海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
明陽智能(601615)
可轉債發行完成。根據公司2020年1月3日公告，公司公開發行可轉債（總額17億元）將於2020年1月7日上市。募資主要用於：明陽錫林浩特市100MW風電項目、錫林浩特市明陽風力發電有限公司50MW風電供熱項目、明陽清水河縣韭菜莊50MW風電供熱項目、MySE10MW級海上風電整機及關鍵部件研製項目以及補充流動資金。
公司此次募資投資的三個風電項目均位於內蒙古自治區，2016年、2017年、2018年、2019年1-6月，內蒙古棄風率分別為21%、15%、10.3%、8.2%，近年來棄風限電情況得到顯著改善，我們預計項目消納電力壓力較小。
MySE10MW級海上風電整機開發沿用公司海上半直驅技術路線，定製化開發的新一代適應I類抗颱風海上的更大單機容量的風力發電機組，我們預計將進一步豐富公司海上機組產品系列，提升公司的產品競爭力和品牌影響力。
出售風電場，盤活資產。根據公司2019年12月27日公告，公司擬出售四家全資子公司大慶中丹瑞好等（分別運營中丹198MW風電項目的1-4期，合計裝機198MW）各85%股權，合計交易對價交易對價5.49億元，出售對價對應PB（2019.6.30）1.13倍，對應PE（2018）18.12倍。公司預計此次交易在2020年完成，預計將增加2020年稅前利潤5200萬元。我們認為，公司此次出售風電站資產，是公司電站運營業務“滾動開發”戰略下，避免因運營規模快速增長導致資產負債率過高從而帶來財務風險的有效措施，將有助於公司盤活存量資產，改善資產負債率。
海上風電領頭羊，在手訂單充沛，大風機戰略引領。19年Q1-Q3，公司新增中標項目約7GW，其中海上風電2.4GW（約佔34%）；截止19年9月底，公司在手訂單12.56GW，海上風電佔比31%，3MW以上機組佔比達89.5%，大風機戰略得以驗證。此外，根據公司2020年1月6日公告，公司預中標50萬Kw（32.95億元）三峽新能源陽西沙扒三期、五期海上風電項目風電機組設備採購。我們認為，海上風電風機價格、毛利率相對高於陸上風電風機，充足的海上風電訂單有望拉高公司未來綜合毛利率。
盈利預測與估值。我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤為6.49、9.75、14.13億元，對應EPS分別為0.47元、0.71元、1.02元。給予公司2020年PE20-25X，（對應2020年PEG在0.41-0.51X，小於1X，可比公司平均水平為0.55X），對應合理價值區間14.20-17.75元，維持“優於大市”評級。
風險提示。海上風電裝機低於預期；競爭加劇，毛利率下滑。
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