国君固收 | 报告导读：
“一步到位”后，债市继续强势。上周债市增量信息较多，整体利多大于利空。周一开盘，10年国开及30年国债大幅下行20bp左右，上证综指低开8.73%，两市超3000只个股全天一字板。股债均反映了春节假期酝酿已久的新冠疫情冲击。然而，尾盘债市冲高回落，股市小幅反弹，随后4天股债基本走出了各自独立行情。债市在流动性恢复平稳后重拾上涨，10年国债和国开利率单周累计下行均为19bp；股市连续反弹动能充足，创业板指回补跳空低开缺口后创出新高于2025点。
低仓位机构应尽快加强久期进攻性。经过春节假期酝酿，叠加外盘风险偏好下行影响，国内债市在第一个交易日开盘，对疫情冲击做了充分反映。虽然活跃券成交利率大幅下行20bp，但市场成交量有限，多数机构以观望为主。
面对短短两个交易日内的20bp浮盈（节前最后一天和节后第一天），债市进入短期震荡。借股市反弹之机，利率债小幅回调。从成交来看，以基金卖出，保险银行买入为主。10年国债强于1年和30年期限，地方债也以5年、10年等常规活跃期限为主。总体而言，债市情绪回到相对谨慎的状态。
料市场矜持的氛围不会持续太久：一方面，资金利率下行至低位，且根据SARS时期案例，低利率有望维持较长一段时间；另一方面，股市反弹持续，但盘中多次出现强势股领跌下指数跳水，显示风险偏好逆转不会一蹴而就；此外，节后春运返程可能对疫情产生新的扰动。
综合来看，新冠疫情冲击“一步到位”后，债市与股市按照各自逻辑独立运行，下一阶段股债双牛或将持续。我们认为10年国债2.7%是第一目标点位，不排除后续进一步下修的可能，建议低仓位机构尽快加强久期进攻性。
正文
1. 每周复盘：“一步到位”后，债市继续强势
上周债市增量信息较多，整体利多远大于利空：
利多方面：①新冠疫情爆发，避险情绪显著升温；②春节假期间，A50期货调整超过8%，10Y美债下行近20bp；③周一逆回购利率下调10bp，超出市场预期；④2019年12月规模以上工业企业利润同比-6.3%，全年下降3.3%；⑤高频数据显示，春节前后铁路发运量大幅下滑。
利空方面：①周一逆回购净投放不足，市场资金面紧张；②美对中750亿美元进口商品税率减半；③A股及海外风险资产连续反弹；④维稳政策频出。整体而言，增量信息对债市继续形成利多。
疫情冲击“一步到位”后，股债按各自逻辑独立运行。周一开盘，10年国开及30年国债大幅下行20bp左右，上证综指低开8.73%，两市超3000只个股全天一字板。股债均反映了春节假期酝酿已久的新冠疫情冲击。然而，尾盘债市冲高回落，股市小幅反弹，随后4天股债基本走出了各自独立行情。债市在流动性恢复平稳后重拾上涨，10年国债和国开利率单周累计下行均为19bp；股市连续反弹动能充足，创业板指回补跳空低开缺口后创出新高于2025点。
具体行情表现如下：
周一，疫情冲击下，债市大幅上涨。央行OMO操作净投放1500亿，流动性收敛。活跃券190215开盘即下行20bp，虽然OMO降息10bp超预期，但日内资金面紧张，导致成交利率小幅反弹。截至收盘，指标券190215下行17bp。
周二，避险情绪让步，债市小幅回调。当日央行OMO操作净投放为4000亿，资金面紧张好转。然而周一单日大涨后，避险情绪有所退却，叠加股市回暖，债市早盘有所回调。截至收盘，活跃券利率上行3bp左右。周三，资金面平稳，债市低开高走。当日央行OMO操作净回笼300亿，流动性较为充裕。债市早盘低开，但疫情数据未出现拐点，避险情绪升温，午后T拉升翻红。截至收盘，活跃券利率下行1bp。
周四，流动性持续充裕，债市震荡收平。当日OMO未操作，无净投放/回笼，资金面进一步宽松。债市开盘情绪较好，期间美国征收关税减半带来一定冲击，但期债主力合约收盘翻红。全天活跃券利率波动2bp以内，基本持平于前一日。
