国君固收 | 报告导读：
一级市场：净融资额上周大幅回升。信用债总发行1454亿，到期638.80亿，净融资815.20亿，环比上升1304.6亿。其中，民营企业信用债总发行53亿，到期27.25亿，净融资25.75亿，环比上升64.64亿。城投债融资环比上升，地产债融资环比下降。城投增幅最大，而房地产降幅最大。
收益率全线下行，信用利差多数收窄。资金面上周持续保持宽松，市场流动性较为充足。受疫情影响，资本市场避险情绪仍存，信用债收益率持续全线下行，周降幅有所收窄。1Y期限各评级收益率下行2-9bp；3Y期限各评级收益率下行6-9bp；5Y期限各评级收益率下行4-13bp。信用利差和信用期限利差多数收窄。1Y期限，各等级信用利差走阔0-7bp；3Y期限，各等级信用利差收窄8-11bp；5Y期限，各等级信用利差收窄7-16bp。5Y-1Y期限除AAA级信用期限利差走阔3bp之外，其他各等级信用期限利差收窄2-8bp；5Y-3Y期限除AA+级信用期限利差收窄5bp外，各等级信用期限利差走阔2-3bp；3Y-1Y期限，除AAA等级信用期限利差不变外，其他各等级信用期限利差收窄3-6bp。
上周违约和评级下调事件：上周19西王SCP003违约；天齐锂业、华昌达评级下调。
正文
1. 一级市场回顾
1.1. 净融资额上周大幅回升
净融资额上周大幅回升。上周（2月10日-2月16日）信用债总发行1454亿，到期638.80亿，净融资815.20亿，环比上升1304.6亿。其中，民营企业信用债总发行53亿，到期27.25亿，净融资25.75亿，环比上升64.64亿。发行主体以地方国企、中央国企为主，在总计133个发行主体中，地方国企和央企分别占73和46个席位。
具体来看，短融上周发行1079.2亿，到期512.0亿，净融资567.2亿，环比上升567.5亿。中票上周发行154.0亿，到期82.0亿，净融资72.0亿，环比上升162.4亿。企业债上周无发行，到期19.2亿，净融资-19.20亿，环比上升313.4亿。公司债上周发行220.8亿，到期25.6亿，净融资195.2亿，环比上升261.3亿。
评级分布看，本周新发券以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比80.12%%，AA+级占比16.35%%。AAA评级信用债发行环比增加962.50亿，AA+评级信用债发行环比增加202.80亿，AA评级信用债发行环比增加50.30亿。从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比95.39%。具体来看，1年期以下信用债发行1084.2亿，环比增加860.50亿；1-3年期发行185亿，环比增加181.30亿；3-5年期发行169.8亿，环比增加158.80亿。
关注发行利率偏离估值较多的发行主体。“20永煤SCP003”发行主体为永城煤电控股集团有限公司，是国内大型煤炭企业之一，煤炭资源储量和产能规模较大、煤炭品种优良、区位优势明显，近几年获现水平较强。但公司获现能力受煤炭及煤化工产品价格波动影响较大，且期间费用持续增加，对利润形成一定侵蚀。公司发行利率高于估值165.15bp。 “20南航股SCP004”发行主体为中国南方航空股份有限公司，公司是南航集团航空业务的唯一运营主体，在机队规模、竞争实力、航线资源、综合管理、运营控制能力、融资能力等方面具备突出优势。但公司行业内、外部竞争压力增大，盈利水平受燃油价格及汇率水平波动影响大，盈利稳定性较弱，政府补助对利润总额贡献大，存在一定风险。公司发行利率低于估值118.16bp。
1.2. 城投债融资环比上升，地产债融资环比下降
城投债融资环比上升、地产债融资环比下降。上周城投债融资230亿，到期225.75亿，净融资4.25亿，净融资额环比上升310.75亿。地产债发行18亿，到期46.20亿，净融资-28.20亿，净融资额环比下降18.90亿。
从产业债行业分布看，上周18个行业净融资额为正，其中交通运输、公用事业、采掘净融资额分别为186亿、151亿、116亿。2个行业净融资额为负，其中机械设备、房地产的净融资额分别为-10亿、-28亿。从边际变化看，城投增幅最大，而房地产降幅最大。
1.3. 无信用债取消或推迟发行
上周无信用债取消或推迟发行。
2. 二级市场回顾
2.1. 收益率全线下行，信用利差多数收窄
