这是 南山之路 的第 152 篇原创文章
前言：万科目前是南山的重仓股之一，这段时间以来，万科股价表现比较一般，不过南山坚信万科 3 年内翻倍是很有可能的事情。
01
过往业绩简述
说到万科，大家的第一反应都会是，这是很牛的房地产企业。的确， 1984 年成立的万科，在 1988 年进入房地产后，恰逢地产行业持续二十多年的“黄金时代”，一举成为常年保持销售额前三位次的房企。
2010-2018年，万科依然没有放慢增长的脚步，其营业收入、净利润分别从 507亿、72.8亿增长为 2977 亿、338 亿，年化增长分别为 25%、21%，相应的，万科股价也上涨了近 4 倍。
过去的业绩，证明万科曾经是一家业绩稳健、股价回报可观的公司，那么，未来这样强劲的表现能否持续呢？这就必须从行业格局和公司经营管理的层面进行展望了。
02
房地产行业竞争格局，万科稳中取胜
大家都知道，过去二三十年，房地产是我国最赚钱的行业之一，只要是参与房地产开发的，基本上很少有亏钱的。这也造成我国房地产企业数量极多，目前高达 9 万多家，超过全世界其他所有国家之和。
但是，这 9 万多家房企，有许多事实上已经退出了房地产开发经营，行业内的马太效应也越发显著，借用万科 2018 年报里董事会致股东的信中的一段话：
行业集中度上升，已经不再是趋势，而是事实。2018 年中国房地产市场 TOP3 包括万科在内的发展商共获得 12.6% 的市场份额，超过 1/8；TOP10 是26.9%，超过 1/4；TOP20 为 37.5%，TOP30 为 45.2%，TOP50为55.1%，TOP100 为 66.7%。
前 100 家开发商获得 2/3 的市场份额，这说明竞争正变得越来越激烈，而且主要是重量级选手之间的相互竞争。
在这样相对激烈的竞争中，中小房地产企业的份额不断被蚕食，而大型房企份额则不断提升：
南山认为，尽管房地产品牌价值较低，消费者不会为房企品牌而多付太多钱买房，决定房产价值的，最重要的依然是地段。但是目前行业位居前列的地产开发商，能够成为行业顶尖级别的公司，正是由于其有强大的操盘、拿地、运营能力，这种能力的延续性是很强的。
另外，房地产企业对资金依赖程度很高，而龙头企业特别是TOP30 以内的公司，在融资方面以及自身资金实力上有明显的优势，这是中小房地产企业不具备的。
因此，展望未来，房地产行业集中度加大的趋势只会延续，而不会停止。
具体到万科，其销售额市占率也是一路提升，从十年前的不到 2%，提高到 2018 年的 4.05%，2017 年为 3.96%。未来 5 年内，万科是否能进一步提高市占率？南山认为这个答案是非常肯定的，因为万科有足够的资金储备。
03
行业宏观情况
早在 2014 年，万科总裁郁亮就对房地产行业有一个著名的判断，即房地产已经告别黄金时代，进入了白银时代，白银时代依然还是不错的，毕竟不是青铜时代、黑铁时代。
也正因这一前瞻性判断，万科采取了较为稳健的策略，基本上错过了 2015 年末开始至 2017 年的房地产大牛市，而这一期间融创和恒大靠着激进扩张实现了逆袭。
回头来看，万科的判断并不算错误，只不过房市在 2015 年末开启的出乎了绝大多数人的预料，从企业经营的层面来讲，非战之罪吧。
讲到房地产行业的宏观情况，有一个数据是永远绕不过去的，那就是城镇化率。
目前，我国人口城镇化率为 60%，对比发达国家普遍为 80% 以上的城镇化率，仍有 20% 的可提升空间。
另一方面，我国的“少子化”、“老龄化”趋势已毋庸置疑，90后比 80后人口少 3100 万，00 后又比 90 后少 4100 万，这在很大程度上会对冲掉城市化率继续提升带来的新增需求。
但是，与这一趋势同步的是，我国家庭也越来越小了，户均人数在 2017 年下降至 3.1 人，未来有望继续减小，可以部分抵消少子化带来的负面影响。
总之，未来 10 年，我国城镇化率仍有望以每年 1 个百分点的比例提升，因此房地产整体上应该是增量市场。
04
万科印象
万科在房地产开发领域的强大实力，相信大家都是非常认可的。
2016 年万科实现销售面积 2765.4 万平方米，销售金额3,647.7 亿，同比分别增长 33.8% 和 39.5%。
2017年万科实现销售面积 3595.2 万平方米，销售金额 5298.8 亿，同比分别上升 30.0%和 45.3%。
2018年销售面积 4037.7 万平方米，销售金额 6069.5 亿，分别增长 12.3%和14.5%。
2019 年万科销售面积 4112 万平方米，销售金额 6308 亿，分别同比增长1.8%、3.9%。
全部快于同期全国房地产销售面积及金额。
除此之外，万科在几年前便开始布局转型，其中最有成绩的当属万科物业。