周五，政策对冲疫情，债市维持强势。OMO未操作，无净投放/回笼，流动性非常充裕。维稳政策频出，涉及MLF降息、赤字率上调，但债市不为所动。T主力合约高开高走。截至收盘，活跃券利率下行3bp左右。
2. 策略展望：低仓位机构应尽快加强久期进攻性
经过春节假期酝酿，叠加外盘风险偏好下行影响，国内债市在第一个交易日开盘，对疫情冲击做了充分反映。虽然活跃券成交利率大幅下行20bp，但市场成交量有限，多数机构以观望为主。
本轮自19年12月份启动的抢跑行情中，机构参与度并不高，市场争议于后续10年国债破3的几率有多大。然而，在春节后第一个交易日，10年与30年国债成交利率开盘即下行20bp左右，指标券190015成交在2.80%左右。即便央行超预期下调了OMO利率10bp，在担忧债市可能“超涨”的谨慎心态下，大多数机构秉持观望态度，导致第一个交易日利率成交相对清淡。
日内资金结构性紧张成为主导市场运行的核心因素。一方面，央行净投放仅1500亿；另一方面，部分出钱机构尚未返工到岗。当日7天和14天资金拆借量上升，资金利率随之水涨船高。滚头寸压力下，活跃券收盘利率反弹3bp左右。
面对短短两个交易日内的20bp浮盈（节前最后一天和节后第一天），债市进入短期震荡。借股市反弹之机，利率债小幅回调。从成交来看，以基金卖出，保险银行买入为主。10年国债强于1年和 30年期限，地方债也以5年、10年等常规活跃期限为主。总体而言，债市情绪回到相对谨慎的状态。
随着北上资金流入、机构资金入场，股市恢复流动性，情绪逐步回暖。美股特斯拉股价暴涨带动国内新能源板块领涨，创业板指数快速回补缺口，进一步催化股市反弹，债市也随之回调。
从日内交投来看，长端利率以基金卖出为主，保险银行买入，实现换手。10年期交投较为活跃，到周三活跃券日成交量环比增加500笔左右。但市场情绪相对矜持，利率债成交集中于10年，国债30年-10年利差走阔2bp，国债10-1年利差收窄6bp。地方债报价多集中在5年、10年等活跃期限，成交价格多低于估值，其余期限交投有限，报价亦在估值之上。
一般而言，牛市行情第一冲击波过后，会进入第二波扩散行情，超长债、非关键期限、地方债、中低等级信用等价值洼地会被填平。然而这样的“补涨”行情暂时尚未出现，显示债市情绪处于相对谨慎状态。
料市场矜持的氛围不会持续太久：一方面，资金利率下行至低位，且根据SARS时期案例，低利率有望维持较长一段时间； 另一方面，股市反弹持续，但盘中多次出现强势股领跌下指数跳水，显示风险偏好逆转不会一蹴而就；此外，节后春运返程可能对疫情产生新的扰动。
随着流动性转为充裕，周四开始隔夜资金价格跌破2%，债市情绪回暖。参考危机阶段的案例，无论是03年SARS还是08年金融，质押式回购利率均见到持续性的下行，此次疫情下，狭义流动性充裕是确定性。而周五，官方暗示MLF和LPR将大幅下调，也坚定了市场对资金面信仰。
股市虽然持续反弹，但不稳定因素时有浮现，对债市反弹的压制减轻。创业板周三周四尾盘一度经历跳水之险，周五病毒防控强势股暴跌带动指数走弱，此外，盘面热点散乱情绪亢奋但无序。
此外，即便经济数据的利好兑现尚待时日，但新增病例等数据是日频，可追踪。鉴于大部分返城潮于周末启动，未来1-2周可能对疫情扩散带来新的扰动，避险情绪或成为第三个推动债市继续上涨的原因。
综合来看，新冠疫情冲击“一步到位”后，债市与股市按照各自逻辑独立运行，下一阶段股债双牛或将持续。我们认为10年国债 2.7%是第一目标点位，不排除后续进一步下修的可能，建议低仓位机构尽快加强久期进攻性。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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