引言
2018年5月14日，商務部流通業發展司發佈《商務部辦公廳關於融資租賃公司、商業保理公司和典當行管理職責調整有關事宜的通知》，商務部與銀保監會完成融資租賃、商業保理、典當等三類機構的經營和監管規則制定職責轉隸工作。
2019年10月31日，銀保監會發布《關於加強商業保理企業監督管理的通知》；2020年1月8日，銀保監會就《融資租賃公司監督管理暫行辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱“新辦法”）向社會公開徵求意見。新納入銀保監會監管下的融資租賃和商業保理的行業監管趨嚴。
本篇為租賃企業信用分析的第二篇，在梳理租賃行業監管條例變遷的基礎上，探討新辦法落地後，發債融資租賃企業在業務開展乃至信用資質方面可能受到的影響。
一. 租賃行業新舊管理條例對比
在新辦法之前，融資租賃企業的經營受商務部2013年9月18日發佈的《融資租賃企業監督管理辦法（商流通發[2013]337號）》（以下簡稱“原辦法”）約束。2019年11月14日曾有媒體披露向業內徵求意見的《融資租賃公司監督管理暫行辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱“內部版”）。而一直由銀保監會監管的金融租賃企業，其經營則受原銀監會2014年3月13日發佈的《金融租賃公司管理辦法（銀監會令2014年第3號）》（以下簡稱“金租辦法”）約束。
我們從資產端、資金端、槓桿水平三個方面對比了以上監管文件。
融資租賃公司資金來源渠道減少，金融租賃的資金來源更廣。對融資租賃公司，新辦法採取負面清單的方式，規定“不得吸收存款或變相吸收存款；不得與其他融資租賃公司拆借或變相拆借資金；不得通過網絡借貸信息中介機構、私募投資基金等渠道融資或轉讓資產”。新辦法與原辦法相比，增加了對融資租賃公司從其他融資租賃企業、網貸平臺、私募基金借款的限制，融資租賃企業資金來源渠道有所減少。但與內部版相比，新辦法放鬆了從地方交易所、資管機構融資的渠道，亦放鬆了ABS融資規模不得超過淨資產的2倍的限制。
金融租賃暫無上述限制，除金融機構借款、發債、資產證券化等與融資租賃企業類似的渠道之外，還可以吸收非銀行股東3個月以上定期存款、進行同業拆借等。
資產端強調回歸租賃本源業務，降低客戶集中度。內部版及新辦法規定“融資租賃和其他租賃資產比重不得低於總資產的60%”。同時，新辦法將內部版關於固定收益類證券投資的限制進一步劃至與金融租賃公司相同的標準（不得超過淨資產的20%）。在客戶集中度和關聯交易方面，新辦法彌補原辦法的空缺，對融資租賃企業的相關規定與金融租賃公司一致。這反映出引導融資租賃企業迴歸本源業務、與金融租賃企業統一監管的監管思路。
經營槓桿要求趨嚴，體現金融去槓桿的監管思路。儘管新辦法在融資來源上較內部版有所放鬆，但在經營槓桿方面，將風險資產不得超過淨資產的10倍的規定調整至8倍，這與金融去槓桿的監管思路一脈相承。
二. 新辦法對發債租賃企業信用資質影響幾何
1、資金端：關注依賴租賃融資渠道的主體縮表風險
新辦法規定融資租賃企業不得通過網貸平臺、私募基金等方式進行融資。從發債融資租賃企業來看，鮮有企業通過上述渠道進行融資，該規定對相關企業的信用資質影響較小。
原辦法和新辦法中均有提及融資租賃企業不得同融資租賃企業進行資金拆借。我們以2018年報數據為例，橫向比較能夠獲得完整數據的34家發債企業資金來源來看，未從其他租賃公司（含金融租賃）獲得資金的企業數佔67.65%，仍有部分融資租賃企業資金來源於其他融資租賃企業。建議關注依賴從其他融資租賃公司獲取資金的發債主體的縮表風險，後續關注政策落地情況。
