中國網/中國發展門戶網訊 當前，阻擊新型冠狀病毒肺炎（簡稱“新冠肺炎”）的防疫戰爭進入關鍵階段，抵禦疫情衝擊的經濟戰役亦已打響。我們認為，不同於“非典”時期，在本次經濟戰“疫”中，貨幣政策亟待提早發力。從必要性來看，本次疫情將對中國經濟產生階段性衝擊，亟待逆週期調控及時應對，嚴防短期衝擊向長期風險演變。而在疫情掣肘下，積極財政或將遭遇規模、時滯、效力的瓶頸，因此貨幣政策不可缺席。從可行性來看，疫情或將導致通脹更快回落，同時得益於金融機構的前期調整，金融體系對貸款市場報價利率（LPR）進一步下行已有準備，從而為貨幣政策提供了發力空間。基於此，我們預判，2020 年全面降準、LPR“降息”等總量性工具有望部分前移，結構性工具有望側重疫情地區、服務業和中小企業。在合理運用政策空間的情況下，2020 年中國經濟增速有望實現低開高走，行穩致遠的長期發展趨勢不會改變。
必要性：嚴防短期衝擊演變為長期風險
自 2020 年 1 月 20 日起，新冠肺炎進入確診高發期，全國 31 個省（自治區、直轄市）陸續啟動重大突發公共衛生事件一級響應。隨著春節假期的結束，本次疫情對經濟的短期衝擊將進一步顯現，經濟戰“疫”業已打響。在當前中國經濟“減速增質”的轉型關鍵階段，尤其需要通過逆週期調控來及時應對，嚴防短期衝擊向長期風險演變。
阻斷服務業與出口產業鏈的失業共振。從中長期來看，本次疫情對居民就業形成的衝擊將呈現“兩階段、兩重心”的特點。①第一階段，失業壓力主要在服務業。本次疫情引發了廣泛的交通管制和“自我隔離”，將首先對餐飲、旅遊、文娛等服務業形成衝擊。而目前服務業已是我國吸納就業最多的產業，至 2018 年底，服務業就業人員佔比為 46.3%，遠高於 2003 年的 29.3%。因此，如果服務業出現大幅滑坡，那麼將在 2020 年上半年出現集聚的失業壓力。②第二階段，失業壓力主要在出口產業鏈。考慮到 2019 年下半年出口新訂單量已觸底反彈，且消化新訂單一般需要 6 個月時間，因此出口產業鏈的需求短期尚能維持穩定。但是，在本次疫情衝擊下，預計將出現較長的“返工難”“開工難”等問題，並導致生產配套體系被打亂，生產週期亦將被拉長，這將嚴重製約出口企業承接新訂單的能力和意願。此外，本次新冠肺炎被世界衛生組織（WHO）列入國際公共衛生緊急事件（PHEIC）之後，國際市場對新冠肺炎的非理性恐慌，以及對中國產能穩定性的不信任，也會階段性減弱外部需求。因此，出口產業鏈尤其是中小企業的失業壓力，預計將在 2020 年下半年滯後顯現。針對“兩階段、兩重心”的失業壓力，如果阻斷及時，可以分而治之；否則，可能造成接力加強的負向循環，因此逆週期調控的適時發力不可或缺。
阻斷金融市場與預期渠道的風險共振。對於中國經濟金融而言，本次疫情暴發於極為敏感的時間節點。2019 年 12 月—2020 年 1 月中旬，中國主要經濟數據初步企穩，投資、生產等指標漸次向好，國際貨幣基金組織（IMF）上調中國經濟增速預期值。種種因素合力推動了市場預期回暖。但是，本次疫情的迅速發展，疊加“短視效應”下大眾對眼前風險的高估，已經導致市場預期從高處跌落，形成巨大落差。近期，富時中國 A50 期貨指數的持續下行，以及港股開市後的大幅震盪，正在反映這一落差。未來一段時期，這種恐慌預期將開始尋求自我實現。如果任由預期發酵，可能將率先導致金融市場踩踏和流動性風險，並向實體經濟傳導，顯著阻滯信貸、投資和生產，從而打亂中國經濟的小週期回暖。相反，如果逆週期調控提前發力，阻斷預期的自我實現，則有望在 2020 年第一、二季度基本消化疫情對經濟的衝擊，反而能夠節省政策成本。考慮到從 2020 年 2 月初開始，隨著疫情期間高頻經濟數據的逐步公佈，恐慌預期將獲得自我強化的“燃料”，因此預期管理和逆週期調控的落地宜早不宜遲。
