似欧盟与加拿大、日本的自贸关系，而欧加协议从开始谈判到最终签署耗时近7年，欧英要在6月前就大致框架（broad outline）达成一致，且在12月前签署，这一谈判过程确实充满了极大的不确定性。
2、英国央行继续保持谨慎，静待财政政策落地
英国12月经济数据的恶化在1月并没有延续。通胀同比扭转了此前的下跌之势，而且整体经济数据的表现也要好于1月。此前，从历史上看英国央行政策转向往往要滞后于美联储，在美联储没有明确再次转向宽松之前，3月英国央行预计继续保持利率不变，基本符合市场预期。当前市场预期英央行年内可能将降息1次，力度和空间都要小于美联储，对英镑形成一定的支撑。
此外值得注意的是，3月11日英国政府将重新确认财政预算的框架和规则，由于保守党在纲领中承诺不会显著增加税收，而面临扩大投资需求，如何平衡收支使得2020年预算能够通过议会审议，新的预算规则是值得关注的内容，尤其注意政府是否会增加税收。
3、技术分析
英镑兑美元在2月跌破1.30。从CFTC持仓来看，非商业多空比继续处于2016年以来的高位，非商业空头萎缩至2016年的新低，但英镑依旧缺乏上涨动力，这预示着英镑调整行情还将继续。自2019年10月以来的行情仍处于调整波段中，调整波段的低点应该出现1.276附近，3月震荡区间估计在1.276至1.305之间。
日元：先升后贬
疫情叠加消费税上调对于日本经济造成冲击，对货币和财政政策边际宽松提出诉求。日元避险属性被削弱。然而，随着美股暴跌，前期出海资金开始回流日本，推升日元。预计后续随着美股止跌，由于基本面影响货币政策宽松预期升温，日元仍将承压。
疫情对日本经济的冲击划分为直接和间接两个方面。直接冲击包括为对抗疫情蔓延，政府和民众自发采取的隔离防治所造成的生产和消费活动下降。而且，2019年10月上调消费税的余韵下，日本家庭消费将遭遇二重打击。
从2003年SARS和2011年日本东海岸大地震的经验来看，疫情和自然灾害对于经济增长的冲击在当季较为明显，事件发生后经济将迅速反弹；对于通胀的影响则较为微弱。从2014年4月日本上调消费税的经验来看，家庭消费往往在提税前集中消费，而提税后出现“真空期”，从而拖累经济增长，这一影响往往持续至少两个季度，映射到当前，则对应2019年第四季度和2020年第一季度；提税虽然会导致全口径和核心CPI的增长，但日本央行货币政策考量的却是去除消费税上调后的核心CPI数据。
间接冲击是指中国生产生活延滞造成的间接影响。一是中国大陆出境游人数减少，拉动当地消费需求下降；二是中国大陆对亚洲经济体贸易和投资往来减少导致的影响，此次还要考量中国复工迟滞对产业链上下游造成的冲击。根据日本大和总研（Daiwa Institute of Research Group）研究，当前中国经济增速每下降1%，将引来全球经济增速下降0.4个百分点，日本经济增速下降0.3个百分点。
具体来说，从出境旅游来看，2019年中国赴日旅游人数占日本入境旅游总人数的31%，创造日本旅游总收入的45%。2020年第一季度中国赴日旅游人数预计将锐减50%，我们定量考察其对日本经济增长的影响。
2019年第一季度中国赴日游客为217万人次，而2020年1月中国赴日游客为92万人次，我们假设2020年第一季度游客人数共减少100万人次，则经拟合回归后，将造成日本实际消费下降2455亿日元。然而，由于消费税上调后当期（2019年第四季度）日本消费受到的挫伤最大，2020年第一季度挫伤则边际减弱。因此考虑消费税影响后，2020年第一季度日本实际消费环比将小幅增长0.37%，同比则下降约2%。日本实际GDP总量中消费占比54%，以此来推算，2020年第一季度日本实际GDP环比折年率小幅上升0.8%，同比下降1.08%。这与2014年4月日本上调消费税后2014年第三季度实际GDP的变动是类似的——环比折年率上升0.3%，同比下降0.9%。
