國君固收 | 報告導讀：
“一步到位”後，債市繼續強勢。上週債市增量信息較多，整體利多大於利空。週一開盤，10年國開及30年國債大幅下行20bp左右，上證綜指低開8.73%，兩市超3000只個股全天一字板。股債均反映了春節假期醞釀已久的新冠疫情衝擊。然而，尾盤債市衝高回落，股市小幅反彈，隨後4天股債基本走出了各自獨立行情。債市在流動性恢復平穩後重拾上漲，10年國債和國開利率單週累計下行均為19bp；股市連續反彈動能充足，創業板指回補跳空低開缺口後創出新高於2025點。
低倉位機構應儘快加強久期進攻性。經過春節假期醞釀，疊加外盤風險偏好下行影響，國內債市在第一個交易日開盤，對疫情衝擊做了充分反映。雖然活躍券成交利率大幅下行20bp，但市場成交量有限，多數機構以觀望為主。
面對短短兩個交易日內的20bp浮盈（節前最後一天和節後第一天），債市進入短期震盪。借股市反彈之機，利率債小幅回調。從成交來看，以基金賣出，保險銀行買入為主。10年國債強於1年和30年期限，地方債也以5年、10年等常規活躍期限為主。總體而言，債市情緒回到相對謹慎的狀態。
料市場矜持的氛圍不會持續太久：一方面，資金利率下行至低位，且根據SARS時期案例，低利率有望維持較長一段時間；另一方面，股市反彈持續，但盤中多次出現強勢股領跌下指數跳水，顯示風險偏好逆轉不會一蹴而就；此外，節後春運返程可能對疫情產生新的擾動。
綜合來看，新冠疫情衝擊“一步到位”後，債市與股市按照各自邏輯獨立運行，下一階段股債雙牛或將持續。我們認為10年國債2.7%是第一目標點位，不排除後續進一步下修的可能，建議低倉位機構儘快加強久期進攻性。
正文
1. 每週覆盤：“一步到位”後，債市繼續強勢
上週債市增量信息較多，整體利多遠大於利空：
利多方面：①新冠疫情爆發，避險情緒顯著升溫；②春節假期間，A50期貨調整超過8%，10Y美債下行近20bp；③週一逆回購利率下調10bp，超出市場預期；④2019年12月規模以上工業企業利潤同比-6.3%，全年下降3.3%；⑤高頻數據顯示，春節前後鐵路發運量大幅下滑。
利空方面：①週一逆回購淨投放不足，市場資金面緊張；②美對中750億美元進口商品稅率減半；③A股及海外風險資產連續反彈；④維穩政策頻出。整體而言，增量信息對債市繼續形成利多。
疫情衝擊“一步到位”後，股債按各自邏輯獨立運行。週一開盤，10年國開及30年國債大幅下行20bp左右，上證綜指低開8.73%，兩市超3000只個股全天一字板。股債均反映了春節假期醞釀已久的新冠疫情衝擊。然而，尾盤債市衝高回落，股市小幅反彈，隨後4天股債基本走出了各自獨立行情。債市在流動性恢復平穩後重拾上漲，10年國債和國開利率單週累計下行均為19bp；股市連續反彈動能充足，創業板指回補跳空低開缺口後創出新高於2025點。
具體行情表現如下：
週一，疫情衝擊下，債市大幅上漲。央行OMO操作淨投放1500億，流動性收斂。活躍券190215開盤即下行20bp，雖然OMO降息10bp超預期，但日內資金面緊張，導致成交利率小幅反彈。截至收盤，指標券190215下行17bp。
週二，避險情緒讓步，債市小幅回調。當日央行OMO操作淨投放為4000億，資金面緊張好轉。然而週一單日大漲後，避險情緒有所退卻，疊加股市回暖，債市早盤有所回調。截至收盤，活躍券利率上行3bp左右。週三，資金面平穩，債市低開高走。當日央行OMO操作淨回籠300億，流動性較為充裕。債市早盤低開，但疫情數據未出現拐點，避險情緒升溫，午後T拉昇翻紅。截至收盤，活躍券利率下行1bp。
週四，流動性持續充裕，債市震盪收平。當日OMO未操作，無淨投放/回籠，資金面進一步寬鬆。債市開盤情緒較好，期間美國徵收關稅減半帶來一定衝擊，但期債主力合約收盤翻紅。全天活躍券利率波動2bp以內，基本持平於前一日。
