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投资评级：增持（维持）
投资要点
1 11月挖机销量同比+22%，龙头三一增速30%继续超越行业
2019年11月挖机销量1.9万台， 同比+22%，大超市场预期。其中国内市场销量1.7万台，同比+21%；出口2157台，同比+26%。1-11月累计销量21.6万台（已超越18年全年20.3万台的销量水平），同比+15%。其中内销19.2万台，同比+13%，国内工程机械市场韧性强劲，基建托底+更新需求+人工替代三大因素作用下行业周期性正在减弱，内生动力推动可持续发展。1-11月出口2.4万台，同比+37%，在总销量中占比达12%，出口市场快速增长，已经成为市场重要组成部分。
龙头企业增速超越行业。11月份三一挖机销量5034台，同比+30%，增速高于行业8pct；1-11月累计销量5.5万台，同比+28%，市占率25.6%，同比+2.6pct。徐工、卡特彼勒紧随其后，累计市占率分别为14%（同比+2.5pct）、12.3%（同比-1pct）；国产品牌市场份额持续提升，目前已达65.6%。
小挖、微挖占比持续提升。国内市场分吨位来看， 11月小挖(0-20吨)销量11066台，同比+22.2%；中挖(20-30吨)销量3638台，同比+18.5%；大挖(>30吨)销量2455台，同比+20.8%。小挖增速继续领跑行业。今年以来小挖累计销量占比已达61%，中挖占比压缩至25%，大挖基本稳定在14%。小挖、微挖占比持续提升，主要受益于农村、市政工程等场景下人工替代需求持续旺盛；根据欧美等发达地区的经验，微挖(<6吨)销量在成熟市场的占比在60%左右，我国微挖目前占比在20%左右，市场仍有很大潜力。
2 核心零部件厂商排产旺盛，预计2020年挖机销量将迎来开门红
挖机核心零部件厂商Q4排产接近3月份旺季水平，我们预计同比增速在20%左右。考虑到主机厂一般在Q4开始为第二年备货，同时专项债额度在Q4提前下达将起到稳基建作用，我们判断2020年挖机销量有望迎来开门红，Q1在高基数下同比增速有望达10-20%，三一作为龙头，市场份额持续提升，销量增速有望达20%以上。
展望2020年全年，政策稳基建将托底工程机械，地产投资不悲观，环保排放标准的切换将加速设备更新，小挖替代人工需求依旧旺盛，我们预计行业景气度有望持续，叠加龙头的市占率提升以及全球化布局，三一业绩将继续增长。我们预计20年挖机国内市场销量同比增速区间为-10% ~ +5%，出口销量增速有望达30%，即行业整体销量增速在-5% ~ +10%之间，三一挖机销量增速有望达+5% ~ +20%。
投资建议
重点推荐【三一重工】：全系列产品线竞争优势、龙头集中度不断提升；出口不断超预期；行业龙头估值溢价。【恒立液压】国内液压行业龙头，海外拓展+泵阀全面放量，增长可期。【中联重科】起重机、混凝土机龙头，混凝土机刚开始更新周期，塔机销量有望继续超预期。建议关注 柳工、中国龙工。
风险提示
工程机械销量不及预期
附录一：挖机数据分析
图1：2019年11月挖机销量19316台，同比+21.7%
图2：2019年1-11月挖机销量215538台，同比+15%
图3：2019年11月三一挖机销量5034台，同比+30.3%
图4：2019年1-11月三一销量55167台，同比+28.2%
图5：2019年1-11月行业出口销量23699台，同比+37%
图6：2019年1-11月三一出口销量7261台，同比+26%
图7：1-11月国内小挖销量占比61%，其中11月达64%
图8：1-11月三一累计市占率达25.6%，同比+2.6pct
附录二：下游数据分析
图9：1-10月新开工面积增速（+10%），单月增速(+23%)大幅提升
图10：2019年1-10月房地产投资完成额累计同比+10.3%，对未来景气度不悲观
图11：2019年1-10月基建投资完成额（不含电力）累计同比+4.2%，投资增速缓慢增长托底工程机械
图12：2019年1-11月地方政府债券发行额累计达4.3万亿，同比+5%，地方债券下放速度加快；1万亿专项债额度提前下达有望起到稳基建作用
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东吴机械研究团队荣誉
2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名
2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名
2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名
2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周尔双 高级分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，智能制造，电梯，核电设备）
英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。
倪正洋 分析师（激光、油服、OLED、轨交、船舶、新材料）
南京大学材料学学士、上海交大材料学硕士。2016年加入东吴证券。
朱贝贝 研究助理（智能制造）
武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。
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