場外資金蜂擁入市，A股日成交再破萬億元，這也是2014-2015年大牛市和2019年春季攻勢以來，A股歷史上第三次日成交破萬億。與此同時，滬深兩市的融資餘額也持續維持在萬億元以上的水平，即使春節之後一度有所減少，但始終固守萬億元上方。“雙萬億”的背後，代表A股成交活躍、市場人氣高漲，和逐步走高的指數形成“價漲量增”的良好趨勢。在這樣活躍的市道中，券商板塊無疑是最直接受益的，儘管近年來交易手續費率整體不斷下滑，但放量總比縮量好，至少會產生階段性的業績改善，進而帶動券商估值的提升、股價的上升。因此，券商是牛市中“戴維斯雙擊”確定性較高的行業之一，已經是市場主流共識。
在過去幾輪牛市裡，根據經驗來看，影子股的漲幅甚至遠遠高於正宗的券商，原因可能在於：影子股的市值較小，有想象空間，容易被炒作，而正牌券商的市值較大，同樣的漲幅可能需要更多的資金推動。若影子股管理層選擇在牛市末期套現持有的券商，則可以獲得很多賬面收益，買入影子股相當於疊加了一個天然的投資槓桿，雖然實踐中很少有影子股這麼操作，但至少有個預期在。
現在有經濟轉型的壓力，資本市場的重要性被放到了前所未有的高度，未來一兩年毫無疑問會迎來政策上的強力支持，A股市場極有可能再次迎來大牛市。我們需要更多的直接融資，需要註冊制，需要大量的IPO，需要把市場炒熱，作為資本市場守門人的券商，自然也會獲得很多政策上的傾斜，金融體系的固有格局可能被重構，這個時候佈局券商股是很合適的，那麼我們另闢蹊徑，投資券商影子股是不是能有更好的效果呢？
對投資者來說，直接投資券商股，或者參與相關的ETF基金，是一個佈局的方式，某種程度上也可算是廣為人知的“明牌”。相比之下，一些參股券商的“影子股”可算是“暗牌”，在券商股大概率上漲的情況下，不僅有望緊隨參股券商漲跌，同時還因為本身的內在投資價值或併購價值，為投資者帶來更大的波動空間。從歷史上來看，一些參股券商的“影子股”表現並不弱，甚至因為和券商板塊的啟動存在時間差，因而成為投資者輪動操作，或踏空資金挖掘補漲的機會。筆者認為，如果投資者對追高已經大漲的券商股有顧忌，或者對即將有巨量限售股解禁的次新券商股心存疑慮，那麼挖掘尚未啟動的券商“影子股”或許是可以關注的方向。
歷史上一些參股券商的“影子股”曾經給投資者帶來豐厚的收益。比如2006-2007年大牛市中，兩面針（600249）作為中信證券（600030）的影子股，兩年內最大漲幅超過21倍，和中信證券同期最大漲幅基本接近，超過了當時大部分股票的漲幅，更遠遠跑贏了上證指數。另一隻中信證券的影子股雅戈爾（600177），也在牛市中實現了遠超大盤的漲幅。如果投資者將券商股和參股券商的“影子股”進行對比操作，捕捉其中落後補漲的機會，獲得比單一持有券商股更高的收益並非不可能完成的任務。
參股券商的“影子股”除了因為自身持有的券商股權“母以子貴”之外，本身還可能存在併購價值。特別是從2019年併購重組鬆綁之後，二級市場舉牌動作出現多次。對於一些自身股權比較分散、第一大股東持股比例較低處於弱勢控股地位的影子股，基於自身價值重估的潛力，是有可能吸引場外資金進行舉牌，進而爭取成為實際控制人的可能。如果這一“影子股”本身就是券商的第一大股東，或者因為券商股權也分散，有望因為二級市場股份增持出現大股東變更的情況下，“影子股”就存在被資金相中進行“一箭雙鵰”式舉牌的可能性。通過這樣的舉牌方式，一舉實現對兩家上市公司的控制，特別是其中還有一傢俱備金融稀缺牌照的上市券商，無疑是效率較高的行為。
在選擇影子股的時候，先要對他們進行分類：一類是持有已經上市券商的，直接用市價對這部分股份進行估值就可以，像持有東北證券的亞泰集團，持有華安證券的東方創業等。另一類是持有非上市券商的，比如持有東莞證券的東莞控股，東莞證券的規模足夠大，後期還是很有希望IPO的。這一類影子股，持有的券商價值就不容易估算了，只能核對報表數據。
這裡我先確定一個篩選影子股的標準：
A、公司持股券商最好已經上市，有退出渠道。否則持有券商的價值難以評估。
B、持股券商市值越大越好，持股比例越多越好，且券商最好為頭部券商。此標準是為了保證持倉的穩健性，有的影子股持有冷門券商，知名度低，行業內競爭力不強，也影響市場預期。