万科物业是少数明确提出住宅商企两翼齐飞战略的公司，更可能是唯一一家在住宅、商写、公建(含城市服务)方面都达到业内水平、能力均衡的物业管理公司。
2019 年，万科物业营业收入 98 亿。截至 2018 年底，万科物业布局 83 个大中城市，服务项目 2844 个，其中住宅 2209 个，商企 635 个，合同面积突破 5.3 亿平米，服务 480 万户家庭，超过 1584 万人口，在职员工人数超过 80000 人。
2019 年上半年，万科物业营业收入 52.8 亿，同比增长 27.1%。收入规模显著大于当前港股上市公司碧桂园服务（35.2 亿元）、绿城服务（36.7 亿元）和雅生活服务（22.5 亿元）。
万科物业不仅规模领先，而且率先突破管理瓶颈制约。2019 年上半年，万科物业新增项目签约饱和收入 21.64 亿，同比增长 113.8%，重回增长快车道。万科物业 CEO 朱保全在2019 年 6 月接受凤凰网采访时称：“在市场遇到增长瓶颈的情况下，万科物业能每年保持30%-50%的增长速度。”
据悉，目前万科物业正在全国招聘 2 万人，进一步扩张的脚步没有停下，而万科物业分拆上市也可能渐行渐近。
目前万科物业营收占万科整体营收比例约为 5%，短期内还不具备成为决定性的业务板块，但超快的业绩增速的确值得期待。
05
估值情况
在具体的说万科的估值情况前，南山认为有几个房地产行业的重要指标需要说一下：
一、已售未结金额
房地产开发企业普遍是期房销售的模式，因此当年度售出的项目，往往在 2 年左右交房后才能确认营收及利润，这些未结算的项目，就是已售未结。
已售未结金额相当于房地产公司的业绩指引。
截至 2019 年三季度末，万科已售未结金额为 6362 亿，而 2018年万科实现营业收入为 2977亿，2019年前三季度，万科实现营业收入为 2239 亿。公司已售未结/营业收入≈2，未来业绩有比较充足的保障。
二、负债率及净负债率
房地产行业由于其经营模式，高杠杆、高负债率难以避免。万科的经营负债率为 85% 左右，这个在房地产行业中属于正常范围。
不过在净负债率方面，万科明显低于主流房企。
净负债率低显示了万科十分稳健的风格，这也是万科在 2016-2017 年间错失扩张良机的原因。
另一个层面来说，由于净负债率低，万科在当下房地产低迷行情中，就有了更充足的资本储备进行扩张，并且万科也的确在 2018、2019年大举并购项目实现了一定程度的扩张，2020 年这方面的机会更多。
三、资金成本
由于房地产企业高杠杆属性，所以资金成本是影响房企盈利最重要的因素之一。
从下图的统计（来自2018年年报的数据）可知，万科资金成本是主流房企中相对较低的。
在明确了这几点后，再看万科未来业绩展望及估值情况。
1、未来 3 年，万科销售市占率有望继续提升至 5~6%（目前是4.05%），对应销售增长 10% 以上；
2、宝能系的持股减持进入尾声，其持股比例已经下降到 5% 以下，这个压制因素已经基本解除了。而且事实上，宝能系在 2015-2016 年期间进入万科，诸多事件对万科经营层面也的确造成了一些干扰。
如今万科股权结构稳定，更有利于公司平稳发展。
3、万科 2018 年净利润是 338 亿，而 3 年内万科净利润 550 亿以上可以期待，如果届时市场给予 12 倍PE，那么总市值就达到 6600 亿了，对应目前万科总市值 3300 亿，翻倍可期。
至于市场届时会不会给万科 12 倍市盈率，南山认为应该悬念不大，毕竟过去5年里，万科市盈率最高曾达到 16 倍，对于中国最优秀的房地产企业之一，市场不至于一直如此苛刻吧。
4、有一点不太满意的地方在于，万科 2018年少数股东利润 155亿，同比增长 69%，远高于同期净利润增速 20.4%，年报里仅仅写了一句是合作项目增多导致，没有更仔细的说明；
2019年前三季度，少数股东利润增速 32.46% 也略高于归母净利增速 30.4%。
万科这两年合作的项目盈利能力这么强？据说公司管理层有跟投这些合作项目，背后是否有猫腻？
最后总结：虽然少数股东利润大增这一点略微令人不爽，但万科的低估值是肉眼可见的，而且房地产尚有发展空间，万科依然值得期待，特别是万科物业的高速增长也值得看好。
南山相信，持有 3 年时间内，获得 100% 的收益是很有可能的。
南山之路，主要做股票价值分析，对公司价值、股票买点有独到见解，实时解读重要的政策及新闻事件，并且热衷于分享投资机会，详细解释记录股票的买入和卖出操作的原因。
南山同时是雪球、今日头条知名博主，写公众号以来，不到 1 年已获得超 3 万粉丝认可。入市 8 年复合收益率远远跑赢大盘。
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