进入2020年之后，鼎晖投资拯救新大洲的行动终于取得了重大进展。这一迁延了两年之久的投资失误，有望得到最大程度的挽回。
新大洲的财务危机在2019年愈演愈烈：大股东违规对外担保，关联方违规占用资金，会计师出具无法表示意见的审计报告，被海南证监局立案调查，债务违约导致多起诉讼，被深交所实施"退市风险警示"。这些问题若不能解决，新大洲将面临退市。
新大洲是鼎晖夹层基金在2016年重点投资的一个项目，投资额高达3亿元。如果新大洲就此退市，这笔投资将基本上宣告清零。对于夹层基金这样强调风控的产品而言，这样的惨败是难以接受的。
从2018年下半年开始，鼎晖为了挽救这笔投资，展开了一年多的救火行动。这份努力的成果，在1月2日汇成了一份框架协议。根据这份协议，新大洲的资金链问题将得到一揽子解决，新的接盘方将全盘接下新大洲的应收账款、关联交易烂账，导致新大洲退市危机的核心问题将得到解决。
鼎晖的大名在PE业内是无人不晓，有人说它可以跟红杉、高瓴并驾齐驱，是中国最牛的本土PE。当然红杉和高瓴的人会认为鼎晖比自己差一些，但也承认它是中国的本土PE中与自己最接近的。
新大洲一案中，鼎晖展现了娴熟的跨境并购、资本运作手法，在国内PE业内确实无人可出其右。但一通操作猛如虎之后，鼎晖却栽了一个大跟头，其中教训发人深省。
夹层基金：鼎晖的资管新星
在展开说新大洲这个案子之前，先说说鼎晖夹层基金。投资新大洲的天津鼎晖稳丰股权投资基金合伙企业（有限合伙），是鼎晖于2015年募集的一只夹层基金，总规模35.31亿元人民币。
在私募股权市场上，夹层基金是一个比较小众的基金门类。所谓"夹层"顾名思义，是一种介于"股"和"债"之间的投资方式，在形式上可以是可转债、优先股等，国内最为常见的投资方式是充当结构化基金的中间层出资者。夹层基金在美国有四十年的历史，在中国则是最近十年才逐渐有所发展。
鼎晖投资2011年募集了首只夹层基金，是国内最早进入这一领域的PE机构之一。鼎晖作为国内老牌PE，很早就提出要超越狭义的私募股权投资，做"全资管"、"大资管"。夹层基金正是鼎晖近年来在这一战略下新开拓的明星级子产品。多年来已经很少在公开场合露面的鼎晖投资董事长吴尚志，也多次出来为夹层基金站台，重视程度可见一斑。
鼎晖曾被诟病"没得到险资认可"，而夹层基金为鼎晖敲开了险资的大门，实现LP的机构化。为了吸引险资，鼎晖夹层基金还设置了每年8%以上的的现金收益分配。吴尚志说，"夹层基金对鼎晖来说很重要"，在整个全资产管理链条中，它可能是下一步利息市场化背景下鼎晖的一个新起点。
不过，鼎晖夹层基金在初期募资并不顺利。夹层基金在国内出现之初，常被当作是一种房地产债权投资基金。鼎晖夹层基金在发展初期的投资也几乎是清一色的地产项目。鼎晖夹层基金创始合伙人胡宁，之前就是平安信托物业投资总监。而房地产债权投资基金"刚性兑付"的传统根深蒂固，股权投资思维的鼎晖夹层基金，很难打消投资者的疑虑。
投资新大洲的这期基金，是鼎晖的第四期夹层基金，也是鼎晖在夹层基金业务板块有阶段性意义的一期基金，称得上是出师之作。这不仅是因为该期基金规模大幅扩大，几乎是此前各期基金的总和；并且LP还是清一色的机构投资人，包括十余家保险公司，还有两家大学基金会。正是从这期基金开始，鼎晖的夹层基金在市场上打出了名气。
鼎晖夹层基金做到第四期，有一个很大的突破是实现了"去地产化"。胡宁2015年时给出的数字是，投资标的大概是地产和非地产项目各占50%。基金投资结构上，形成了债权部分提供现金流和期间分配、股权或期权获取浮动收益的分工。
至于非地产项目的发力方向，主要有两个，一是以债股结合的方式投资于成长期企业，大部分是Pre-IPO项目；第二个，就是为上市公司的杠杆收购提供资金支持，表现为MBO或LBO的夹层贷款。