C、持股市值或折算金融資產佔影子股資產比例越大越好。其實持有上市券商的公司還是很多的，但持股比例大的並不多。如果持股市值只佔影子股市值的10%以下，那也貢獻不了多少利潤，這些零散的影子股應該被排除。
D、主業估值偏低或合理，資產負債表乾淨，運營穩健，沒有踩雷風險。我們本身是博弈券商屬性的，如果因為影子股本身主營業務出現危機，崩盤了，那就得不償失，所以這裡應用價值投資的思想，尋找一個安全墊。
像瀘州老窖這樣的公司，持有華西證券10.39%股份，按市價計算市值達到29億，看起來是不小，但瀘州老窖總市值高達1138億，佔比才2.5%，影響忽略不計，市場也從來不認為瀘州老窖是一家券商影子股，是純正的白酒股，自然要排除在備選名單之外。
表1：部分參股券商的“影子股”
而對於一些持有券商比例較低、本身估值較高，或持有的券商尚未在A股上市難以精確估值的“影子股”，投資者在沒有進一步深入研究其基本面之前，不可對其參股券商的屬性寄予太高的期望，立足於公司自身價值的挖掘，才是參與券商“影子股”的較好方式。
哪些股不能投
錦龍股份
持有中山證券70%股份，直接並表。持有東莞證券40%，計入長期股權投資（權益法），兩個券商均未上市。由於持續的併購券商資產，錦龍股份早在2014年就變更了主營業務範圍為證券公司業務，在上一輪牛市裡，這家公司直接被作為券商股爆炒，漲幅高達254%，到現在估值泡沫還沒有去化，PB達3.54倍，高估嚴重，直接排除。
東莞控股
東莞證券有兩家上市控股股東，一家是錦龍股份，另一家就是東莞控股了，位列第三大股東，持有20%，估算價值12.25億，只佔東莞控股當前市值的15.65%，比例太小，且東莞證券這家券商知名度低，未上市，排除。
穗恆運A
主業是燃煤機組火力發電、熱力生產和銷售，本來持有廣州證券24.47%股權（規模很大，但未上市），後來賣給了上市公司越秀金控，換來部分越秀金控的股份和5億現金，券商屬性大幅減弱，排除。
人福醫藥
持有上市券商天風證券5.23億股，當前價值33.21億，占人福市值198億的16.75%。人福醫藥這家公司喜歡搞投資併購，主業複雜，有鉅額商譽39億和其他應收款19.76億，裡面是否藏著雷現在還不好說，不確定性太高，另外持有的天風證券估值遠高於行業平均值，排除。
亞泰集團
對，就是投資長春亞泰足球俱樂部的那個，它持有東北證券7.21億股，公允價值63.65億，而且東北證券現在估值合理偏低。合併報表的長期股權投資項目達79.09億，其中大頭是東北證券，另一大塊是價值25.66億的吉林銀行，二者都以權益法計入報表。我查到吉林銀行2018年末不良率達2.82%，近三年幾乎翻倍，可能是內控出了問題，也因此多年衝刺IPO未果，暫時上市無望了。我們給吉林銀行的賬面價值打個七折，加上東北證券的優質股權，亞泰集團合計持有金融業資產價值81億。而亞泰現在市值僅有97億，佔比83.5%，其中證券市值佔比高達65%，看起來是很不錯的。
但是我們篩選的標準還是要嚴格一些，繼續分析亞泰集團的主業。公司從事的行業有：建材、地產、醫藥、能源、商貿產業及金融投資，自稱是“5+1”的產業結構，攤子鋪的太廣。公司多年在盈虧線附近徘徊，近10年平均ROE僅3.4%，有息負債率高達51.67%，存貨達99億，無形資產32億。即使報表資產負債膨脹是因為其主業有地產的因素，但是過去這些年地產行業的盈利是很不錯的，亞泰的這個財務指標顯然不及格，這種多元化、高負債、高風險的公司最好遠離。
宏圖高科
自身市值25.71億，持有優質券商華泰證券1.23億股，價值23.93億。持有優質銀行江蘇銀行1億股，價值6.63億，極其低估。可以預見，這兩家公司的市值在牛市裡都會暴漲，華泰的盈利能力也會暴增，二者現市值合計佔宏圖高科市值的118.6%，華泰部分的市值佔比高達95%，賬面數據不錯。
但是繼續分析，情況卻沒有那麼樂觀。宏圖高科的第一大股東三胞集團已經出了問題。
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