作者 / 薛京 北京大成律师事务所
来源 / 沃晟法商
2019年11月25日，香港恒生指数涨了近400点。
2019年11月26日9时，阿里巴巴集团控股有限公司在港交所正式挂牌，股票代码[9988.HK]，开盘价187港元。
本次上市，阿里巴巴按照每股176港元的发行定价，最多在港集资可达1012亿港元（约合130亿美元），为2019年迄今为止全球最大规模的新股发行。这也意味着，阿里巴巴集团将成为首个在中国香港和美国纽约两地上市的中国互联网公司。
这一天距离阿里巴巴集团创立20年，距离第一个“11.11”购物节10年，距离阿里巴巴在美国纽交所上市5年2个月……
很少有一家民营企业海外上市如此让国人关注。14亿中国人中，难以计算清楚有多少人参与了阿里的成长，有多少人见证了阿里建立庞大数字经济生态的进程、不断践行着“天下没有难做的生意”的愿景。阿里是众多中国人看着长大的。
选择这个时刻回归港股，各界有各种解读，但是肯定是企业与市场的双向选择。任何选择都有风险，踏浪归来，必承其重。需要勇气去冒险，更需要创始股东与高管团队的集体智慧。
作为离大陆最近的资本市场、没有语言文化隔阂，港交所一直是中国企业海外上市的首选，当初阿里为什么没有实现香港上市，我们理一下前因后果。
1. 阿里巴巴旗下子公司曾在香港上市
2007年11月，阿里巴巴集团子公司——阿里巴巴网络有限公司（1688.HK）头顶B2B概念挂牌港交所，融资17亿美元，超募265倍。2008年全球经济危机爆发，股价开始崩盘。2012年2月阿里巴巴集团宣布将其私有化，并于同年6月撤销在香港交易所上市，为之后集团整体上市做准备。
2. 整体上市因合伙人制度遭受港交所“闭门羹”
2013年，阿里巴巴申请港股上市，但是因为“同股不同权”的治理制度——合伙人制度，被港交所以“香港为了保障投资者权益，必须坚持‘同股同权’原则”为由拒绝。最终，因为与港交所在原则上的分歧，阿里巴巴未能在香港实现上市。
3. 转战美国纽交所，创美股史上最大IPO的记录
赴港上市折戟，阿里巴巴只好寻求美国上市。2014年9月19日，阿里巴巴集团赴美上市，创造了史上最大IPO的记录，融资218亿美元，IPO当天市值高达2314亿美元。
4. 港交所频抛“橄榄枝”，邀请阿里巴巴回归港股
香港股票市场错失阿里，使得业界对港交所僵化的上市规则不断质疑。
2017年2月，梁锦松在一次演讲中公开表示：“前几年没有让阿里巴巴在香港上市，是个很重大的错误。”
2017年底，港交所对上市规则做出改革，允许同股不同权。2019年1月，林郑月娥曾向阿里巴巴发出回港上市的邀约，后者11月15日正式启动香港上市。
那么，作为中国民营企业的顶格标杆，阿里创始人为什么要二地上市，在海外融资过程中，如何肩负财富安全与社会责任呢？笔者尝试分析一二：
1. 分散美国资本市场带来的市值风险
根据经济专家分析，美股估值存在泡沫化，市场对美股见顶的预期越来越高，如果美股市场出现大的动荡，作为非本土企业，阿里的股价市值一定更加敏感。
“鸡蛋不放在一个篮子里”，回到香港资本市场是当下分散市值风险最好的选择。
2. 有助于实现企业多元化融资渠道
与美国资本市场相比，香港市场对于中国本土的头部互联网企业估值更高，阿里巴巴回归港股面对竞争对手，业绩基本吊打。
在香港一级市场发行新股，更容易受到投资人热捧。二级市场交易也会较之美股市场更加活跃，有利实现股票的流动性和股价估值，更有利于公司融资及发展战略。
3. 是阿里国际化战略的重要布局
