受疫情影響，今年學校都是通過線上方式實現授課。疫情以來，以遊戲、視頻網站、在線教育為主的線上傳媒消費場景逆勢受刺激，部分遊戲的單日流水創新高，視頻網站、客廳大屏的付費率和使用時長顯著提升，在線教育受益於“停課不停學”，紛紛有新產品上線。
目前各地區對人們出行的限制措施仍在趨嚴。中小學及高等院校採取線上授課的模式來減小本次疫情所帶來的影響，在疫情消退以後依然會作為常規教育的補充，在未來長期存在。
同時這次疫情也一下子培養了天量線上教育的用戶群體，爆炸性的用戶增量必然會帶來相關公司利潤的爆發，在線教育公司特別是龍頭值得長期投資。
今天我們分析一隻在線教育龍頭——立思辰(300010)
一、方向明確的併購促轉型
公司以辦公信息系統解決方案業務起家，2009 年上市。2013 年起通過一系列併購完成了智慧教育（合眾天恆、康邦科技、敏特昭陽、跨學網）、升學服務（留學 360、百年英才）和信息安全（江南信安等）業務佈局，形成教育和信息安全兩大業務集團。
2018 年 ，以 4.81 億元現金收購大語文培訓機構中文未來 51%股權，8 月以 1.08 億元再次收購 10%股權，11 月以 7.02 億元收購剩餘 39%股權，完成對中文未來的100%控股。
公司於2018 年10月公告分拆安全業務相關資產公告以來，公司一直在推動安全業務剝離工作。2018年中報教育業務營收及利潤佔比均已超過 65%。隨著公司集中力量發展教育產業，前期收購的教育資產如百年英才， 康邦科技等資產的協同效應將進一步被激發， 加速公司教育業務發展。
二、千億規模的語文培訓市場
1.三大邏輯助力語文需求上行
（1）語文考試均分多年不變，高分段語文將成區分學科。從2009-2018年北京高考語數外均分變化看，2014年前北京數學、英語均分在100分以下，之後逐步超過100分往110分靠近，而語文均分始終維持在100分左右。可見較數學和英語均分上升的情況下，語文考試難度處於維持或提升狀態。
（2）國家重視，新高考改革、實行語文新課標等具體政策提升了語文學科的地位，增加難度。新高考試點城市，進行英語測試改革，允許英語考試考2次，取最高分入高考總成績；而新課標的課改將古文背誦篇數增至74篇，推薦古文閱讀到72首，增加閱讀量，強調對傳統文化的學習。
（3）家長育兒觀念的更新，越發注重孩子閱讀能力培養。隨著人均可支配收入增加，教育消費升級帶動傳統應試教育逐步轉向素質教育，家長更注重對於孩子綜合素質能力的提升。
2.語文市場規模預估
採用公式推算：語文培訓市場規模 = K12在校生人數x參培率x人均花費。
1）人數：根據過去2006-2012出生人口數和中小學生到校率，判斷2020年中小學在校生人數約1.66億。
2）人均花費：騰訊課題調研統計，2014年生均課外培訓開支為5020元，疊加人均可支配增速指標，判斷2020年人均花費升至6973元。
3）滲透率：搜狐教育2017年統計約51.65%的受訪群眾選擇參與K12課外培訓，K12課外培訓的參培率基數約為50%。德勤永華教育行業的2016年統計數據顯示，語文在課外培訓市場中佔比為6%至8%的份額，考慮“大語文”熱帶動參培人數上漲，2020年以15%的佔比測算，語文培訓市場超過900億。
三、大語文龍頭
1.課程自成體系
2018 年收購中文未來後，全面推進聚焦大語文的戰略。全資子公司中文未來主營語文學科輔導業務，包含線上及面授培訓兩類，以線下為主。中文未來於2015年成立，創始人竇昕，畢業於北京師範大學文學院，語文單科高考狀元，從事語文培訓行業多年，建立了《思泉語文》課程體系大綱，2013年出版了《北京市小升初語文一本通》教材，教學培訓經驗豐富。其餘核心團隊成員，多是名校畢業的中文系高材生，教培經驗豐富。
中文未來創始人竇昕是國內大語文教育領軍者之一，早在 2008 年即開始研發大語文課程體系，產品先後應用於巨人教育、高思教育、學而思的語文培訓中，2016 年創立中文未來，公司迅猛發展，截至 2019 年 9 月 30 日已有直營網點 144 家，加盟網點 222 家。
K12 教培行業在師資打法上有名師模式（如早期的新東方）和後臺模式（如好未來）兩大流派。名師模式下，教師是產能驅動和品牌宣傳的核心，優點是容易取得消費者信任，品牌營銷見效快，缺點是對教師依賴程度高，管理風險較大。
後臺模式下，後臺教研體系是產能驅動的核心，品牌宣傳主要靠服務效果帶來的口碑，優點是不依賴教師，教學質量更標準化和可控，缺點是初期研發投入較高，時間較長，對研發能力要求高。
中文未來採用名師打法，與語文學科特點和行業發展階段有關。首先，語文作為人文學科，名師的號召力強於其它學科，更容易形成口碑。其次，語文知識點之間邏輯關係弱，評判標準主觀性強，相比其它學科更難做標準化教研，後臺模式在短期內很難建立起來。