避险情绪仍存，收益率持续全线下行。为调整到期回笼资金导致的市场流动性不足，上周央行公开市场操作投放货币10000亿元，资金面持续保持宽松。受疫情影响，资本市场避险情绪仍存，一年期国债利率持续下行，十年期国债利率略有回升，信用债收益率全线下行，周降幅有所收窄。总体上，上周信用债市场1Y期限各评级收益率下行2-9bp；3Y期限各评级收益率下行6-9bp；5Y期限各评级收益率下行4-13bp。
信用利差和信用期限利差多数收窄。1Y期限，各等级信用利差走阔0-7bp；3Y期限，各等级信用利差收窄8-11bp；5Y期限，各等级信用利差收窄7-16bp。5Y-1Y期限除AAA级信用期限利差走阔3bp之外，其他各等级信用期限利差收窄2-8bp；5Y-3Y期限除AA+级信用期限利差收窄5bp外，各等级信用期限利差走阔2-3bp；3Y-1Y期限，除AAA等级信用期限利差不变外，其他各等级信用期限利差收窄3-6bp。
2.2. AA级城投和中票利差走阔
AA级城投和中票利差走阔。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.3279%，利差-15bp，较上周走阔8bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.6180%，利差-44bp，较上周走阔11bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.2678%，利差-33bp，较上周走阔2bp。
警惕弱资质区域利差走阔风险。从城投债区域利差对比看，贵州、云南、湖南、辽宁、山西、广西等地区域利差偏高。从上周城投债区域利差变动来看，广西上周利差大幅走阔。受疫情影响较为严重的湖北地区信用利差变化不明显，首批疫情防控专项债为疫情防控提供资本支持，例如上海市国资委向重点企业投放应急贷款85.62亿元，发行疫情防控专项债券26亿元，总体上有助于减轻对湖北地区信用风险的担忧。
2.3. 二级市场周成交量环比上升，城投债成交量持续上升
信用债周成交量环比上升。上周信用债周成交量2837.6亿，环比上升37.62%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为176.33亿元、108.67亿元、1150.00亿元、1402.55亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比上升74.88%、73.96%、47.61%和25.27%。
城投债成交量持续上升。城投、石油、综合、电力、房地产成交量位居前5位，17个行业成交量环比上周上升。其中，城投成交量上升规模最大，环比上升492.03亿。
关注偏离估值较多的交易情况。上周共有12只债券成交价差幅度超过10%，其中上交所对“14亿利02”、“18如意01”实施盘中临时停牌； “18福晟03”发行人福建福晟集团有限公司与世茂集团战略合作，世茂集团将对福晟集团进行架构调整，财务重组。应当密切关注相关事件后续进展，合理规避风险。
2.4. 交易所活跃个券市场表现
高收益债收益率多数下行。交易所7%以上高收益债收益率多数下行。成交量最高的前20大高收益债中16道桥01下行幅度最大为1264bp。
高等级债收益率多数下行。成交量最高的前20大高等级债收益率多数下行，其中19兴纾01下行幅度最大，为149bp。
地产债中，成交前20的债券收益率多数下行，其中16富力09下行幅度最大，为348bp。
城投债中，活跃券的收益率多数下行，其中17平凉01下行幅度最大，为3214bp。
3. 信用违约和评级下调事件汇总
3.1. 上周信用违约事件
1） 西王集团（19西王SCP003）
上清所公告称，2月10日是“19西王SCP003”的付息兑付日。截至今日日终，我公司仍未收到西王集团有限公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。
3.2. 上周评级下调事件
1） 天齐锂业（18天齐01）
穆迪公告，将天齐锂业股份有限公司信用评级从B1下调至B2，评级展望仍为负面。
2） 华昌达（17华昌01）
中诚信证评公告称，将华昌达主体信用等级下调至BB+，并将主体信用等级列入可能降级的信用评级观察名单，同时维持“17华昌01”的债项信用等级为AAA。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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