新型冠狀病毒感染的肺炎疫情自暴發以來，不斷升級，目前仍在持續發酵。一方面，感染人數和地區在進一步擴大。另一方面，應對措施也在不斷升級，武漢全市城市公交、地鐵、輪渡、長途客運暫停運營，機場、火車站離漢通道暫時關閉，各省市先後啟動公共衛生事件一級響應措施，各地嚴防死守抗擊疫情蔓延。

隨著疫情的發酵，資本市場也有所反映，1月21-23日上證綜指下跌3.85%，滬深300下跌4.35%，創業板下跌2.75%；1月21-31日恆生指數下跌8.62%，A50期貨下跌10.95%；外盤也於近日出現明顯回撤。

為此，我們覆盤2003年“非典”疫情前後的經濟和市場表現，嘗試分析本次疫情對經濟形勢和資本市場可能帶來的影響。非典於2002年11月在廣東順德發現首例患者，2003年2-5月進入擴散期和暴發期，宏觀經濟在此期間受到較大沖擊。疫情暴發前，中國經濟整體處於窄幅波動狀態，並開始出現明顯改善，2003 年一季度GDP同比增速恢復到11.1%的較高位置。疫情的暴發中短期打斷了經濟復甦的正常節奏，尤其在擴散期和暴發期，經濟基本面出現了階段性回落。

圖1：非典擴散和暴發期，經濟總量受到較大沖擊（%）；資料來源：Wind, 招銀理財

圖2：重災區經濟總量指標出現明顯下滑（%）；資料來源：Wind, 招銀理財

疫情的出現和傳播明顯降低了旅遊、餐飲、娛樂等眾多消費活動，對全社會消費增速形成衝擊，商務、生產活動也受到較大影響。由此產生的對消費、就業和生產的衝擊對經濟增長產生了明顯的負面影響。非典期間三駕馬車受到的影響存在分化，全社會消費受到的衝擊尤其明顯，外貿受到的影響相對有限，固定資產投資方面則整體較為穩定。

圖3：非典擴散和暴發期，消費受到的衝擊最大（%）；資料來源：Wind, 招銀理財

總體上來看，非典疫情對宏觀經濟的影響主要在於短期內的消費和生產活動，上述影響主要在集中暴發期的2-3個月內，隨著疫情的逐步控制和市場預期的修復，經濟基本面逐漸回到原來的復甦軌道上。

股市方面，2003年4月中旬非典疫情明顯加重，4月17-25日市場急跌8.85%。進入5月後，疫情逐漸得到控制，市場開始反彈，5月中旬至月底上漲6.12%。6月開始，市場重新回到對經濟過熱導致貨幣政策收緊的擔憂，並隨著貨幣政策的實際收緊而進入下行通道。因此，非典疫情對股市的影響同樣以短期衝擊為主，短期擾動後仍會迴歸到市場自身內在的長期邏輯中。

圖4：股市在非典暴發期急跌，並在疫情控制後顯著反彈 ；資料來源：Wind, 招銀理財

本次疫情

據交通運輸部披露，1月30日春運第二十一天（正月初六），全國鐵路、道路、水路、民航共發送旅客1513.2萬人次，比去年同期下降84.1%；春運前21日（1月10-30日），全國鐵路、道路、水路、民航共累計發送旅客12.44億人次，比去年同期下降16.5%。可見本次疫情對經濟的衝擊已經開始發生。我們預計本次疫情也會像非典疫情一樣對經濟基本面和股市造成短期擾動，但不會改變經濟和股市的長期趨勢。

不過由於非典疫情期間經濟處於復甦階段，而當前經濟仍處於長週期下行過程，同時當下的疫情傳播情況、疫情應對措施、國內產業結構、中國對全球經濟拉動力和財政和貨幣政策的實施等均與2003年有著巨大的區別，本次疫情存在自身的複雜性，對經濟和市場的短期衝擊形式和程度都具有較大不確定性。因此，我們應以長期視野去應對疫情，遵循經濟和市場自身的長期內在規律。

如何投資股票？

長期來看，股票的收益來自企業盈利增長和股息。一方面，股票的價值來自企業未來自由現金流貼現產生的長期價值，因此挑選並持有具有長期業績增長潛力的優質企業是長期投資收益的核心；另一方面，將持有股票獲得的股息進行再投資也是股票長期收益的重要來源，例如，2006.5-2019.12滬深300年化收益9.53%，如長期持有並將獲取的股息再投資，年化收益能提高到11.48%，此外，由於複利的作用，時間越長，股息再投資的收益越高。因此，股票投資是長期分享優質企業的盈利增長紅利，而不是“炒股票”或純粹的博弈。