新大洲就是一个代表性的LBO项目。鼎晖要向投资者证明，其夹层基金有能力驾驭LBO的风险，用类似于债权的安全性，提供类似于股权的回报率。
结缘新大洲
鼎晖对新大洲的这笔投资，若从头说起，要追溯到2014年。
2014年3月，黑龙江的牛肉供应商恒阳牛业，联合鼎晖投资，收购了澳大利亚牛肉加工出口企业Brorsen家族公司。恒阳牛业算是国内牛肉行业的一家明星公司，从2011年开始，陆续得到过明石投资、秉鸿资本、德同资本等多家相当有影响力的PE机构投资。
这笔交易中鼎晖的出资额没有查到公开信息，不过工商注册资料显示，鼎晖在2014年5月成为恒阳牛业第二大股东，持股比例为30.37%。对鼎晖来说这笔交易轻车熟路。鼎晖早期的成名作就是协助双汇集团收购了美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德，若论肉制品行业的跨境并购，鼎晖称第二，没人敢称第一。
拿下Brorsen家族公司后，恒阳牛业在鼎晖的帮助下，在乌拉圭继续收购海外资产，迅速打造了庞大的海外牛肉屠宰、加工供应链。
在一系列海外并购之后，恒阳牛业的下一步是登陆A股。2016年1月，新大洲宣布与恒阳牛业的大股东达成一揽子协议，恒阳牛业用"类借壳"的方式实现在A股上市。这时候鼎晖夹层基金出场了。
根据协议内容，交易大致可以分为如下几步：
1、恒阳牛业的实际控制人陈阳友，与鼎晖夹层基金一道，设立持股平台尚衡冠通。尚衡冠通的出资结构为，陈阳友个人出资1亿元，任普通合伙人；鼎晖夹层基金出资3亿元，为优先级LP；陈阳友控股的恒阳农业出资3亿元，为劣后级LP。
2、尚衡冠通以7亿元的价格，从新大洲原实际控制人赵序宏手中受让10.99%的股份，成为新大洲的第一大股东。（尚不足以形成控制）
3、新大洲用发行股份的方式，收购恒阳牛业。这一步完成后，恒阳牛业注入上市公司，陈阳友也将成为新大洲新的实控人。
但天有不测风云风云。第1、2步很顺利，进行在新大洲宣布"发行股份购买恒阳牛业100%股权，同时配套募集资金"的时候，麻烦却从天而降。
2016年6月，"史上最严"资产重组新规出台，恒阳牛业最近一个会计年度所产生的营业收入、净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告相应指标的比例均达到100%以上，因此注入恒阳牛业的交易规模构成重组上市。
这一变化让原有的资产重组方案无法推进。于是新大洲只能进行B计划，开始甩卖资产，然后用回笼的现金收购恒阳牛业。另一方面恒阳牛业也化整为零，将旗下资产分批出售给新大洲。
从2016年到2017年，新大洲出售了多家子公司全部或部分股权，仅2017 年就通过资产处置累计收回资金 9.14 亿元。
紧接着，新大洲收购了三家位于乌拉圭的牛肉屠宰加工厂。2017年7月，新大洲收购了Lorsinal 50%股权，耗资1600万美元。2017年12月新大洲完成对 Rondatel和Lirtix 100%股权的收购，耗资8230万美元。以上三家公司中，Rondatel和Lirtix是恒阳牛业的子公司。
进行到这一步，虽有波折，最终的重组也没有100%完成，但围绕恒阳牛业的这一系列跨境并购、登陆A股的运作，应该说基本上达成了目标。鼎晖在这一过程中全程深度参与，也展示出了娴熟的跨境并购、资本运作能力。
暴雷：急转直下
出乎所有人预料，就在一切看似按部就班的时候，一场巨大的危机很快就爆发。鼎晖夹层基金的这笔看似十拿九稳的投资，陷入了本金亏光的危险之中。
这场危机，大致可以分为三个部分：
1、跨境并购暴雷
新大洲收购的三家乌拉圭牛肉屠宰加工厂，刚刚完成交割就爆出了业绩雷。
