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投資評級：增持（維持）
投資要點
1 11月挖機銷量同比+22%，龍頭三一增速30%繼續超越行業
2019年11月挖機銷量1.9萬臺， 同比+22%，大超市場預期。其中國內市場銷量1.7萬臺，同比+21%；出口2157臺，同比+26%。1-11月累計銷量21.6萬臺（已超越18年全年20.3萬臺的銷量水平），同比+15%。其中內銷19.2萬臺，同比+13%，國內工程機械市場韌性強勁，基建託底+更新需求+人工替代三大因素作用下行業週期性正在減弱，內生動力推動可持續發展。1-11月出口2.4萬臺，同比+37%，在總銷量中佔比達12%，出口市場快速增長，已經成為市場重要組成部分。
龍頭企業增速超越行業。11月份三一挖機銷量5034臺，同比+30%，增速高於行業8pct；1-11月累計銷量5.5萬臺，同比+28%，市佔率25.6%，同比+2.6pct。徐工、卡特彼勒緊隨其後，累計市佔率分別為14%（同比+2.5pct）、12.3%（同比-1pct）；國產品牌市場份額持續提升，目前已達65.6%。
小挖、微挖佔比持續提升。國內市場分噸位來看， 11月小挖(0-20噸)銷量11066臺，同比+22.2%；中挖(20-30噸)銷量3638臺，同比+18.5%；大挖(>30噸)銷量2455臺，同比+20.8%。小挖增速繼續領跑行業。今年以來小挖累計銷量佔比已達61%，中挖佔比壓縮至25%，大挖基本穩定在14%。小挖、微挖佔比持續提升，主要受益於農村、市政工程等場景下人工替代需求持續旺盛；根據歐美等發達地區的經驗，微挖(<6噸)銷量在成熟市場的佔比在60%左右，我國微挖目前佔比在20%左右，市場仍有很大潛力。
2 核心零部件廠商排產旺盛，預計2020年挖機銷量將迎來開門紅
挖機核心零部件廠商Q4排產接近3月份旺季水平，我們預計同比增速在20%左右。考慮到主機廠一般在Q4開始為第二年備貨，同時專項債額度在Q4提前下達將起到穩基建作用，我們判斷2020年挖機銷量有望迎來開門紅，Q1在高基數下同比增速有望達10-20%，三一作為龍頭，市場份額持續提升，銷量增速有望達20%以上。
展望2020年全年，政策穩基建將託底工程機械，地產投資不悲觀，環保排放標準的切換將加速設備更新，小挖替代人工需求依舊旺盛，我們預計行業景氣度有望持續，疊加龍頭的市佔率提升以及全球化佈局，三一業績將繼續增長。我們預計20年挖機國內市場銷量同比增速區間為-10% ~ +5%，出口銷量增速有望達30%，即行業整體銷量增速在-5% ~ +10%之間，三一挖機銷量增速有望達+5% ~ +20%。
投資建議
重點推薦【三一重工】：全系列產品線競爭優勢、龍頭集中度不斷提升；出口不斷超預期；行業龍頭估值溢價。【恆立液壓】國內液壓行業龍頭，海外拓展+泵閥全面放量，增長可期。【中聯重科】起重機、混凝土機龍頭，混凝土機剛開始更新週期，塔機銷量有望繼續超預期。建議關注 柳工、中國龍工。
風險提示
工程機械銷量不及預期
附錄一：挖機數據分析
圖1：2019年11月挖機銷量19316臺，同比+21.7%
圖2：2019年1-11月挖機銷量215538臺，同比+15%
圖3：2019年11月三一挖機銷量5034臺，同比+30.3%
圖4：2019年1-11月三一銷量55167臺，同比+28.2%
圖5：2019年1-11月行業出口銷量23699臺，同比+37%
圖6：2019年1-11月三一出口銷量7261臺，同比+26%
圖7：1-11月國內小挖銷量佔比61%，其中11月達64%
圖8：1-11月三一累計市佔率達25.6%，同比+2.6pct
附錄二：下游數據分析
圖9：1-10月新開工面積增速（+10%），單月增速(+23%)大幅提升
圖10：2019年1-10月房地產投資完成額累計同比+10.3%，對未來景氣度不悲觀
圖11：2019年1-10月基建投資完成額（不含電力）累計同比+4.2%，投資增速緩慢增長託底工程機械
圖12：2019年1-11月地方政府債券發行額累計達4.3萬億，同比+5%，地方債券下放速度加快；1萬億專項債額度提前下達有望起到穩基建作用
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東吳機械研究團隊榮譽
2017年 新財富最佳分析師 機械行業 第二名
2017年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第二名
2017年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名
2017年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
2016年 新財富最佳分析師 機械行業 第四名
2016年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第四名
2016年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）
機械行業2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周爾雙 高級分析師（工程機械，鋰電設備，半導體設備，智能製造，電梯，核電設備）
英國約克大學財務管理學士、金融學碩士，六年機械研究經驗，2013年加入東吳證券。
倪正洋 分析師（激光、油服、OLED、軌交、船舶、新材料）
南京大學材料學學士、上海交大材料學碩士。2016年加入東吳證券。
朱貝貝 研究助理（智能製造）
武漢大學學士、上海國家會計學院會計碩士。2018年加入東吳證券。
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