股票市場上市公司通常是各個市場上最優質的企業，比如美股的FAANG（Facebook、 Amazon、 Apple、 Netflix和Google）等，國內的阿里巴巴、騰訊、貴州茅臺、中國平安、美的集團等。因此，即便全社會經濟增速下行，頭部上市公司的平均ROE仍能維持較高水平。

我們可以看到，當前美國GDP維持在平均2-4%的水平，但標普500的ROE始終保持在10%以上；國內GDP經歷了下臺階後，滬深300的ROE也保持在10%以上，隨著龍頭企業集中度的上升，這一水平未來仍可能得到維持。而對於普通投資者來說，直接或間接投資股票是他們能夠投資市場優質企業、分享盈利增長紅利的幾乎唯一的途徑。

圖5：標普500 ROE仍維持較高水平；資料來源：Wind, 招銀理財

圖6：滬深300 ROE顯著高於經濟增速；資料來源：Wind, 招銀理財

股票的收益來源決定了股票投資具有較高的長期平均回報。但股票市場存在三大收益特徵，大幅加大了股票投資的難度。

二是在時間維度上的非正態化，具有尖峰厚尾且左偏態分佈的特徵，即發生較大損失或大幅上漲的概率並不低，且發生較大損失的概率高於大幅上漲的概率，同樣以2006.5-2019.12滬深300舉例，此期間共164個月，如果錯過漲幅最大的4個月，年化收益將從9.53%降低至3.17%，這一收益甚至跑輸持續持有國債，但沒有人能精準地預測股市漲跌，想要通過擇時或短期博弈獲取股票的長期平均回報難度很大。

三是個股維度上的非正態化，具有FAANG現象，即少數股票漲幅巨大、多數股票不賺錢，股市指數的回報實際上來源於少數股票的現象，因此選出少數牛股的難度也是非常大的。

同樣的，投資股票基金也具有以上三個收益特徵。這些收益特徵均導致擇時、擇股或擇基（選擇優秀的基金管理人）的難度很大，需要不斷提高專業度，並做長期配置。此外，正是由於股票收益的週期性和波動性，如果可以利用週期的波谷和人性短期的恐慌進行逆向佈局，長期看將會大幅提高回報率。

投資者該如何應對本次疫情這樣的突發衝擊事件呢？

我們認為，和過往歷次世界流行病疫情一樣，本次疫情屬於黑天鵝事件，而非灰犀牛，因此疫情導致的經濟基本面和市場衝擊從長期看都是對價格合理或者低估的優質資產進行逆向配置的良機。我們建議投資者以長期視野去應對疫情，迴歸到長期邏輯中，挑選出具有長期業績潛力並且估值合理或者低估的優質上市公司，並進行長期逆向配置，那麼長期來看一定能獲得可觀的回報。

相反的，由於人們對黑天鵝事件無法預測進而提前規避，當發生世界流行病疫情或其他恐慌時，市場通常迅速反應，而人性的恐慌會加大波動，導致市場短期跌幅超過事件對經濟和市場帶來的實質影響，在短期衝擊後市場也會迅速反彈，走出深“V”行情，因此如果投資者在市場受到衝擊後急著減倉，往往無法規避大部分的下跌行情，卻將錯過快速修復行情，此外還要承擔交易費用，收益一定不如長期逆向配置。

我們假設在2003年4月非典疫情暴發時賣出MSCI指數，並在6月底疫情結束後買回，那麼由於規避了約2.05%的回撤但錯過9.91%的上漲，相比持續持有指數，投資者將錯過7.65%的收益；同樣的，假設在2014年10月西非埃博拉疫情獲得廣泛關注後賣出MSCI指數，並在11月底疫情結束後買回，那麼由於規避了約4.88%的回撤但錯過8.59%的上漲，投資者將錯過5.3%的收益；而2009年4月甲型H1N1疫情暴發後基本沒有引起指數明顯回撤，疫情持續1年時間，同期MSCI指數上漲51.39%。

圖7：世界流行病疫情期間MSCI全球指數往往受短期衝擊走出深V行情，但不改長期趨勢；資料來源：Wind, 招銀理

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