阿里从电商到移动支付到经济共同体，愿景是天下没有难做的生意。随着中国企业的国际影响力提升，阿里出海是必然的战略部署。熟悉国际资本市场，获取更多的话语权与影响力，当然要寻找更好的赛道与战场，香港较之美国更具有“主场优势”。
以香港为支点撬动全球的资本市场，实现国际化战略，是阳谋与顺势而为。据悉，香港上市完成后，阿里香港上市股份与纽交所上市的美国存托股将可互相转换。到时候，阿里投资者在两大市场如何选择，阿里香港股价市值会不会对美国存托股有“溢出效果”，耐人寻味、拭目以待。
中国企业家在和资本博弈中曾经是小学生水平，企业融资过程中股权不断被稀释最终被资本驱逐出局，成为控制权之争的“先烈”，譬如俏江南、雷耀照明的创始人。
随着中国企业家不断和资本高手过招，也在不断自我学习与进化，逐渐成为创设控制权保护制度的“先驱”。
同样在香港上市，同样是“同股不同权”，小米集团与阿里巴巴分别是二种不同的模式。
1. 小米AB股模式如何保证创始人对公司的控制权
2018年7月，小米集团实现香港上市，成为港交所“同股不同权”第一股，它采取的是双重股权机构模式：
小米股票分为A类股份及B类股份。A类股份持有人每股可投10票，而B类股份持有人则每股可投1票。雷军作为创始股东大量持有A类股份，通过双重股权架构，雷军虽然上市前股权只有30.14%，但是对应的表决权比例超过50%，妥妥控制着小米，不会因为股权被资本稀释而被架空。
类似的公司还有在美国上市的京东、百度。
京东的AB股权架构中，刘强东持有京东15.8%的股份，但仍然拥有80%的投票权，确保在股东会重大决议上有绝对的话语权。
当然，这种同股不同权的设计，也是百度、京东众多内地企业当年不能在香港上市的重要原因。
互联网企业创始人宁可放弃香港市场，也要远走他乡上市、坚持“同股不同权”设计，就是为了避免失去对企业的控制权。
2. 阿里巴巴“合伙人”制度如何保证创始股东控制权安全
早在2010年7月，阿里巴巴就建立合伙人制度，“以保存其使命、愿景及价值观”。建立合伙人制度的时间，正是阿里巴巴与投资人雅虎就股权回购问题最焦灼之际。在与资本的博弈中，阿里巴巴内生了独特的控制权保护制度——合伙人制度。
阿里合伙人大约有30人（人数不定），主要来自阿里巴巴创始股东和管理团队，个别是阿里子业务板块高管。除马云和蔡崇信为永久合伙人外，其余合伙人的地位与其任职有关，一旦离职则退出合伙人身份。阿里合伙人制度通过董事会、股东会表决机制的设立实现对公司的控制权。
（1）阿里合伙人通过董事提名权和任命权实现控制
阿里合伙人对阿里巴巴有强大的提名权和任命权：
阿里合伙人的提名权和任命权可视作阿里创始人/管理层与资本博弈的结果。通过这一机制的设定，阿里合伙人拥有了超越投资人股东的董事提名权和任免权，控制了董事会，进而决定了公司的经营运作。
（2）与大股东达成联盟永远支持阿里合伙人
为了进一步保证阿里合伙人对公司的控制权安全，阿里合伙人与大股东软银达成了表决权拘束协议，协议的核心条款是软银承诺在股东大会上投票支持阿里合伙人提名的董事当选，未经马云及蔡祟信同意，软银不会投票反对阿里合伙人的董事提名；软银还同意将其持有的不低于阿里30%的普通股投票权置于投票信托管理之下，并受马云和蔡祟信支配。
经过这样的操作，阿里合伙人不仅控制了公司的董事会，公司的股东大会的表决基本上也不会翻出手心。
2019年9月10日中国教师节，马云正式卸任阿里巴巴董事局主席，马云时代落幕。在阿里巴巴香港二次上市前夕，马云为什么选择退出阿里，还退的这么潇洒？因为阿里在去创始人化同时，创始人对自己的传承早已做了很好的规划与安排。
