國內乳製品企業與國外相比起步較晚，無論是資本運作還是品牌營銷都容易出現不太規範的行為，所以很容易被做空機構盯上，抓住漏洞進行攻擊
近年來國內乳企發展迅速，但是陸陸續續總有傳出被國際做空機構“突襲”的情況，不少投資者被悶殺，無人訴苦。
其實做空，可以用“損人利己”來形容。其交易特點是先賣後買，像商業中的賒貨交易模式。在預測市場行情將下跌時，在高位借貨進來賣出，等跌了之後再買進歸還，以賺取其中的價差。因此，有一些空方為了達到盈利目的，惡意做空，促使市場非理性下跌，由此導致謠言滋生或蔓延。
《每日財報》發現，從目前結果上看，被沽空“突襲”過的公司大多呈現階段性“受傷”的情況，如與飛鶴境遇類似的澳優，回擊做空機構指控首日股價儘管漲幅超13％，但其股價目前距離做空前還有一段缺口。還有的更是元氣大傷的情況，比如之前的輝山乳業就面臨破產重組。
但是另一角度來說，“蒼蠅不叮無縫的蛋”，引來做空資本一個很重要的原因也是這些企業自身就存在問題，繼而才給了做空機構以可乘之機。
《每日財報》將在本篇梳理此前被做空過的包括中國飛鶴、澳優、輝山乳業在內的幾家中國上市乳企，以及分析相關邏輯。
1 被沽空的企業之——飛鶴乳業
最近的一起“突襲”發生在飛鶴乳業身上，對於這個上市還不“滿月”的公司來說，真是驚出一身冷汗。
11月13日，有著中國第一奶粉品牌之稱的飛鶴奶粉在港交所上市，成為港交所歷史上首發市值最大的乳製品企業。上市首日，中國飛鶴（06186.HK，以下簡稱“飛鶴”）便出現了破發的尷尬情況，第二日股價到達7.69港元高點後便不斷走低，此後股價最低到6.28港元，以發行價7.5港元來看，市值蒸發已經超過100億港元。
其實飛鶴乳業作為中國知名的奶粉企業，這已經不是其第一次上市了。早在2003年5月，飛鶴乳業就成功在納斯達克上市，兩年後的2005年又轉板至紐交所中小板，在2013年飛鶴乳業終於完成私有化，隨後才有了近期港交所的上市。
業績方面，2016年－2018年的營收分別為37.24億元、58.87億元、103.92億元，年複合增長率67.05％；淨利潤分別為4.06億元、11.60億元、22.42億元，年複合增長134.99％。今年上半年，飛鶴實現營收58.92億元，同比增長34.37％；實現利潤17.51億元，同比增長60.42％。
從業績財報上來說，飛鶴是一個有發展前景的乳業。但11月21日晚間，沽空機構GMTResearch發佈了針對飛鶴的做空報告。具體來看，其提出了的幾點關鍵問題：
1、業績增長過快
2003年在美國上市時，飛鶴還僅是一家小的嬰兒配方奶粉生廠商，增長速度和利潤一般水平。而私有化後，飛鶴就從公眾視野中消失了，直到最近的香港上市。在短短几年內，飛鶴搖身一變，成為了高端奶粉的領導者，其市場份額高達25％，並且擁有極為出色的營收增速和高利潤。
2016至2018財年，其收入增長了兩倍，稅前利潤增長了五倍多。
2、部分現金或為偽造
GMTResearch指出飛鶴具有與過往欺詐行為一致的特徵：相較於同業而言，2018財年它的運營利潤率為26％、生產資產回報率為165％，位列市場前5％，極為反常。自由現金流入已累積為約60億元人民幣的鉅額現金餘額，相當於營收的51％左右。然而，飛鶴在過去5年內沒有支付任何股息，這不得不讓人懷疑飛鶴的現金是不是被困在了中國，或者部分現金可能是偽造的。
3、迅速轉型有問題
僅僅因為一家公司有類似欺詐的特徵並不能表明它在虛報收入。然而，我們一直未能找到令人信服的理由來解釋飛鶴的迅速轉型。該公司在研發上投入甚少，似乎也沒有什麼獨特的主張能將它與其它國產品牌區分開來。
4、IPO籌集資金的真正用途
飛鶴被懷疑其利用IPO收益的很大一部分向IPO前的股東支付鉅額股息，而剩下的資金可能需要用來償還海外債務。
5、投資建議
GMT給出的估值與投資建議是飛鶴IPO的估值約為20財年預期收益的12倍，與在香港上市的同行大致相同。然而，GMT的估計表明，接近17倍的數字更為現實。
考慮到飛鶴的增長，這可能並不太貴。但即使飛鶴的利潤是真實存在的，也質疑其業績的可持續性。因為消費者的口味變化迅速，飛鶴受益其中，利潤又遠高於同行。建議投資者規避這隻股票，除非他們能證實自己的市場地位。
這樣的指控對於剛上市的飛鶴來說，的確糟心。不得已飛鶴11月22日上午宣佈臨時停牌，同時，其在隨後的公告中出示了公司的存款證明、納稅證明以及尼爾森市場佔有率數據，對GMT Research的沽空進行回擊。
《每日財報》注意到，就利潤增長速度、利潤率顯著高於同行的問題，飛鶴回應指出，公司保持相對高的利潤率，主要由於該公司順應行業發展趨勢，在過去幾年專注毛利率較高的高端嬰幼兒奶粉產品，該類產品的收入佔比持續增長。公司還持續推進精細化管理，加強費用管控。
