受疫情影响，今年学校都是通过线上方式实现授课。疫情以来，以游戏、视频网站、在线教育为主的线上传媒消费场景逆势受刺激，部分游戏的单日流水创新高，视频网站、客厅大屏的付费率和使用时长显著提升，在线教育受益于“停课不停学”，纷纷有新产品上线。
目前各地区对人们出行的限制措施仍在趋严。中小学及高等院校采取线上授课的模式来减小本次疫情所带来的影响，在疫情消退以后依然会作为常规教育的补充，在未来长期存在。
同时这次疫情也一下子培养了天量线上教育的用户群体，爆炸性的用户增量必然会带来相关公司利润的爆发，在线教育公司特别是龙头值得长期投资。
今天我们分析一只在线教育龙头——立思辰(300010)
一、方向明确的并购促转型
公司以办公信息系统解决方案业务起家，2009 年上市。2013 年起通过一系列并购完成了智慧教育（合众天恒、康邦科技、敏特昭阳、跨学网）、升学服务（留学 360、百年英才）和信息安全（江南信安等）业务布局，形成教育和信息安全两大业务集团。
2018 年 ，以 4.81 亿元现金收购大语文培训机构中文未来 51%股权，8 月以 1.08 亿元再次收购 10%股权，11 月以 7.02 亿元收购剩余 39%股权，完成对中文未来的100%控股。
公司于2018 年10月公告分拆安全业务相关资产公告以来，公司一直在推动安全业务剥离工作。2018年中报教育业务营收及利润占比均已超过 65%。随着公司集中力量发展教育产业，前期收购的教育资产如百年英才， 康邦科技等资产的协同效应将进一步被激发， 加速公司教育业务发展。
二、千亿规模的语文培训市场
1.三大逻辑助力语文需求上行
（1）语文考试均分多年不变，高分段语文将成区分学科。从2009-2018年北京高考语数外均分变化看，2014年前北京数学、英语均分在100分以下，之后逐步超过100分往110分靠近，而语文均分始终维持在100分左右。可见较数学和英语均分上升的情况下，语文考试难度处于维持或提升状态。
（2）国家重视，新高考改革、实行语文新课标等具体政策提升了语文学科的地位，增加难度。新高考试点城市，进行英语测试改革，允许英语考试考2次，取最高分入高考总成绩；而新课标的课改将古文背诵篇数增至74篇，推荐古文阅读到72首，增加阅读量，强调对传统文化的学习。
（3）家长育儿观念的更新，越发注重孩子阅读能力培养。随着人均可支配收入增加，教育消费升级带动传统应试教育逐步转向素质教育，家长更注重对于孩子综合素质能力的提升。
2.语文市场规模预估
采用公式推算：语文培训市场规模 = K12在校生人数x参培率x人均花费。
1）人数：根据过去2006-2012出生人口数和中小学生到校率，判断2020年中小学在校生人数约1.66亿。
2）人均花费：腾讯课题调研统计，2014年生均课外培训开支为5020元，叠加人均可支配增速指标，判断2020年人均花费升至6973元。
3）渗透率：搜狐教育2017年统计约51.65%的受访群众选择参与K12课外培训，K12课外培训的参培率基数约为50%。德勤永华教育行业的2016年统计数据显示，语文在课外培训市场中占比为6%至8%的份额，考虑“大语文”热带动参培人数上涨，2020年以15%的占比测算，语文培训市场超过900亿。
三、大语文龙头
1.课程自成体系
2018 年收购中文未来后，全面推进聚焦大语文的战略。全资子公司中文未来主营语文学科辅导业务，包含线上及面授培训两类，以线下为主。中文未来于2015年成立，创始人窦昕，毕业于北京师范大学文学院，语文单科高考状元，从事语文培训行业多年，建立了《思泉语文》课程体系大纲，2013年出版了《北京市小升初语文一本通》教材，教学培训经验丰富。其余核心团队成员，多是名校毕业的中文系高材生，教培经验丰富。
中文未来创始人窦昕是国内大语文教育领军者之一，早在 2008 年即开始研发大语文课程体系，产品先后应用于巨人教育、高思教育、学而思的语文培训中，2016 年创立中文未来，公司迅猛发展，截至 2019 年 9 月 30 日已有直营网点 144 家，加盟网点 222 家。
K12 教培行业在师资打法上有名师模式（如早期的新东方）和后台模式（如好未来）两大流派。名师模式下，教师是产能驱动和品牌宣传的核心，优点是容易取得消费者信任，品牌营销见效快，缺点是对教师依赖程度高，管理风险较大。
后台模式下，后台教研体系是产能驱动的核心，品牌宣传主要靠服务效果带来的口碑，优点是不依赖教师，教学质量更标准化和可控，缺点是初期研发投入较高，时间较长，对研发能力要求高。
中文未来采用名师打法，与语文学科特点和行业发展阶段有关。首先，语文作为人文学科，名师的号召力强于其它学科，更容易形成口碑。其次，语文知识点之间逻辑关系弱，评判标准主观性强，相比其它学科更难做标准化教研，后台模式在短期内很难建立起来。
