山西证券发布投资研究报告，评级: 增持。
上海家化(600315)
事件描述
公司于 2 月 20 日发布 2019 年年度报告， 2019 年公司实现营业收入 75.97亿元，同比增长 6.43%；归属于上市公司股东的净利润为 5.57 亿元，同比增长 3.09%。
事件点评
集中资源打造明星单品，推进社交媒体口碑营销。2019 年公司深入洞察消费者需求，有效运用中国文化元素，以差异化品牌定位覆盖不同年龄阶层的消费群体。 公司集中优势资源打造明星产品， 积极推进新媒体口碑营销， 社交媒体投入占比提升至 50%以上。招新方面利用华美家系统实现全品牌联动招新，截止 2019 年末华美家已注册会员总数超 115万，会员活跃度达 71%。 年内佰草集完成品牌定位调整，坚持高端及中医中草药的品牌调性，以精华为切入点，推出第二代双重修复型太极精华及冻干面膜，太极精华上市后单品揽新比例为 57%，冻干面膜系列销售过亿；六神品牌持续年轻化战略，全年实现个位数增长，全新升级基础沐浴露系列，并以代言人粉丝运营和口碑营销为声量突破口，提升品牌份额及价值；玉泽强化“修护皮肤屏障”的差异化品牌定位，通过社交内容营销进一步提升品牌知名度，抓住市场消费热点推出玻尿酸安瓶精华，首发当天荣登天猫面部精华- 安瓶品类销量第一，全年增速超80%；启初作为婴儿个护领导品牌，年内拓展目标人群推出感官启蒙系列，并通过传统场景营销和新媒体精准投放相结合的营销模式， 提升新品知名度和终端销售额， 上市当年成为品牌第三大产品系列，全年增速超 25%。
持续优化渠道运营，线上渠道快速发展。 公司采用线上线下相结合的全渠道销售模式，线下销售为经销商分销，直营 KA 等，线上销售为电商和特渠。2019 年公司持续优化渠道运营，线上渠道快速发展，渠道销售占比较上年同期提振 11.5pct 至 34%，销售收入同比增长 30%，电商通过与优秀 TP 网创合作提升团队运营能力，抓住电商直播流量红利，推动购买转化，特渠通过波段式营销、直播和培训等手段，进一步提升了渠道和客户渗透率；线下为公司主营渠道，渠道销售占比 66%，截至2019 年末公司有组织分销的可控门店包括商超门店 20 万家、乡村网点近 9 万家店、百货近 1500 家、化妆品专营店约 1.3 万家等，通过打造网红爆款和场景营销等手段引领渠道创新， 但受到百货营业收入下降影响，线下渠道销售额同比小幅减少 2.62%。
营销费用增长压制利润增速， 产品结构调整影响毛利率小幅下降。 公司2019 年毛利率为 61.87%，同比减少 0.95pct，毛利率下降主要受到山东、北京、四川等部分区域调整产品结构，成本增幅超过收入压制毛利增长，以及佰草集品牌处调整期收入增速呈个位数减少、产品结构调整影响，还受到新工厂运营影响，但浙江区域和海外地区毛利率分别提升 1.31pct和 1.72pct。海外地区为公司贡献占比 22%的营业收入，公司于 2017 年完成的海外并购项目 Cayman A2, Ltd.（旗下核心资产为英国母婴品牌Tommee Tippee）在 2019 年实现营收同比增长 4.28%至 17.03 亿元，净利润同比增长 14%至 8,611.87 万元，为公司贡献稳定的收入和利润增长。费用方面，期间费用率整体提升 1.29pct 至 57.26%，销售/管理/研发费用分别同比增长 10.43%/6.62%/15.60%，其中销售费用率上涨 1.5pct 至42.2%，主要受到双十一各渠道促销费用增长影响，费用增长压制利润直接影响单 Q4 扣非归母净利润为-39 万元，2019 全年扣非归母净利润同比下降 16.91%至 3.80 亿元。财务费用同比减少 48.42%主要受到国外分部美元兑英镑汇率波动导致汇兑损益同比减少所致。
投资建议
公司以差异化的品牌资产覆盖不同年龄层次消费群体，通过线上线下相结合、传统与社交媒体联动的全渠道销售模式，集中优势资源打造明星单品，持续进行产品创新、优化渠道运营，2019 年实现线上渠道快速发展，直营 KA 等传统渠道稳定增长， 2020 年将聚焦新媒体社群营销加速品牌外延式增长。 综合考虑新收入准则调整后冲减营收和新冠疫情等因素影响， 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.83/0.88/1.02 元，对应公司 2月 19 日收盘价 27.94 元， 2020-2022 年 PE 分别为 33.83X/31.69X/27.42X，首次覆盖给予“增持”评级。
存在风险
线上线下流量增速放缓； 高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险；新产品进展不及预期风险；新冠疫情带来不确定性风险。
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