Rondatel和Lirtix之前是恒阳牛业的子公司，在装进新大洲的时候估值又相当高，因此恒阳牛业签了业绩对赌条款。对赌承诺是，两家公司合计，2017年到2019年三年扣非后的净利润不低于470.2万美元、815.3万美元和1047万美元。但2017年度财报显示，Rondatel和Lirtix合计净利润只有169万美元，仅完成了业绩承诺数额的36%。至于Lorsinal，表现更差，在2017年直接亏损了333万美元。这样的表现真是令人大跌眼镜。
对几家乌拉圭屠宰厂的业绩变脸问题，深交所发出过问询函，新大洲在回复中把原因归结于短期因素，诸如乌拉圭天气不好导致活牛价格上涨，以及欧洲、北美市场出口资质办理进度延后等等。
解释过这些原因之后，新大洲信誓旦旦的表示2018年、2019年业绩将大幅好转。然而，事实证明这完全是空头支票。2018年、2019年业绩不但没有好转，危机反而愈演愈烈。在这样的情况之下，新大洲的股价自然是跌跌不休，从而引爆了股票质押问题。
2、关联交易掏空上市公司
自2015年之后，尚衡冠通成为新大洲持股10.99%的第一大股东，虽不构成控股，但陈阳友以尚衡冠通GP的身份，出任新大洲董事长，实际主导了新大洲。在陈阳友推动下，新大洲向牛肉产业转型，与陈阳友控股的恒阳牛业之间发生了大额的关联交易。
各年年报显示，新大洲的第一大客户和第一大供应商都是恒阳牛业，新大洲掌握乌拉圭牛源，但无牛肉生产加工厂。新大洲进口回国的乌拉圭冷冻牛肉，先是出售给恒阳牛业。恒阳牛业加工后的牛肉制品又卖回给新大洲。
这一复杂的关联交易，其中的定价有诸多疑点。比如，新大洲卖给恒阳牛业的牛肉价格，要比卖给其他客户的平均价低。同时，新大洲从恒阳牛业处采购的牛肉制品，却比向其他方采购均价要高。这些问题也曾被监管层质疑。
定价问题还只是一方面，更严重的是资金占用的问题。新大洲成了恒阳牛业的提款机，2018年新大洲向恒阳牛业预付了7.4亿元的采购款，但全年的实际采购额只有1.2亿元。另一方面，由于恒阳牛业资金链恶化，导致新大洲面临大量应收账款烂账。上市公司的资金就这样被掏空。
3、债务问题总爆发
目前恒阳牛业目前面临巨额债务负担、大部分银行账户被冻结等问题，已经无法正常经营，存在破产风险。自2017年之后，随着恒阳牛业的债务问题愈演愈烈，陈阳友把新大洲也当成了增信工具，违规用上市公司做担保，大量对外借债，让恒阳牛业的债务问题传导至上市公司。
鼎晖困局：可能亏光本金
尚衡冠通总出资规模为7亿元，鼎晖夹层基金是出资3亿元的优先级LP，享有优先受偿权。理论上，只要尚衡冠通的资产缩水幅度不超过一半，鼎晖夹层基金的本金安全性就是有保障的。但随着始于恒阳牛业的这波危机蔓延开来，鼎晖夹层基金面临着本金亏光的巨大风险。
尚衡冠通是一个单纯的持股平台，其唯一的资产是新大洲的股票。2016年尚衡冠通以7亿元受让新大洲 10.99%的股份，约合7.82元/股。到2018年10月，新大洲的股价跌至3元左右，尚衡冠通的持股市值已经不足3亿元，鼎晖夹层基金开始面临蚀本风险。
这还不是最严重的。为了向恒阳牛业输血，陈阳友也用尚衡冠通为平台，大量对外举债。其手中的新大洲股票，也早就全部被质押出去。2018年1月和2月，同时尚衡冠通分两笔，将手中的8948万股新大洲股票进行了质押融资，所得4亿元资金用于偿还贷款。到2019年1月，股票质押触及了平仓线。
这还不是尚衡冠通的全部债务。司法冻结信息显示，2018年12月，自然人杨智杰也申请冻结尚衡冠通持有的全部新大洲股票，原因是2016 年 12 月，尚衡冠通向杨智杰借款，到2018年12月仍未归还部分本金及利息。此外，上市公司披露的担保信息和诉讼信息显示，尚衡冠通还向张天宇、蔡来寅等多位自然人巨额借款。上市公司也因为提供担保也导致旗下资产被冻结，规模达数亿元。
至此，尚衡冠通已经技术性资不抵债。并且，随着危机不断发酵，新大洲深陷退市危机。如果退市真的发生，尚衡冠通手中的新大洲股票更是会一文不值。鼎晖夹层基金作为尚衡冠通的LP，面临赔掉全部本金的巨大风险。