值得強調的是，與“非典”時期不同，修復本次疫情的經濟衝擊，僅靠積極財政力有不逮，因此貨幣政策不可缺席。①從規模來看，如果 2020 年我國赤字率依然堅守在 3%，那麼能夠邊際增加的財政刺激預計不多於 2 000 億元人民幣，這將不足以對沖本次大規模疫情的負向影響。②從時滯來看，由於前期地方專項債額度的提前下達，2020 年 1 月初至今發債節奏已經處於歷史高位，在現有機制下進一步加快發債的空間不足。而且，即使能夠跨越籌措資金的時間瓶頸，受制於疫情的後續影響，基建項目落地、動工的時滯將較以往顯著延長，導致“遠水難解近渴”。③從效力來看，在疫情陰霾之下，居民持幣率上升，企業資金鍊拉長，貨幣乘數可能因此下滑。此時，只有適時採取降準、增加流動性供給等措施，財政刺激才能形成“擠入效應”，帶動民間投資增長。否則，或將強化“擠出效應”，削弱對經濟的託底作用。
可行性：貨幣政策空間正在改善
2019 年 11 月—2020 年初，LPR 的“降息”空間受到雙重束縛。其中，通脹衝頂制約了中期借貸便利（MLF）利率的下行，而期限利差則阻滯了 LPR 市場化加點的調降，這也是 2020 年 1 月份 LPR“按兵不動”的主要原因。但是，自 1 月 20 日以來，新冠肺炎疫情的超預期演變正在打破上述束縛，其增強了貨幣政策提前發力的可行性。
通脹壓力料將更快消退。從歷史經驗看，對中國這樣產業鏈完備的大國而言，傳染病疫情對居民需求側的衝擊大於產業供給側，因此對通脹的影響以負向為主。例如，以疫情高峰的前 1 個月—後 4 個月為事件窗口，以疫情暴發前 5 個月為參照期，2003 年“非典”時期，窗口期內的居民消費價格指數（CPI）月度環比增速均值較參照期下滑約 0.6 個百分點，生產價格指數（PPI）增速則下滑近 0.5 個百分點；2017 年“禽流感”時期，窗口期內的 CPI 月度環比增速均值較參照期下滑約 0.3 個百分點，PPI 增速下滑約 0.2 個百分點。由此，如果假設本輪疫情在 2020 年 2 月邁過高峰，再考慮到 2019 年 12 月 CPI 通脹增速已有所收斂，當前通脹衝頂的壓力料將低於此前市場預期，未來通脹回落的節奏亦將快於預期，從而擴大了貨幣政策的操作空間。
期限利差的束縛加速軟化。降低金融機構的內部資金成本，增強其對期限利差收窄的容忍力，是進一步調降 LPR、推動金融體系讓利實體經濟的基礎。①從宏觀層面看，2020 年初的全面降準進一步降低了金融體系的資金成本。雖然未能撬動 2020 年 1 月LPR 下調，但是隨著這一邊際變化走過傳導時滯，報價行的順勢調整將逐步顯現，並跨越 LPR 下調的閾值。②從微觀層面看，根據我們的調研，自 LPR 形成機制改革以來，眾多金融機構已經主動採取措施，以應對期限利差收窄的長期趨勢。這些舉措包括優化貸款結構、定價精細化、壓縮負債端成本、批量獲客等，至目前已有一定成效。由此，2020 年上半年，如果 LPR 市場化加點出現緩慢、小幅調降，預計不會對金融系統的穩定性造成過大壓力。