从贸易依存度来看，日本贸易总额中21%比重将受到中国生产活动减少的影响，这一比重较2003年提高5个百分点，这意味着新冠疫情下日本所受中国贸易的牵连要较SARS更大。从宁波港口集装箱出口运价指数来看，中国对日本的整体出口水平可能较春节前萎缩12%-19%。
从产业链角度来看，中国湖北在汽车及零部件、光电子信息、生物医药及医疗器械等领域具有成规模的产业集群。如图表30，2018年湖北省汽车制造业占全部制造业产能的17%，农副食品加工业（8.9%）、化学原料和化学制品（7.9%）、非金属矿物制品业（7.6%）、计算机、通信和其他电子设备（5.6%）、电气机械和器材（5.4%）以及纺织业（5.0%）等行业产能倾斜也比较大。
汽车、化工、光学等领域位于中国产业链上游的经济体主要是日本、韩国以及中国台湾，其中日本主要集中在汽车与运输设备行业、计算机电子光学设备、电器设备、基础金属、橡胶塑料、机械设备等行业。如图表 5所示，中国作为中间产品生产商，向日本出口机电产品、化工产品等零部件和设备，日本通过核心配件制造、整装以及封测后再出口到海外，构成其对外出口的“重头”。显而易见，受疫情影响，湖北产能的急速下降将影响日本完成后续供应链的生产——日产汽车发言人表示由于中国汽车零部件供应不足，九州工厂的2条生产线全线停产；九州工厂是日产汽车在日本境内最大的整车工厂，占日产总产量的50%。
除此之外，倘若疫情延续至2020年第二季度，日本东京奥运会将取消，前期财政投入将几乎“付之一炬”。
总而言之，日本经济受到意外冲击之下，经济可能陷入技术性衰退，这对其宏观逆周期政策提出诉求。3月、4月日本央行议息会议上存在进一步宽松的可能性，包括增加国债的购买，下调长端政策利率等，然而，根据日本央行委员片冈刚士的言论，“货币政策对经济的影响需要时间，若经济迅速恶化，可能需要财政政策及结构性政策”。
日元汇率方面，2020年2月日元经历了温和贬值、快速贬值、快速收复失地的行情，与美日利差、美股、日经、美元指数竞相脱钩，且暂时脱离避险属性，与伦敦金走势背离。那么日元变动的主要逻辑是什么？跨境投资和投机资金的流动或许是较好的分析视角。从ETF资金流动可以看出，2月17日到23日资金从日本流出，引发了日元的快速贬值，但过去1个月资金呈现净流入态势，这一定程度上解释了年初以来日元在非美货币中表现相对坚挺，见图表 35。市场对于持有日元多头的动摇一方面是由于日本疫情的发展逐渐超乎预期，而日元利率和汇率市场对此反应略显不足，如图表 36所示；另一方面，日本养老基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）为首的中坚配置力量调整中长期持债仓位，日本证券投资以及投资中长期债券的资金净流动自上周起发生逆转。
展望3月，随着美股暴跌，前期出海资金开始回流日本，推升日元。预计后续随着美股止跌，由于基本面影响货币政策宽松预期升温，日元仍将承压。日本经济的复苏和日本央行货币政策正常化被阻断，增加日元中期贬压。倘若疫情在美国进一步扩散，美联储降息，则全球资金将寻找新的投资标的，届时日元可能重拾避险属性，欧元资产和人民币资产也可能受到青睐。从目前疫情发展来看，该种情形（日元短期避险升值）的可能性正在提升。上方阻力位112.3，再向上则是113.5，下方支撑位108.5，再向下则是106。
港币：延续贬值
2月港币如期贬值，主要因风险偏好回落后港股吸引力下降，外资流入放缓，港币HIBOR流动性趋于宽松，LIBOR-HIBOR隔夜利差结束倒挂。展望3月，risk off还将持续一段时间，恒指的调整尚未结束。HIBOR流动性宽松的局面延续，这将使得港币汇率趋于贬值。
重大事件和风险提示
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