國君固收 | 報告導讀：
一級市場：淨融資額上週大幅回升。信用債總髮行1454億，到期638.80億，淨融資815.20億，環比上升1304.6億。其中，民營企業信用債總髮行53億，到期27.25億，淨融資25.75億，環比上升64.64億。城投債融資環比上升，地產債融資環比下降。城投增幅最大，而房地產降幅最大。
收益率全線下行，信用利差多數收窄。資金面上週持續保持寬鬆，市場流動性較為充足。受疫情影響，資本市場避險情緒仍存，信用債收益率持續全線下行，周降幅有所收窄。1Y期限各評級收益率下行2-9bp；3Y期限各評級收益率下行6-9bp；5Y期限各評級收益率下行4-13bp。信用利差和信用期限利差多數收窄。1Y期限，各等級信用利差走闊0-7bp；3Y期限，各等級信用利差收窄8-11bp；5Y期限，各等級信用利差收窄7-16bp。5Y-1Y期限除AAA級信用期限利差走闊3bp之外，其他各等級信用期限利差收窄2-8bp；5Y-3Y期限除AA+級信用期限利差收窄5bp外，各等級信用期限利差走闊2-3bp；3Y-1Y期限，除AAA等級信用期限利差不變外，其他各等級信用期限利差收窄3-6bp。
上週違約和評級下調事件：上週19西王SCP003違約；天齊鋰業、華昌達評級下調。
正文
1. 一級市場回顧
1.1. 淨融資額上週大幅回升
淨融資額上週大幅回升。上週（2月10日-2月16日）信用債總髮行1454億，到期638.80億，淨融資815.20億，環比上升1304.6億。其中，民營企業信用債總髮行53億，到期27.25億，淨融資25.75億，環比上升64.64億。發行主體以地方國企、中央國企為主，在總計133個發行主體中，地方國企和央企分別佔73和46個席位。
具體來看，短融上週發行1079.2億，到期512.0億，淨融資567.2億，環比上升567.5億。中票上週發行154.0億，到期82.0億，淨融資72.0億，環比上升162.4億。企業債上週無發行，到期19.2億，淨融資-19.20億，環比上升313.4億。公司債上週發行220.8億，到期25.6億，淨融資195.2億，環比上升261.3億。
評級分佈看，本週新發券以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量佔比80.12%%，AA+級佔比16.35%%。AAA評級信用債發行環比增加962.50億，AA+評級信用債發行環比增加202.80億，AA評級信用債發行環比增加50.30億。從期限分佈看，3年期以內信用債發行規模佔比95.39%。具體來看，1年期以下信用債發行1084.2億，環比增加860.50億；1-3年期發行185億，環比增加181.30億；3-5年期發行169.8億，環比增加158.80億。
關注發行利率偏離估值較多的發行主體。“20永煤SCP003”發行主體為永城煤電控股集團有限公司，是國內大型煤炭企業之一，煤炭資源儲量和產能規模較大、煤炭品種優良、區位優勢明顯，近幾年獲現水平較強。但公司獲現能力受煤炭及煤化工產品價格波動影響較大，且期間費用持續增加，對利潤形成一定侵蝕。公司發行利率高於估值165.15bp。 “20南航股SCP004”發行主體為中國南方航空股份有限公司，公司是南航集團航空業務的唯一運營主體，在機隊規模、競爭實力、航線資源、綜合管理、運營控制能力、融資能力等方面具備突出優勢。但公司行業內、外部競爭壓力增大，盈利水平受燃油價格及匯率水平波動影響大，盈利穩定性較弱，政府補助對利潤總額貢獻大，存在一定風險。公司發行利率低於估值118.16bp。
1.2. 城投債融資環比上升，地產債融資環比下降
城投債融資環比上升、地產債融資環比下降。上週城投債融資230億，到期225.75億，淨融資4.25億，淨融資額環比上升310.75億。地產債發行18億，到期46.20億，淨融資-28.20億，淨融資額環比下降18.90億。
從產業債行業分佈看，上週18個行業淨融資額為正，其中交通運輸、公用事業、採掘淨融資額分別為186億、151億、116億。2個行業淨融資額為負，其中機械設備、房地產的淨融資額分別為-10億、-28億。從邊際變化看，城投增幅最大，而房地產降幅最大。
1.3. 無信用債取消或推遲發行
上週無信用債取消或推遲發行。
2. 二級市場回顧
2.1. 收益率全線下行，信用利差多數收窄