再次，目前大语文正处于新赛道开拓期，需求增长速度快，消费者认知正在建立过程中，这一阶段要用跑马圈地、快速扩张的战略占领市场，更适合采用名师模式。最后，行业发展初期优秀师资是稀缺资源，教学和教研都离不开名师，拥有名师资源为公司未来发展建立了相对优势，是公司的护城河之一。
2. 自营+加盟两条路扩张，加速全国化布局
异地扩张迅速，借助上市公司资金实力加速线下全国化布局。公司18年底有93个直营店、79个加盟店。2019直营授课点数量近乎翻倍，预计2019年底实现150家直营店和240家加盟店。
公司18年覆盖城市13个、19年覆盖21个，授课点建设中的城市11个。实现“跑马圈地“的同时，实现做密做实。
独创1+3的直营加盟体系，“跑马圈地”同时合理控制成本。
1+3直营加盟机制是指建一个直营店的前提同时有加盟商在该直营店的附近开设3家加盟店，付150万加盟费的同时需要帮直营店办理办学许可，加盟者可以获得30%直营店的股份，并由直营店进行对加盟的运营管理。在1+3的加盟模式下，通过收取150万加盟费来建立直营店，实现控制成本的异地扩张。
3. 一站式建校服务，保障加盟业务快速推进
“双轨系统”和90天一站式建校服务，给予加盟商完备支持。公司从运营和教学两方面双管齐下助力加盟商，实现从选址到招生的一站式运营支持，对于加盟店的老师提供线上磨课系统，实现加盟店教师的上岗前培训。
此外，为了更好的扶持加盟商，公司计划20年开放“小小课堂”的双师课，通过双师大屏将北京课程实时连接到加盟商，加盟商处再配一位讲师，实现名师资源跨区域共享。
对于“1+3”加盟商，公司提供直营店老师到点上课，给予更多运营和教学支持。相比单店加盟制，1+3模式下直营店的老师将会去加盟店上课，实行一种类似“租赁老师”的运营式。
此外，对于经营不善的加盟商，公司会提供1-2个月的人力、运营、招生团队短期入驻加盟店，帮助加盟店改善运营情况，提升盈利能力
4. 多业务线扩展，开发学生价值，提高生均收费
除继续加速全国线下开店外，20年计划推进3个业务线：1）线上课程会员卡；2)推广硬件“诸葛书”；3）联手凯撒旅游推出游学项目。
（1）发力线上，提高线上用户ARPU值。之前公司多将线上教育内容做线下内容辅助，或起广告宣传、导流作用，课程也多以录播课程为主。
引入会员卡后，有望将购买录播课程的人数和高单价直播课程的人数进行分类，提高录播课程的购买人数，拉升整体线上用户ARPU值。
（2）推广高利润的阅读器，内置阅读教材配合课程使用，挖掘用户价值。根据大语文课程的教研方案，将学生必读书籍的段落章节重新编辑，插入游戏阅读的设计环节，使用者以闯关的形式完成书籍阅读，提升阅读能力。
单本定价约1899元，王者班学生多有购买，针对高客单件学生推广，进一步挖掘学生价值。
（3）推出国内外游学项目，树立品牌影响力的同时挖掘新高单价客群。游学项目除树立品牌和挖掘原有用户价值外，还可开挖新的高客单价人群，通过读万卷书+行万里路的课程设计，实现学生人均单价的上升。
五、估值
根据目前的开店速度，考虑一定的新开店增长，假设公司2019、2020、2021 年年底的直营网点数量分别为 160、260、370 个；
加盟店数量分别为 260、300、360 家，店均加盟收入分别为30、33、35 万元；2020、2021 年小小课堂加盟店数量分别为 150、300 家，店均加盟收入分别为 50、55 万元。
基于历史数据和直营店增长假设，线性预计立思辰2019-2021年分别实现营收 21.60 亿元、29.13 亿元、37.31亿元；实现归母净利润 0.37 亿元、3.27 亿元、5.42 亿元；EPS 分别为 0.04、0.38、0.62元。
A 股教育培训公司 2020 年平均市盈率为 31 倍，考虑到中文未来行业龙头地位和较高增长速度，给予中文未来 2020 年合理中值40PE，对应股价大概为15.5 元。
如果考虑到安全边际，可以考虑在30PE买入，对应价格大概在11.5元。相应其他教育股龙头最高PE均可以触摸到60以上，因此2020年最高价格有可能触摸22.8元。
以上预估都是基于线性模型的测算，只能作为参考依据。
同时应该注意到，公司经历18年资产减值处理后，截至2019H1仍有商誉账面余额29.2亿元，其中以康邦科技（13.3亿元)、中文未来（4.7亿元）、百年英才（2.6亿元）为主的教育公司的商誉占比超70%，而处于剥离进程中的江南信安仍有账面商誉1.75亿元。
若最终公司体内只留下百年英才和中文未来，预计商誉账面余额将降至7.3亿元.
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