国内乳制品企业与国外相比起步较晚，无论是资本运作还是品牌营销都容易出现不太规范的行为，所以很容易被做空机构盯上，抓住漏洞进行攻击
近年来国内乳企发展迅速，但是陆陆续续总有传出被国际做空机构“突袭”的情况，不少投资者被闷杀，无人诉苦。
其实做空，可以用“损人利己”来形容。其交易特点是先卖后买，像商业中的赊货交易模式。在预测市场行情将下跌时，在高位借货进来卖出，等跌了之后再买进归还，以赚取其中的价差。因此，有一些空方为了达到盈利目的，恶意做空，促使市场非理性下跌，由此导致谣言滋生或蔓延。
《每日财报》发现，从目前结果上看，被沽空“突袭”过的公司大多呈现阶段性“受伤”的情况，如与飞鹤境遇类似的澳优，回击做空机构指控首日股价尽管涨幅超13％，但其股价目前距离做空前还有一段缺口。还有的更是元气大伤的情况，比如之前的辉山乳业就面临破产重组。
但是另一角度来说，“苍蝇不叮无缝的蛋”，引来做空资本一个很重要的原因也是这些企业自身就存在问题，继而才给了做空机构以可乘之机。
《每日财报》将在本篇梳理此前被做空过的包括中国飞鹤、澳优、辉山乳业在内的几家中国上市乳企，以及分析相关逻辑。
1 被沽空的企业之——飞鹤乳业
最近的一起“突袭”发生在飞鹤乳业身上，对于这个上市还不“满月”的公司来说，真是惊出一身冷汗。
11月13日，有着中国第一奶粉品牌之称的飞鹤奶粉在港交所上市，成为港交所历史上首发市值最大的乳制品企业。上市首日，中国飞鹤（06186.HK，以下简称“飞鹤”）便出现了破发的尴尬情况，第二日股价到达7.69港元高点后便不断走低，此后股价最低到6.28港元，以发行价7.5港元来看，市值蒸发已经超过100亿港元。
其实飞鹤乳业作为中国知名的奶粉企业，这已经不是其第一次上市了。早在2003年5月，飞鹤乳业就成功在纳斯达克上市，两年后的2005年又转板至纽交所中小板，在2013年飞鹤乳业终于完成私有化，随后才有了近期港交所的上市。
业绩方面，2016年－2018年的营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，年复合增长率67.05％；净利润分别为4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元，年复合增长134.99％。今年上半年，飞鹤实现营收58.92亿元，同比增长34.37％；实现利润17.51亿元，同比增长60.42％。
从业绩财报上来说，飞鹤是一个有发展前景的乳业。但11月21日晚间，沽空机构GMTResearch发布了针对飞鹤的做空报告。具体来看，其提出了的几点关键问题：
1、业绩增长过快
2003年在美国上市时，飞鹤还仅是一家小的婴儿配方奶粉生厂商，增长速度和利润一般水平。而私有化后，飞鹤就从公众视野中消失了，直到最近的香港上市。在短短几年内，飞鹤摇身一变，成为了高端奶粉的领导者，其市场份额高达25％，并且拥有极为出色的营收增速和高利润。
2016至2018财年，其收入增长了两倍，税前利润增长了五倍多。
2、部分现金或为伪造
GMTResearch指出飞鹤具有与过往欺诈行为一致的特征：相较于同业而言，2018财年它的运营利润率为26％、生产资产回报率为165％，位列市场前5％，极为反常。自由现金流入已累积为约60亿元人民币的巨额现金余额，相当于营收的51％左右。然而，飞鹤在过去5年内没有支付任何股息，这不得不让人怀疑飞鹤的现金是不是被困在了中国，或者部分现金可能是伪造的。
3、迅速转型有问题
仅仅因为一家公司有类似欺诈的特征并不能表明它在虚报收入。然而，我们一直未能找到令人信服的理由来解释飞鹤的迅速转型。该公司在研发上投入甚少，似乎也没有什么独特的主张能将它与其它国产品牌区分开来。
4、IPO筹集资金的真正用途
飞鹤被怀疑其利用IPO收益的很大一部分向IPO前的股东支付巨额股息，而剩下的资金可能需要用来偿还海外债务。
5、投资建议
GMT给出的估值与投资建议是飞鹤IPO的估值约为20财年预期收益的12倍，与在香港上市的同行大致相同。然而，GMT的估计表明，接近17倍的数字更为现实。
考虑到飞鹤的增长，这可能并不太贵。但即使飞鹤的利润是真实存在的，也质疑其业绩的可持续性。因为消费者的口味变化迅速，飞鹤受益其中，利润又远高于同行。建议投资者规避这只股票，除非他们能证实自己的市场地位。
这样的指控对于刚上市的飞鹤来说，的确糟心。不得已飞鹤11月22日上午宣布临时停牌，同时，其在随后的公告中出示了公司的存款证明、纳税证明以及尼尔森市场占有率数据，对GMT Research的沽空进行回击。
《每日财报》注意到，就利润增长速度、利润率显著高于同行的问题，飞鹤回应指出，公司保持相对高的利润率，主要由于该公司顺应行业发展趋势，在过去几年专注毛利率较高的高端婴幼儿奶粉产品，该类产品的收入占比持续增长。公司还持续推进精细化管理，加强费用管控。
