海通证券发布投资研究报告，评级: 优于大市。
明阳智能(601615)
可转债发行完成。根据公司2020年1月3日公告，公司公开发行可转债（总额17亿元）将于2020年1月7日上市。募资主要用于：明阳锡林浩特市100MW风电项目、锡林浩特市明阳风力发电有限公司50MW风电供热项目、明阳清水河县韭菜庄50MW风电供热项目、MySE10MW级海上风电整机及关键部件研制项目以及补充流动资金。
公司此次募资投资的三个风电项目均位于内蒙古自治区，2016年、2017年、2018年、2019年1-6月，内蒙古弃风率分别为21%、15%、10.3%、8.2%，近年来弃风限电情况得到显著改善，我们预计项目消纳电力压力较小。
MySE10MW级海上风电整机开发沿用公司海上半直驱技术路线，定制化开发的新一代适应I类抗台风海上的更大单机容量的风力发电机组，我们预计将进一步丰富公司海上机组产品系列，提升公司的产品竞争力和品牌影响力。
出售风电场，盘活资产。根据公司2019年12月27日公告，公司拟出售四家全资子公司大庆中丹瑞好等（分别运营中丹198MW风电项目的1-4期，合计装机198MW）各85%股权，合计交易对价交易对价5.49亿元，出售对价对应PB（2019.6.30）1.13倍，对应PE（2018）18.12倍。公司预计此次交易在2020年完成，预计将增加2020年税前利润5200万元。我们认为，公司此次出售风电站资产，是公司电站运营业务“滚动开发”战略下，避免因运营规模快速增长导致资产负债率过高从而带来财务风险的有效措施，将有助于公司盘活存量资产，改善资产负债率。
海上风电领头羊，在手订单充沛，大风机战略引领。19年Q1-Q3，公司新增中标项目约7GW，其中海上风电2.4GW（约占34%）；截止19年9月底，公司在手订单12.56GW，海上风电占比31%，3MW以上机组占比达89.5%，大风机战略得以验证。此外，根据公司2020年1月6日公告，公司预中标50万Kw（32.95亿元）三峡新能源阳西沙扒三期、五期海上风电项目风电机组设备采购。我们认为，海上风电风机价格、毛利率相对高于陆上风电风机，充足的海上风电订单有望拉高公司未来综合毛利率。
盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021年归母净利润为6.49、9.75、14.13亿元，对应EPS分别为0.47元、0.71元、1.02元。给予公司2020年PE20-25X，（对应2020年PEG在0.41-0.51X，小于1X，可比公司平均水平为0.55X），对应合理价值区间14.20-17.75元，维持“优于大市”评级。
风险提示。海上风电装机低于预期；竞争加剧，毛利率下滑。
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