判斷與建議
經濟戰“疫”有底氣。由於防疫抗疫仍在關鍵階段，目前尚不能對本次疫情的經濟影響進行全面評估。雖然疫情的短期衝擊不容輕視，但是基於中國經濟當前的內外部環境，經濟戰“疫”仍不失底氣。①內部宏觀槓桿率已趨於穩定。近幾年堅定的“去槓桿”穩住了宏觀槓桿水平，為 2020 年節省出寶貴的政策空間，可以通過逆週期調控的階段性加力，及時減輕疫情對經濟的衝擊。②外部貿易博弈階段性舒緩，地緣風險有所收斂。經歷 2019 年的跌宕起伏，人民幣匯率雙向浮動的彈性已經顯著增強，這減少了貨幣政策實施的外部掣肘。此外，近年來互聯網經濟的高質量發展，以及新經濟對下沉市場的有效挖掘，增強了疫情衝擊下中國消費引擎的韌性，也為貨幣政策發力增加了強有力的微觀抓手。
貨幣政策宜先行。基於上述必要性、可行性及對內外部環境的分析，我們認為，2020 年中國貨幣政策料將從 3 個方面有所作為，在經濟戰“疫”中發揮關鍵作用。①提前發力。2020 年 2 月3—4日，央行進行了 1.7 萬億元流動性注入，並下調逆回購利率，有力支撐了近期金融市場的“穩預期”。承接這一良好開端，針對實體經濟的“穩增長”舉措亦宜提早落地。從力度上看，全年有望再進行 2 次左右的全面降準，下一輪降準預計將提前至一季度落地。同時，LPR 預計在上半年下調 10 個基點，在下半年下調 40 個基點。從組合上看，考慮到工具間的內在聯繫，降準有望領先於降息，LPR 市場化加點的下調有望領先於 MLF 利率的下降。②突出重點。在總量性工具發力的同時，定向中期借貸便利（TMLF）、定向降準等結構性工具將優先惠及受疫情衝擊更大的服務業以及中小企業，同時對不合理抽貸、斷貸的監管將進一步加強，穩住私營企業的資金鍊。③“短中長”結合。在短期提振市場預期、中期託底經濟增長之後，長期來看，貨幣政策框架改革有望在疫情防控期間加快籌備，在疫情平息後提速接力。尤其是要著力打通“利率並軌”的“最後一公里”，提升銀行體系的風險定價能力，優化金融機構對中小企業借貸的資本監管要求。得益於這些機制改革，民營企業、中小企業有望儘快地在疫情重壓下恢復活力，承擔其吸納就業、促進創新的社會功能；並在疫情平復後，助力中國經濟抓住反彈窗口。
發展長勢未動搖。總體而言，雖然本輪疫情來勢洶洶，但是中國經濟的高質量發展之路不會動搖。①短期來看，壓力較大。本次疫情對經濟活動的負向影響客觀存在，亟待出臺託底政策以及時應對。在合理運用政策空間的情況下，我們預計，2020 年中國經濟的季度增速有望低開高走、逐步反彈。②長期來看，多難興邦。本次疫情帶來階段性衝擊的同時，亦為中國經濟提供了彌補自身短板、優化微觀基礎、全方位提升治理體系和治理能力的歷史機遇。在全球經濟復甦長期疲弱之時，成功應對本次挑戰，中國經濟有望進一步對內凝心聚力、強化人本主義、提升治理水平，從而激活改革開放再出發的勇氣，為高質量發展注入行穩致遠的長期動力。（程實，工銀國際控股有限公司首席經濟學家；錢智俊，工銀國際控股有限公司高級經濟學家。《中國科學院院刊》供稿）
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