此外，飞鹤2016年—2019年上半年历史财务资料均经外部独立核数师安永会计师事务所审计，并出具无保留意见的审计报告。联席保荐人已对招股章程披露的公司财务信息进行过独立尽职调查。今年9月30日，飞鹤在中国建设银行、中国银行等多家银行的现金存款余额合计超过82亿元。此外，其位于中国境内的主要附属公司按照适用的中国法律法规于2018年度及2019年上半年的纳税总额分别约为20亿元、14亿元。
22日晚间，飞鹤发布复牌。
复牌后的首个交易日，即11月25日，其股价开盘即大涨，截至当日下午收盘，报收6.94港元，涨幅达10.51％。甚至超过被做空前20日的收盘价6.72港元。从结果上可以见得，飞鹤打了一个翻身仗。
2 被沽空的企业之——蒙牛乳业、澳优乳业
事实上，中国飞鹤并非今年首家在港股遭沽空的乳品企业。
在今年3月份，GMT Research还发布过一份关于蒙牛乳业的做空报告，其认为蒙牛乳业通过极其复杂的财会手段，在持有现代乳业大部分股权的情况下，竭力避免拥有原料供应商现代乳业，以此来规避现代乳业并表后对蒙牛利润的侵蚀。
3月27日，蒙牛发布了2018年度业绩公告，2018年，蒙牛营收690亿元，同比增长14.7％；净利润30.43亿元，同比增长48.6％，可谓非常亮眼。从蒙牛当时的股价表现来看，这次沽空只受到微弱影响。
所以不难发现，只要基本面过硬，做空机构的报告其实对股价的影响很有限，而对于投资者来说，短期波动反而会出现一些“入场”机会，不用过于担心。
此外，在今年的8月15日，乳企澳优（01717.HK）也遭到沽空机构杀人鲸资本的做空。杀人鲸发布报告称澳优存在虚报销售额、盈利造假等五大问题，并得出“澳优完全不值得投资”的结论，导致澳优股价大幅下跌。随后，澳优发布公告予以强烈反击，股价逐步回升。但是稍有遗憾的是，股价并没有彻底“回血”。
3 沽空机构什么来头？
到此，不少人提出好奇，沽空飞鹤和蒙牛的机构是个什么来头？
《每日财报》了解到，GMTResearch是一家总部位于香港上环的会计研究公司，公司创始人为野村、里昂前分析员Gillem Tulloch。
这家做空机构主要聚焦于亚洲上市公司已审计的会计财务报告，侧重于研究公司的债务及现金流问题，喜欢抓住一家公司的财务漏洞，集中火力重击，从而让被做空的股票措手不及。因为常常活跃在港股、美股，大力做空一些中概股而成名。
值得关注的是，GMT“看上”的公司，都有一个特点，就是“身价不菲”。
比如，GMT曾经沽空的公司，58同城、京东、中国交建、中国中药、国药控股、安踏等，皆为相关行业龙头公司。不过，《每日财报》发现，从它今年的“战绩”来看，似乎胜率很低。
4 被沽空的企业之——辉山乳业
上文三起遭遇沽空事件的乳企都给予了沽空机构正面的回应和反击，事件在股价上仅造成了短期、可修复性影响。可同样是遭到沽空，曾经名噪一时的辉山乳业就没有那么“幸运”。
早在2016年做空机构浑水就发布了对辉山乳业的做空报告，虽然当时辉山乳业对于指控都予以否认，但是颇为“打脸”的是，在2017年3月市场传出辉山乳业大股东挪用30亿元账上资金投资房地产，资金无法回收，造成资金链断裂的情况。
受此影响，辉山乳业股价崩盘，一度重挫超过90％，到目前为止辉山乳业股价仍未“收复失地”。2017年底，辉山乳业被迫进入破产重整程序，董事长杨凯因“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务”被法院列入“老赖”名单。这不但没有打脸沽空机构，反而应征了“苍蝇不叮无缝的蛋”。
这次事件发生已过三年且“知名度”颇高，所以大致流程《每日财报》不再转述。可以说是辉山乳业被沽空后来崩盘的主因就是由于挪用账上资金缺流动性。
5 中国乳企成长必经阶段
话说回来，中国乳企正在崛起，存在不少问题，如乳制品行业产业链比较封闭，食品安全问题非常敏感。再加上我国乳制品企业与国外相比起步较晚，无论是资本运作还是品牌营销都容易出现不太规范的行为，所以可能很容易被做空机构盯上，抓住“把柄”攻击。
另一面，沽空机构对中国经济、消费市场，以及消费升级的进程显然是缺乏理解甚至是持有偏见的。比如，GMT怀疑飞鹤业绩连续数年实现高速增长，其实是得益于国家政策出台的支持等等宏观原因。
同时，“沽空”也意味着中国企业在经历从民营企业到国际化企业的发展过程，从长远来看，企业要注意建立反做空、反恶意收购的应对机制，以防止他人利用上市公司的漏洞来打击企业。
另外，行业的发展离不开融资借款，对企业和投资者来说，风控永远是第一位的，只有风控做好，在面对如“辉山乳业类”的事件时才能占有优势。
本文源自每日财报
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