週五，政策對沖疫情，債市維持強勢。OMO未操作，無淨投放/回籠，流動性非常充裕。維穩政策頻出，涉及MLF降息、赤字率上調，但債市不為所動。T主力合約高開高走。截至收盤，活躍券利率下行3bp左右。
2. 策略展望：低倉位機構應儘快加強久期進攻性
經過春節假期醞釀，疊加外盤風險偏好下行影響，國內債市在第一個交易日開盤，對疫情衝擊做了充分反映。雖然活躍券成交利率大幅下行20bp，但市場成交量有限，多數機構以觀望為主。
本輪自19年12月份啟動的搶跑行情中，機構參與度並不高，市場爭議於後續10年國債破3的幾率有多大。然而，在春節後第一個交易日，10年與30年國債成交利率開盤即下行20bp左右，指標券190015成交在2.80%左右。即便央行超預期下調了OMO利率10bp，在擔憂債市可能“超漲”的謹慎心態下，大多數機構秉持觀望態度，導致第一個交易日利率成交相對清淡。
日內資金結構性緊張成為主導市場運行的核心因素。一方面，央行淨投放僅1500億；另一方面，部分出錢機構尚未返工到崗。當日7天和14天資金拆借量上升，資金利率隨之水漲船高。滾頭寸壓力下，活躍券收盤利率反彈3bp左右。
面對短短兩個交易日內的20bp浮盈（節前最後一天和節後第一天），債市進入短期震盪。借股市反彈之機，利率債小幅回調。從成交來看，以基金賣出，保險銀行買入為主。10年國債強於1年和 30年期限，地方債也以5年、10年等常規活躍期限為主。總體而言，債市情緒回到相對謹慎的狀態。
隨著北上資金流入、機構資金入場，股市恢復流動性，情緒逐步回暖。美股特斯拉股價暴漲帶動國內新能源板塊領漲，創業板指數快速回補缺口，進一步催化股市反彈，債市也隨之回調。
從日內交投來看，長端利率以基金賣出為主，保險銀行買入，實現換手。10年期交投較為活躍，到週三活躍券日成交量環比增加500筆左右。但市場情緒相對矜持，利率債成交集中於10年，國債30年-10年利差走闊2bp，國債10-1年利差收窄6bp。地方債報價多集中在5年、10年等活躍期限，成交價格多低於估值，其餘期限交投有限，報價亦在估值之上。
一般而言，牛市行情第一衝擊波過後，會進入第二波擴散行情，超長債、非關鍵期限、地方債、中低等級信用等價值窪地會被填平。然而這樣的“補漲”行情暫時尚未出現，顯示債市情緒處於相對謹慎狀態。
料市場矜持的氛圍不會持續太久：一方面，資金利率下行至低位，且根據SARS時期案例，低利率有望維持較長一段時間； 另一方面，股市反彈持續，但盤中多次出現強勢股領跌下指數跳水，顯示風險偏好逆轉不會一蹴而就；此外，節後春運返程可能對疫情產生新的擾動。
隨著流動性轉為充裕，週四開始隔夜資金價格跌破2%，債市情緒回暖。參考危機階段的案例，無論是03年SARS還是08年金融，質押式回購利率均見到持續性的下行，此次疫情下，狹義流動性充裕是確定性。而週五，官方暗示MLF和LPR將大幅下調，也堅定了市場對資金面信仰。
股市雖然持續反彈，但不穩定因素時有浮現，對債市反彈的壓制減輕。創業板週三週四尾盤一度經歷跳水之險，週五病毒防控強勢股暴跌帶動指數走弱，此外，盤面熱點散亂情緒亢奮但無序。
此外，即便經濟數據的利好兌現尚待時日，但新增病例等數據是日頻，可追蹤。鑑於大部分返城潮於週末啟動，未來1-2周可能對疫情擴散帶來新的擾動，避險情緒或成為第三個推動債市繼續上漲的原因。
綜合來看，新冠疫情衝擊“一步到位”後，債市與股市按照各自邏輯獨立運行，下一階段股債雙牛或將持續。我們認為10年國債 2.7%是第一目標點位，不排除後續進一步下修的可能，建議低倉位機構儘快加強久期進攻性。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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