归因：错在何处？
对鼎晖夹层基金而言，这是难以难以接受的结局。国内的夹层基金收益率年化大约在10%-15%之间。胡宁在2016年的一次公开论坛上称，夹层基金是"中低风险、中高收益"的产品。对这样的基金产品来说，对投资安全边际的要求比PE基金要高得多，基本上是不能接受所投资的项目死亡的。如果一个投资额高达3亿元的项目连本金都赔掉，总规模35亿元的鼎晖第四期夹层基金，基本上可以打上"失败"的标签了，除非其他项目的表现超常优异。
况且，如果站在2016年的时间点上，很难想象鼎晖夹层基金会把新大洲这个项目做失败。这笔投资最初看起来完全在鼎晖能力圈之内，并且是非鼎晖莫属的一个案子。PE基金与夹层基金联动，也是鼎晖的一贯打法。
但一个不可能失败的项目，最终还是失败了。如果要为失败找理由，那么既有鼎晖自身的问题，也有
1、底层资产失控
鼎晖在2014年就成为恒阳牛业持股30%的第二大股东，还向恒阳牛业的董事会派驻了一名董事。对恒阳牛业，以及恒阳牛业的跨境并购布局，鼎晖不仅了解，而且深度参与。但不知为何，鼎晖似乎完全未能把控底层资产质量，恒阳牛业经营失控，海外并购的资产也业绩爆雷，最终坑了自家的夹层基金。
2、风控措施缺位
最终威胁鼎晖夹层基金的本金安全的，是陈阳友通过尚衡冠通大肆对外举债的行为。对于陈阳友的这一行为，看不到鼎晖做了任何的限制，这着实有些不寻常。尚衡冠通的合伙协议，赋予了陈阳友几乎不受任何约束的权力。尚衡冠通对外签署合同等重大事项均由陈阳友签字，合伙企业的业务及日常运营活动之管理、控制、运营、决策的权力全部排它性地归属于陈阳友。我们知道，在国内的LBO基金中，LP为了风控，财务章和公章分开掌管的做法也不鲜见。而鼎晖夹层基金对如此大规模的举债的行为甚至也不能置喙，如此"放权"背后的原因让人捉摸不透。
3、创始人健康问题
投资归根结底是投人，创始人的健康问题则是一个黑天鹅事件。根据新大洲披露的信息，陈阳友在发生了严重的脑中风，2019年的一份公告是这样描述的：
"2016 年发生脑中风病情，最初一段时间说不了话，2016 年、2017 年连续做了两次头部手术， 后来又做了第三次头部手术。2018 年春节到广州看病，当时全身都是发黑的， 血小板值到了39，而正常人为130-300，一直低于正常人。今年回到河南，一度血小板值又降到 39。视力从生病前左眼1.2、右眼1.1 降至现在左眼是 0.4、右眼只有 0.3。目前他仅能回忆之前公司人员安排到他住地签字，签署的前述合同及 担保合同是什么内容，对方是谁不知道，甚至熟人的名字都记不得。"
这样严重的病情之下，陈阳友要管理好公司已然不现实。陈阳友是1970年生人，曾在双汇集团工作过，想必鼎晖与他非常熟悉。四十多岁陈阳友正值壮年，是创业的黄金年龄。但天有不测风云，发生这样的事情确实是所有人都不愿意看到的。
救火、止损
无论如何，事已至此，鼎晖夹层基金此时只能尽量挽救恒阳牛业和新大洲，挽回投资损失。在风险暴露之时的救火能力，也是投资机构的核心竞争力之一。
进入救火阶段之后，鼎晖是怎么做的呢？
最初，恒阳牛业的资金问题刚暴露的时候，鼎晖选择了向陈阳友输血支持。从2016年8月11日到2018年4月18日，陈阳友将所持恒阳牛业股权分六次质押给鼎晖。不过，尚不清楚这些质押对应多少融资额，抑或只是鼎晖追加风控的措施。鼎晖真正开始大动作，是在2018年下半年尚衡冠通的股票质押出现平仓风险之后。
1、控制尚衡冠通
2018年9月26日，鼎晖与陈阳友签订了一份《顾问协议》。这份协议在名义上只是鼎晖向陈阳友个人提供顾问服务的一份协议，并不影响陈阳友对尚衡冠通的决策权。但协议对陈阳友也是有强制约束条款的，例如陈阳友应为鼎晖提供必要的协助和支持，并保证按照鼎晖的要求"及时提供全部相关信息资料"。