根据阿里香港上市招股说明书，上市前马云实益拥有约6.1%股份，对应股份1,277,691,248股，如按香港上市发行价格176港币，对应约225亿港币。但是，马云个人直接持有的股份只有0.015%，剩余股份通过五家境外公司间接持有。
有意思的是，根据招股说明书披露，其中JSP Invesment Limited持有阿里巴巴1.91%股份、JC Properties Limited持有2.01%股份，而这二个公司背后的唯一股东是马云的家族信托。也就是说，马云家族信托持有的股份占马云实益拥有股份的64.26%。
果然招股说明书什么的最好看了，六百多页竟然看的津津有味；阿里巴巴如何从湖畔的小绿芽成长成独角兽，在招股说明书里写的清清楚楚。
根据招股说明书，马云家族的信托架构如下：委托人是创始股东马云、受托人（一家信托公司）未披露，受益人是马云及家族成员。
据统计，赴港上市的民营企业一半以上股权结构中都有家族信托安排，那么以马云家族为例，我们看看家族信托的好处是什么？
首先，阿里巴巴集团控股有限公司1999年6月28日成立，注册地在开曼群岛。和很多中国互联网企业一样，因为国内政策的限制，阿里巴巴无法直接或间接持有国内实体企业股权，需要使用可变利益实体（VIE）结构实现海外上市。
也就是说，虽然阿里巴巴与境内创造利润的实体企业没有直接、间接持股关系，但是通过一系列复杂的协议，使得境内这些实体企业业绩可以并入阿里巴巴（开曼设立），作为阿里巴巴IPO和之后发行新股的股价估值基础。也正是通过这种VIE架构，很多互联网企业创始股东实现企业海外上市，个人持有巨大的境外上市公司股权财富，实现全球资产的配置。
所以说，这些创业者的核心财富是境外上市的股权。但是如果他们面临婚变、继承、债务或其他个人风险，其海外资产还是面临巨大的法律风险。
为了避免因为这些风险给上市公司股权带来不确定因素，越来越多的企业家在海外规划过程中，在境内实体业绩还没有装入上市主体前，往往就已经做好了顶层的股权信托安排。
比如瑞幸咖啡、比如SOHO中国，比如龙湖地产、比如小米集团……
其次，即使设立家族信托，公司控制权还在家族掌握。
境外信托往往会设立全资子公司，通过子公司间接持有上市公司股权。该全资子公司的董事往往是家族成员或代表，代表家族利益对上市公司重大决策进行表决，甚至成为或委派上市公司董事。
所以，设立信托后虽然上市主体股权归属于家族信托，但是股权对应表决权通过设计还在家族掌握。
再次，股权分红权通过信托做个性化安排与分配。
马云家族信托上市前，共计持有3.92%股份，对应股份的分红或二级市场处置股票变现都是信托财产，可以根据信托合同的约定对马云信托的受益人进行分配。同时，马云作为委托人，可以通过信托意愿书变更信托的分配条件与顺序。
正是通过VIE架构实现财富的全球配置，通过家族信托的安排，实现股权所有权、控制权、收益分配权利的分离与系统安排，一切为我所用，按家族利益保护、按创始人心愿传承。
11月15日，阿里巴巴CEO张勇在致投资者一信中，对于二次上市强调的是“回到香港”。
在11月的初冬，阿里巴巴选择“回到香港”，回到中国的国土上，选择相信、选择创新。
一去五载，阿里再回来已不再是原来的阿里，阿里也不仅是马云的，不仅是阿里高管的，甚至不是投资人的。阿里巴巴是中国的，也是世界和人类共同体的。
一年前我在『马云步步隐退马老师徐徐归来——中国富豪财富传承进入3.0时代』一文曾分析过，中国企业家已有足够的资本去支撑一份使命感：达则兼济天下。
创造社会财富与担当企业责任内外兼修，阿里人无疑是智慧的，阿里巴巴正在征途。
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