避險情緒仍存，收益率持續全線下行。為調整到期回籠資金導致的市場流動性不足，上週央行公開市場操作投放貨幣10000億元，資金面持續保持寬鬆。受疫情影響，資本市場避險情緒仍存，一年期國債利率持續下行，十年期國債利率略有回升，信用債收益率全線下行，周降幅有所收窄。總體上，上週信用債市場1Y期限各評級收益率下行2-9bp；3Y期限各評級收益率下行6-9bp；5Y期限各評級收益率下行4-13bp。
信用利差和信用期限利差多數收窄。1Y期限，各等級信用利差走闊0-7bp；3Y期限，各等級信用利差收窄8-11bp；5Y期限，各等級信用利差收窄7-16bp。5Y-1Y期限除AAA級信用期限利差走闊3bp之外，其他各等級信用期限利差收窄2-8bp；5Y-3Y期限除AA+級信用期限利差收窄5bp外，各等級信用期限利差走闊2-3bp；3Y-1Y期限，除AAA等級信用期限利差不變外，其他各等級信用期限利差收窄3-6bp。
2.2. AA級城投和中票利差走闊
AA級城投和中票利差走闊。上週3年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.3279%，利差-15bp，較上週走闊8bp；5年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.6180%，利差-44bp，較上週走闊11bp；7年期AA評級中債-城投估值收益率收於4.2678%，利差-33bp，較上週走闊2bp。
警惕弱資質區域利差走闊風險。從城投債區域利差對比看，貴州、雲南、湖南、遼寧、山西、廣西等地區域利差偏高。從上週城投債區域利差變動來看，廣西上週利差大幅走闊。受疫情影響較為嚴重的湖北地區信用利差變化不明顯，首批疫情防控專項債為疫情防控提供資本支持，例如上海市國資委向重點企業投放應急貸款85.62億元，發行疫情防控專項債券26億元，總體上有助於減輕對湖北地區信用風險的擔憂。
2.3. 二級市場周成交量環比上升，城投債成交量持續上升
信用債周成交量環比上升。上週信用債周成交量2837.6億，環比上升37.62%。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為176.33億元、108.67億元、1150.00億元、1402.55億元，企業債、公司債、中票和短融周成交量分別環比上升74.88%、73.96%、47.61%和25.27%。
城投債成交量持續上升。城投、石油、綜合、電力、房地產成交量位居前5位，17個行業成交量環比上週上升。其中，城投成交量上升規模最大，環比上升492.03億。
關注偏離估值較多的交易情況。上週共有12只債券成交價差幅度超過10%，其中上交所對“14億利02”、“18如意01”實施盤中臨時停牌； “18福晟03”發行人福建福晟集團有限公司與世茂集團戰略合作，世茂集團將對福晟集團進行架構調整，財務重組。應當密切關注相關事件後續進展，合理規避風險。
2.4. 交易所活躍個券市場表現
高收益債收益率多數下行。交易所7%以上高收益債收益率多數下行。成交量最高的前20大高收益債中16道橋01下行幅度最大為1264bp。
高等級債收益率多數下行。成交量最高的前20大高等級債收益率多數下行，其中19興紓01下行幅度最大，為149bp。
地產債中，成交前20的債券收益率多數下行，其中16富力09下行幅度最大，為348bp。
城投債中，活躍券的收益率多數下行，其中17平涼01下行幅度最大，為3214bp。
3. 信用違約和評級下調事件彙總
3.1. 上週信用違約事件
1） 西王集團（19西王SCP003）
上清所公告稱，2月10日是“19西王SCP003”的付息兌付日。截至今日日終，我公司仍未收到西王集團有限公司支付的付息兌付資金，暫無法代理發行人進行本期債券的付息兌付工作。
3.2. 上週評級下調事件
1） 天齊鋰業（18天齊01）
穆迪公告，將天齊鋰業股份有限公司信用評級從B1下調至B2，評級展望仍為負面。
2） 華昌達（17華昌01）
中誠信證評公告稱，將華昌達主體信用等級下調至BB+，並將主體信用等級列入可能降級的信用評級觀察名單，同時維持“17華昌01”的債項信用等級為AAA。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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