外界，包括监管层在内，都认为这意味着鼎晖开始主导尚衡冠通。深交所甚至要求鼎晖为该《顾问协议》签署之后新大洲仍然冒出越来越多的问题负责。当然鼎晖对此是坚决否认的。
实际上鼎晖这样的安排背后是有深思熟虑的。因为一旦鼎晖突破LP的身份，实质享有（或部分享有）对尚衡冠通的决策权，按现行法律就有可能被第三方要求承担GP的责任。而GP需要为整个合伙企业承担无限责任。考虑到尚衡冠通背负的巨额债务，这样的风险鼎晖当然是不愿意承担的。
但是，无论这份《顾问协议》到底有多大的效力，它来的都有些晚了，新大洲此时已经积重难返。
2、债转股
到2018年底，鼎晖采取了下一步行动。2018年12月11日，新大洲发布公告称，尚衡冠通的合伙权益份额发生重大变化，陈阳友控制的恒阳农业以2元的象征性价格，将其持有尚衡冠通合计42.86%的合伙份额，全部转让给鼎晖。
因为此时新大洲股价已经跌至3元以下，尚衡冠通的持股市值不足3亿元。鼎晖夹层基金作为优先级LP，享有优先受偿权。因此这笔交易应该是恒阳农业作为劣后级LP，对鼎晖夹层基金的补偿，属于对合伙协议的正常履行。
3、抢先一步财产保全
随着局面继续恶化，2019年1月尚衡冠通的股票质押终于触及平仓线。如果券商进行强制平仓，尚衡冠通的资产将被清零，那就一切都无法挽回了。这当然是鼎晖不能接受的。
鼎晖的选择是，抢先一步将尚衡冠通的资产冻结。2019年1月2日，新大洲公告显示，鼎晖以担保纠纷为由，申请将尚衡冠通持有的新大洲股票全部冻结。
当然鼎晖此举也是打开了潘多拉的魔盒，自此之后尚衡冠通、新大洲的资产冻结是此起彼伏。
拯救新大洲
以上这些措施只是权宜之计，并不能解决根本问题。只要新大洲退市危机不解除、恒阳牛业不重回正轨，鼎晖的投资就收不回来。
因此，从2019年4月开始，鼎晖发动自己老牌PE的资源，展开了紧锣密鼓的救援行动。首先是找到了接盘者：2019年7月9日，来自大连的和升控股举牌新大洲，并在12月将持股比例进一步提升至10%，还表示不排除接下来继续增持。实际上，鼎晖从2019年上半年就在与和升控股积极商谈挽救新大洲的解决方案。
一年努力的成果，就是本文开头所述的框架协议。按这份框架协议，鼎晖将牵头，与和升控股、湖北联投集团等各方联合组建一支并购基金。这只并购基金主要干两件事，一是承接新大洲的应收帐款烂帐，解决新大洲的财务危机；二是战略入股恒阳牛业，解决恒阳牛业的财务危机。
除了这份框架协议之外，尚衡冠通、和升控股作为股东，还向新大洲董事会提出了一份提案，并以获得通过。这份提案的内容主要是重新梳理新大洲的治理结构。首先是以接盘者形象出现的和升控股，开始部分接管新大洲。和升控股将向新大洲推荐两名高管，包括一名副总和一名财务总监。其中这名副总专门处理涉及退市的相关问题。
并且鼎晖将派出一个人，与和升控股推荐的副总、财务总监一同组成一个三人小组，处理上市公司债务、原大股东占款、违规担保、诉讼的问题，以及有效盘活、 处置上市公司资产的问题。
鼎晖与和升控股还将重新梳理内控制度，与高管们一同对 2020 年的经营预算以及业绩目标进行细化，并明确主要岗位责、权、利的要求。同时 建立严格的月度运营分析制度以及预算跟踪考核机制，并明确以绩效为唯一导向的奖惩制度。
这些方案的短期目标是解决新大洲退市的燃眉之急，长期目标是让新大洲和恒阳牛业的业务重回正规，手笔之大，显示出鼎晖作为老牌PE的资本运作能力和产业能力。当然，目前重中之重的并购基金，目前仍然处在意向阶段，能不能成还有很大不确定性。至于并购基金成功设立并接盘恒阳牛业之后，下一步能否带领其走出困境，更是考验鼎晖的操盘能力了。
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