此外，飛鶴2016年—2019年上半年曆史財務資料均經外部獨立核數師安永會計師事務所審計，並出具無保留意見的審計報告。聯席保薦人已對招股章程披露的公司財務信息進行過獨立盡職調查。今年9月30日，飛鶴在中國建設銀行、中國銀行等多家銀行的現金存款餘額合計超過82億元。此外，其位於中國境內的主要附屬公司按照適用的中國法律法規於2018年度及2019年上半年的納稅總額分別約為20億元、14億元。
22日晚間，飛鶴髮布覆牌。
復牌後的首個交易日，即11月25日，其股價開盤即大漲，截至當日下午收盤，報收6.94港元，漲幅達10.51％。甚至超過被做空前20日的收盤價6.72港元。從結果上可以見得，飛鶴打了一個翻身仗。
2 被沽空的企業之——蒙牛乳業、澳優乳業
事實上，中國飛鶴並非今年首家在港股遭沽空的乳品企業。
在今年3月份，GMT Research還發布過一份關於蒙牛乳業的做空報告，其認為蒙牛乳業通過極其複雜的財會手段，在持有現代乳業大部分股權的情況下，竭力避免擁有原料供應商現代乳業，以此來規避現代乳業並表後對蒙牛利潤的侵蝕。
3月27日，蒙牛發佈了2018年度業績公告，2018年，蒙牛營收690億元，同比增長14.7％；淨利潤30.43億元，同比增長48.6％，可謂非常亮眼。從蒙牛當時的股價表現來看，這次沽空只受到微弱影響。
所以不難發現，只要基本面過硬，做空機構的報告其實對股價的影響很有限，而對於投資者來說，短期波動反而會出現一些“入場”機會，不用過於擔心。
此外，在今年的8月15日，乳企澳優（01717.HK）也遭到沽空機構殺人鯨資本的做空。殺人鯨發佈報告稱澳優存在虛報銷售額、盈利造假等五大問題，並得出“澳優完全不值得投資”的結論，導致澳優股價大幅下跌。隨後，澳優發佈公告予以強烈反擊，股價逐步回升。但是稍有遺憾的是，股價並沒有徹底“回血”。
3 沽空機構什麼來頭？
到此，不少人提出好奇，沽空飛鶴和蒙牛的機構是個什麼來頭？
《每日財報》瞭解到，GMTResearch是一家總部位於香港上環的會計研究公司，公司創始人為野村、里昂前分析員Gillem Tulloch。
這家做空機構主要聚焦於亞洲上市公司已審計的會計財務報告，側重於研究公司的債務及現金流問題，喜歡抓住一家公司的財務漏洞，集中火力重擊，從而讓被做空的股票措手不及。因為常常活躍在港股、美股，大力做空一些中概股而成名。
值得關注的是，GMT“看上”的公司，都有一個特點，就是“身價不菲”。
比如，GMT曾經沽空的公司，58同城、京東、中國交建、中國中藥、國藥控股、安踏等，皆為相關行業龍頭公司。不過，《每日財報》發現，從它今年的“戰績”來看，似乎勝率很低。
4 被沽空的企業之——輝山乳業
上文三起遭遇沽空事件的乳企都給予了沽空機構正面的回應和反擊，事件在股價上僅造成了短期、可修復性影響。可同樣是遭到沽空，曾經名噪一時的輝山乳業就沒有那麼“幸運”。
早在2016年做空機構渾水就發佈了對輝山乳業的做空報告，雖然當時輝山乳業對於指控都予以否認，但是頗為“打臉”的是，在2017年3月市場傳出輝山乳業大股東挪用30億元賬上資金投資房地產，資金無法回收，造成資金鍊斷裂的情況。
受此影響，輝山乳業股價崩盤，一度重挫超過90％，到目前為止輝山乳業股價仍未“收復失地”。2017年底，輝山乳業被迫進入破產重整程序，董事長楊凱因“有履行能力而拒不履行生效法律文書確定義務”被法院列入“老賴”名單。這不但沒有打臉沽空機構，反而應徵了“蒼蠅不叮無縫的蛋”。
這次事件發生已過三年且“知名度”頗高，所以大致流程《每日財報》不再轉述。可以說是輝山乳業被沽空後來崩盤的主因就是由於挪用賬上資金缺流動性。
5 中國乳企成長必經階段
話說回來，中國乳企正在崛起，存在不少問題，如乳製品行業產業鏈比較封閉，食品安全問題非常敏感。再加上我國乳製品企業與國外相比起步較晚，無論是資本運作還是品牌營銷都容易出現不太規範的行為，所以可能很容易被做空機構盯上，抓住“把柄”攻擊。
另一面，沽空機構對中國經濟、消費市場，以及消費升級的進程顯然是缺乏理解甚至是持有偏見的。比如，GMT懷疑飛鶴業績連續數年實現高速增長，其實是得益於國家政策出臺的支持等等宏觀原因。
同時，“沽空”也意味著中國企業在經歷從民營企業到國際化企業的發展過程，從長遠來看，企業要注意建立反做空、反惡意收購的應對機制，以防止他人利用上市公司的漏洞來打擊企業。
另外，行業的發展離不開融資借款，對企業和投資者來說，風控永遠是第一位的，只有風控做好，在面對如“輝山乳業類”的事件時才能佔有優勢。
本文源自每日財報
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