再次，目前大語文正處於新賽道開拓期，需求增長速度快，消費者認知正在建立過程中，這一階段要用跑馬圈地、快速擴張的戰略佔領市場，更適合採用名師模式。最後，行業發展初期優秀師資是稀缺資源，教學和教研都離不開名師，擁有名師資源為公司未來發展建立了相對優勢，是公司的護城河之一。
2. 自營+加盟兩條路擴張，加速全國化佈局
異地擴張迅速，藉助上市公司資金實力加速線下全國化佈局。公司18年底有93個直營店、79個加盟店。2019直營授課點數量近乎翻倍，預計2019年底實現150家直營店和240家加盟店。
公司18年覆蓋城市13個、19年覆蓋21個，授課點建設中的城市11個。實現“跑馬圈地“的同時，實現做密做實。
獨創1+3的直營加盟體系，“跑馬圈地”同時合理控制成本。
1+3直營加盟機制是指建一個直營店的前提同時有加盟商在該直營店的附近開設3家加盟店，付150萬加盟費的同時需要幫直營店辦理辦學許可，加盟者可以獲得30%直營店的股份，並由直營店進行對加盟的運營管理。在1+3的加盟模式下，通過收取150萬加盟費來建立直營店，實現控制成本的異地擴張。
3. 一站式建校服務，保障加盟業務快速推進
“雙軌系統”和90天一站式建校服務，給予加盟商完備支持。公司從運營和教學兩方面雙管齊下助力加盟商，實現從選址到招生的一站式運營支持，對於加盟店的老師提供線上磨課系統，實現加盟店教師的上崗前培訓。
此外，為了更好的扶持加盟商，公司計劃20年開放“小小課堂”的雙師課，通過雙師大屏將北京課程實時連接到加盟商，加盟商處再配一位講師，實現名師資源跨區域共享。
對於“1+3”加盟商，公司提供直營店老師到點上課，給予更多運營和教學支持。相比單店加盟制，1+3模式下直營店的老師將會去加盟店上課，實行一種類似“租賃老師”的運營式。
此外，對於經營不善的加盟商，公司會提供1-2個月的人力、運營、招生團隊短期入駐加盟店，幫助加盟店改善運營情況，提升盈利能力
4. 多業務線擴展，開發學生價值，提高生均收費
除繼續加速全國線下開店外，20年計劃推進3個業務線：1）線上課程會員卡；2)推廣硬件“諸葛書”；3）聯手凱撒旅遊推出遊學項目。
（1）發力線上，提高線上用戶ARPU值。之前公司多將線上教育內容做線下內容輔助，或起廣告宣傳、導流作用，課程也多以錄播課程為主。
引入會員卡後，有望將購買錄播課程的人數和高單價直播課程的人數進行分類，提高錄播課程的購買人數，拉昇整體線上用戶ARPU值。
（2）推廣高利潤的閱讀器，內置閱讀教材配合課程使用，挖掘用戶價值。根據大語文課程的教研方案，將學生必讀書籍的段落章節重新編輯，插入遊戲閱讀的設計環節，使用者以闖關的形式完成書籍閱讀，提升閱讀能力。
單本定價約1899元，王者班學生多有購買，針對高客單件學生推廣，進一步挖掘學生價值。
（3）推出國內外遊學項目，樹立品牌影響力的同時挖掘新高單價客群。遊學項目除樹立品牌和挖掘原有用戶價值外，還可開挖新的高客單價人群，通過讀萬卷書+行萬里路的課程設計，實現學生人均單價的上升。
五、估值
根據目前的開店速度，考慮一定的新開店增長，假設公司2019、2020、2021 年年底的直營網點數量分別為 160、260、370 個；
加盟店數量分別為 260、300、360 家，店均加盟收入分別為30、33、35 萬元；2020、2021 年小小課堂加盟店數量分別為 150、300 家，店均加盟收入分別為 50、55 萬元。
基於歷史數據和直營店增長假設，線性預計立思辰2019-2021年分別實現營收 21.60 億元、29.13 億元、37.31億元；實現歸母淨利潤 0.37 億元、3.27 億元、5.42 億元；EPS 分別為 0.04、0.38、0.62元。
A 股教育培訓公司 2020 年平均市盈率為 31 倍，考慮到中文未來行業龍頭地位和較高增長速度，給予中文未來 2020 年合理中值40PE，對應股價大概為15.5 元。
如果考慮到安全邊際，可以考慮在30PE買入，對應價格大概在11.5元。相應其他教育股龍頭最高PE均可以觸摸到60以上，因此2020年最高價格有可能觸摸22.8元。
以上預估都是基於線性模型的測算，只能作為參考依據。
同時應該注意到，公司經歷18年資產減值處理後，截至2019H1仍有商譽賬面餘額29.2億元，其中以康邦科技（13.3億元)、中文未來（4.7億元）、百年英才（2.6億元）為主的教育公司的商譽佔比超70%，而處於剝離進程中的江南信安仍有賬面商譽1.75億元。
若最終公司體內只留下百年英才和中文未來，預計商譽賬面餘額將降至7.3億元.
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