“董事會似乎陷入了“三難”境地，到目前為止還沒有做出最終的選擇。”
研究員：阿司匹林
出品：財經塗鴉（ID：caijingtuya）
核心洞察：
l 波音（BA. US）已經連續八年在12月中旬宣佈增加股息。
l 此前股息增長是由強勁的現金流支撐的，而737MAX停飛已經導致自由現金流變為負值。
l 集團董事會維持亦或小幅度增加股息的可能性極大，以向市場表明他們的信心。
l 極其謹慎地來看，削減股息的可能性是存在的，因為目前看來監管機構認證737MAX的過程將極其漫長。
自2011年以來，波音集團就一直保持著在每年12月中旬宣佈增加股息的習慣。這樣的舉措一直是受到強勁現金流的支撐，事實上，波音的自由現金流已經從2012年和2013年的60億美元左右飆升至2018年創紀錄的136億美元。
然而，737MAX的無限期停飛在2019年大幅削弱了波音的現金流，全年自由現金流正步入負值區域。
這無疑使得波音的董事會面臨一個艱難的決定。公司可以再次提高股息以顯示集團對於現金流很快反彈的信心，或是將股息維持現狀，以等待未來確定的現金流，再或是削減股息以保存現金。
董事會似乎陷入了“三難”境地，到目前為止還沒有做出最終的選擇。
向來增長強勁的股息
連續增長始於2011年12月波音集團宣佈增加5%的股息，但是真正的高潮是在此之後的兩年。
2013年12月，波音宣佈將季度股息增加約50%。緊隨其後的是2014年的25%、2015年的20%，以及2016年30%的增長。最終，波音的季度股息增長了三倍多，從2013年的0.485美元增至2019年的2.055美元。
根據目前的股份計算，波音每個季度的股息成本約為11.6億美元。如果波音每年仍能產生136億美元乃至更多的自由現金流，集團是可以輕鬆支付這樣一筆股息的。
但由於近期737MAX停飛的影響，波音的現金流表現已經轉正為負，資產負債表上的債務已經越來越多，我們認為，董事會需審慎評估當前的股息政策。
解析數據
在2019的第一季度，波音的運營表現基本保持了正常水平。從公開數據看，公司產生了23億美元的自由現金流。
然而，自從737MAX在3月中旬停飛以來，波音仍然在737生產線上生產（儘管產量略有下降），同時停止了737MAX的交付。由於客戶在波音交付飛機時支付款項佔大頭，這無疑大大影響了公司的現金流。
2019年前9個月，波音的現金消耗總額達16億美元。而在第三財季（8月-11月），波音便消耗了29億美元現金。
數據顯示，當季結束時公司負債247億美元，而現金只有109億美元；2019年初，公司負債138億美元，現金86億元。波音花錢速度越來越快，同時還要支付11.6億美元的股息，這將毫無疑問導致其年底淨債務將出現明顯增加。
目前，波音公司希望在2020年初獲得737MAX的復飛許可，如此，目前已經建造的數百架737MAX便可以得到順利交付，這將使公司的自由現金流快速“回血”。
然後美國聯邦航空管理局和包括我國在內的全球其他航空監管局均已明確表示，只有在波音的軟件已經消除了MCAS進一步故障的風險，才可能考慮恢復認證過程。
結合最近一系列有關波音安全文化缺陷的披露，認證過程可能將更加緩慢。
我們無法確定737MAX重新認證的日期，但我們認為它不太可能被全球所有主要監管機構同時重新認證，即使獲准在全球再次提供服務，也可能需要一年或者更長時間來清理積壓的未交付飛機，因為航空公司一次只能吸收一定數量的新飛機。
更復雜的情況是，波音很有可能面臨數十億甚至數百億美元的罰款、墜機受害者賠償和客戶賠償。儘管這些債務可能會拖上許多年，但仍然會對自由現金流構成壓力。除非出現意外的情況，否則波音還將不得不在2020年初支付42億美元，以完成對巴西航空工業公司80%商用飛機業務的收購案。
避免驚嚇市場是理性的處理方式
就目前重新認證的進度推測，737 MAX在未來幾個月內都很難恢復交付。上述罰款、法律和解和客戶賠償帶來的不利因素，是可以被已經制造飛機交付帶來的正面影響而消除的。
因此，波音可能在2020年產生150億美元或更多的自由現金流。這將足以支付巴西方面42億美元的支出，償還2019年的部分債務，重建公司的現金緩衝，並仍有足夠的資金支持2019年或以上的季度股息。
基於這種前景，我們認為目前最有可能的結果是波音公司會在本週或者下週內宣佈象徵性增加股息。
削減股息的理由同樣十分充分
另一方面，波音737MAX正面臨的危機讓人想起Yogi Berra的名言：“It ain’t over till it’s over（結束以前沒有結束）”。回顧4、5月波音公司和航空業高管對於737MAX“將於7月恢復認證”的信心滿滿，現實無疑是殘酷的。
無論通過認證看起來多麼接近，亦或是遙不可及，董事會指望在2020第一季度恢復交付都不是明智的想法。換句話說，波音的負現金流狀況甚至有可能持續超過兩個季度。
完全停發股息將有利於大部分現金，但可能意味著引發投資者恐慌，迫使一些只持有股息股的股東拋售股票。
相比之下，將股息暫時消減50%每年便可以節省23億美元。這將立即降低波音消耗現金的速度，還將為波音釋放更多的現金，以償還2019年的債務。一旦波音的自由現金流生產能力得到恢復，並使其資產負債表得到改善，董事會便可能恢復當前2.055美元的季度股息，說不定還會更高。
在兩種風險中把握好分寸，是當前波音董事會真正撓頭的地方：一是繼續堅信在2020年初便可以恢復交付；二是擔心波音即將面臨比“預計最糟”更糟的情況。而正是為了安撫第二種情緒在市場上蔓延，溫和地提升股息在我們看來是波音董事會極有可能會選擇做的舉措。
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