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本文作者
張旭 /危瑋肖
前言
1月中旬以來利率品的收益率出現了快速下行，2月3日10Y國債收益率已經下行至了2.82%。靜態地看，當前利率品的估值已偏貴；動態地看，未來收益率曲線長端和短端下行的空間都已非常有限。我們建議投資者適當降低利率品的倉位。
1、靜態看：估值已偏貴
從收益率的分佈上看，在2006年初至當前（2月3日）的這段時間內，10Y國債收益率的1/4分位數和中位數分別為3.18%和3.51%。當前10Y國債收益率處於2.82%的位置，低於樣本區間內96.7%的交易日。
從時間序列數據上看，即使在2008年全球金融危機時，10Y國債收益率也沒有下降到2.8%以下。雖然2016年有一段時間的收益率曾低於當前水平，但伴隨著該時期收益率下行的是宏觀槓桿率的上升。
事實上，今年的政策取向與2016年有著較大差異。今年宏觀調控工作的重要目標是保持宏觀槓桿率基本穩定、堅決打贏防範化解重大金融風險攻堅戰，而放鬆貨幣政策則可能放大金融風險和固化結構扭曲。
當前10Y國債的估值水平與經濟基本面也是不相稱的。前期利率品收益率的下行在很大程度上源於疫病所引入的不確定性。根據行為經濟學的理論，投資者在面臨不確定的負面信息時會過度反應，不確定性越高，反應越過度。隨著時間的推移以及對新型肺炎認識的提升，疫病所帶來的不確定性正在下降，投資者對負面信息的反應也正在鈍化。投資者行為的改變在資本市場體現得較為明顯，1月27日之後A50期貨價格的跌幅逐步趨緩甚至還出現了小幅反彈。我們預計在今後的一段時間內，利率品的估值也會向著基本面的方向進行均值回覆。
估值水平直接影響到投資的性價比。10Y國債收益率的當期值與其未來2M的漲幅之間具有較強的負向相關性，Pearson相關係數為-48.2%。當前10Y國債收益率為2.82%，模型顯示3個月內收益率中樞可能出現10.6bp上行，相當於每100元面值債券的資本利得為-0.89元，低於0.71元的票息收入。如果考慮到融券回購的機會成本，則持有長久期利率品的性價比更不高。
2、動態看：空間已有限
10Y國債收益率由兩部分組成，一是貨幣市場利率，二是10Y國債與貨幣市場利率之間的利差。從當前看，這兩部分進一步壓縮的空間都已有限。
2月3日10Y國債收益率與R001利率之間的利差為10.3bp，這已經顯著低於26.7bp的1/4分位數，處於歷史較低水平。以月度單位衡量，10Y-1D利差基本不會出現倒掛，也就是說期限利差理論上最多還有10.3bp的壓縮空間，而實際上很難出現這樣極端的情況。
那麼，收益率曲線短端是否可以繼續下降，為長端下行讓出空間？我們認為，在未來的幾個月內OMO逆回購利率進一步下降的概率不大。在過去的三年內，17年四季度、18年一季度、19年四季度OMO逆回購中標利率都出現過變化，但每個季度只變動了5bp。本次OMO逆回購中標利率一次性下降了10bp，與前幾次相比政策力度明顯較大。我們預計在接下來的一段時間內，貨幣政策當局大概率會對本次政策的效果進行觀察，而不是繼續引導OMO逆回購利率下降。（注：2月MLF中標利率和LPR跟隨式的下降是大概率事件。）
在投放流動時，人民銀行強調是在“維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕”。很顯然，人行當前對資金利率的“照顧”並非主要源於當局對於宏觀經濟的擔憂。事實上，疫情對經濟的影響是暫時的，中國經濟長期向好、高質量增長的基本面沒有變化。
3、結論
從收益率的分佈上看，當前10Y國債收益率低於06年初以來96.7%的交易日。從時間序列數據上看，06年以來僅在16年的部分時間內10Y國債收率低於2.8%，且當前保持宏觀槓桿率基本穩定、堅決打贏防範化解重大金融風險攻堅戰的經濟工作目標與那時有較大差異。
當前10Y國債的估值水平與經濟基本面也是不相稱的。前期利率品收益率的下行在很大程度上源於疫病所引入的不確定性。隨著時間的推移，不確定性以及不確定性所造成的影響都正在下降。例如，A50期貨和上證綜指都出現了一定程度的反彈。
估值水平直接影響到投資的性價比。當前10Y國債收益率為2.82%，模型顯示3個月內可能出現10.6bp上行，相當於每100元面值債券的資本利得為-0.89元，低於0.71元的票息收入。如果考慮到融券回購的機會成本，則持有長久期利率品更不划算。10Y國債收益率由兩部分組成，一是貨幣市場利率，二是10Y國債與貨幣市場利率之間的利差。當前10Y-1D的期限利差僅有10.3bp，進一步壓縮的空間不大。
本次OMO逆回購中標利率一次性下降了10bp，與前幾次相比政策力度明顯較大。我們預計在接下來的一段時間內，貨幣政策當局大概率會對本次政策的效果進行觀察，而不是繼續引導OMO逆回購利率下降。總體而言：靜態地看，當前利率品的估值已偏貴；動態地看，未來收益率曲線下移的空間都已非常有限。我們預計利率品的估值會向著基本面的方向進行均值回覆，建議投資者適當降低利率品的倉位。
4、風險提示
我們堅信，在黨中央的堅強領導下，充分發揮中國特色社會主義制度優勢，這場疫情防控阻擊戰必然可以打贏。但同時也需要清醒地認識到，疫情的發展具有不確定性，要密切監測經濟運行狀況，聚焦疫情對經濟運行帶來的衝擊和影響。
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