2019年11月的內部版曾有過“ABS融資規模不得超過淨資產的2倍”的規定，新辦法未保留。我們以發債企業2019年12月31日的ABS餘額和2019年9月末的淨資產計算這一比率。總樣本34家，其中未使用ABS或ABN融資的12家。超過200%的2家，150%-200%的3家。
2、資產端：關注投資資產佔比較高和廠商系租賃公司
部分發債融資租賃公司，除開展租賃業務外，還利用富餘資金開展投資和委託貸款等業務。新辦法規定固定收益類投資不得超過淨資產20%，禁止發放貸款和委託貸款。從2018年末的數據來看，融資租賃公司投資類資產主要投向貨幣基金和銀行理財，部分投向股權、非標。從能獲得完整數據的33家發債主體來看，2018年末未進行固定收益類產品投資的有14家，而固定收益類投資超過淨資產20%的有4家（其中超過30%的1家）。從能獲得完整數據的33家發債主體來看，2018年末委託貸款業務無餘額的有21家，佔比達63.64%，委託貸款佔總資產比重最高的一家達21.84%。這些企業可能存在更換投資品種或收縮投資規模的風險。
部分發債主體關聯業務資產佔租賃資產的60%-80%，主要是集中在廠商系融資租賃公司，以五大電力集團旗下的融資租賃公司，以及國有鋼鐵、有色集團下設的融資租賃公司代表。我們認為，若嚴格執行“單一關聯方集中度不高於淨資產的30%，全部關聯方集中度不高於淨資產的50%”的規定，考慮融資租賃公司平均80%的資產負債率，相當於在淨資產不變的情況下要縮減現有業務的三分之二，或者股東現有資本水平3倍以上向融資租賃公司注資。儘管過渡期截至2021年12月31日，但這些公司的租賃合約一般在3-5年，大幅壓縮的可能性較小。這些公司後續可能存在股東增資壓力，亦不排除存在股東變更的風險。
3、槓桿率
新辦法要求融資租賃企業風險資產不得超過淨資產的8倍。我們認為貨幣資金為無風險資產，以總資產扣除貨幣資金近似替代風險資產，以融資租賃企業最新披露的財務數據概算槓桿率。目前僅中航租賃一家扣除貨幣資金後的資產超過淨資產的8倍，國新租賃、康富租賃、華潤租賃、中建投租賃等亦接近8倍，後續可能存在一定的股東增資壓力。
結論
2020年1月8日，銀保監會就《融資租賃公司監督管理暫行辦法（徵求意見稿）》向社會公開徵求意見。總體來看，新辦法體現了引導融資租賃企業迴歸本源業務、與金融租賃企業統一監管的政策思路。
從發債的融資租賃企業來看：
1、資金端：新辦法規定融資租賃企業不得通過網貸、私募基金等方式融資，目前行業內鮮有企業通過上述渠道融資，該規定對發債融資租賃的邊際影響有限。值得注意的是，新老管理辦法中均有提及融資租賃企業不得與同業進行資金拆借，但部分發債主體的資金來源亦包括其他融資租賃企業。需要關注這些發債主體的縮表風險，以及政策實際落地的情況。
2、資產端：新辦法規定融資租賃企業固定收益類投資不得超過淨資產20%，不得開展委託貸款。截至2018年末，發債企業中不符合第一條規定的企業有4家，不符合第二條規定的有12家。這些企業可能存在更換投資品種或收縮投資規模的風險。此外，新辦法規定融資租賃企業單一/集團客戶集中度不得高於淨資產的30%/50%。依託集團成員公司的廠商系租賃企業，如五大電力集團下屬租賃、中鋁、太鋼等，因關聯業務資產佔租賃資產的60%-80%，後續可能存在股東增資壓力，亦不排除存在股東變更的風險。
3、槓桿率：新辦法規定融資租賃企業扣除貨幣資金後的資產不得超過淨資產的8倍。根據能獲取的最新財報，目前僅中航租賃一家超過8倍，國新、康富、華潤、中建投等接近8倍，上述企業後續可能存在股東增資壓力。
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