作者：資本時差 簡介：金融學博士，CFA，海外黨 （閒來無事，扒扒上市公司）
酒要一口一口喝，路要一步一步走，步子邁得太大，容易扯著蛋。
這是電影《讓子彈飛》當中最為經典的一句臺詞，道理其實大家都懂，但是A股的上市公司藝高人膽大，對於這些最為淺顯的道理根本不屑一顧，可結果就是被扯到蛋的案例枚不勝舉。
縱觀2018年以來的爆雷事件，無論是商譽爆雷還是債務違約，大多數企業爆雷的根源其實都繞不開一個詞：併購。
有些大雷一旦被引爆，股票輕則連續下跌，重則直接退市，投資者苦不堪言。
臨近年底，上市公司資金審查趨嚴，所以最近我們一直在關注存貸雙高資金鍊比較緊張的公司，今天我們研究的這家公司不僅存貸雙高，而且最近這兩年在其他企業都高喊“活下去”的時候，它卻開始了瘋狂擴張。
從股價上來看，2015年6月份至今其股價最大跌幅高達75%以上，當前還有近15萬投資者身處其中。
一、又見存貸雙高 同樣值得警惕
這家公司不是別人，正式大名鼎鼎的：海王生物。
海王生物所處的賽道處於醫藥流通領域，這個賽道當中還有像國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥等流通巨頭，如果按照商業規模來進行排名，海王生物國內排行老六。
不過，海王生物出名並不是因為它在醫藥流通領域做的多牛X，而是因為財務異常和大手筆併購。
剛剛在同花順的問財上搜了一下【存貸雙高】四個字，系統總共篩選出了101家公司，海王生物就是其中之一。
根據公司的三季報，目前公司賬面上的貨幣資金為51.99億，帶息負債高達116.76億，比較典型的存貸雙高特徵。
那麼海王生物的存貸雙高究竟合不合理？按照我們在東旭光電一文當中說的方法，用排除法排除兩種存貸雙高的合理情況。
首先，行業本身經營模式特殊需要高槓杆經營？不是
我們把海王生物和其他幾家醫藥流通領域的過公司做了個對比，像國藥一致、華東醫藥、上海醫藥等公司並不存在存貸雙高的現象，而且海王生物的資產負債率要比其他醫藥流通企業的資產負債率要高很多，所以第一種合理情況排除。
其次，借款成本很低，存在套利空間？也不是
公司的三季報顯示，公司的利息費用為7.42億，比公司的淨利潤還要多，況且公司的利息收入僅為7217.71萬，不到利息費用的10%，所以有套利空間也不可能。
既然兩種合理情況排除，那麼接下來就務必得注意。
根據公司的半年報，54億的貨幣資金當中受限的貨幣資金就高達35億多，所以海王生物存貸雙高中的貨幣資金其實是虛高，也就是說公司可用於還債的貨幣資金也就20億左右。
貨幣資金是虛高，債務卻是真高。
公司2018年的負債當中僅短期借款一項就高達87.49億，同比2017年增長了101%，截止到今年三季度，公司賬上的短期借款還有86.43億。再來看一下資產負債率，海王生物2018年的資產負債率位列A股25家醫藥商業公司之首，高達82.69%。
正常情況下，公司面對這樣的情況，應該是收一收，該還債還債，但海王生物卻反其道而行之。
二、瘋狂擴張 偷雞不成蝕把米
醫藥行業最近幾年一直很不太平靜，醫保控費、兩票制、帶量採購等重磅政策一個接著一個，特別是對於醫藥流通整個行業來說，政策極其不友好。
就在這種情況下，海王生物卻開始了逆勢擴張。
據長江商報統計，最近三年期間，海王生物收購了78家公司，新設了31家公司，平均每個月就有3家公司進行並表。
在這裡補充說明一點，醫藥流通行業在整個醫藥產業鏈當中地位其實並不高。
上游是醫藥製造企業，醫藥流通企業需要向上遊進行採購，形成應付賬款，但賬期一般都比較短；下游是醫院等醫療機構，話語權極強。
所以醫藥流通企業是在產業鏈上下游的夾縫中生存，很容易兩頭受氣，理論上企業做大做強，可以形成規模效應，提升企業效益，增加對於上下游的話語權。
然而，比較尷尬的是海王生物的大規模擴張並未給公司效益的提高以及上下游話語權的提升。
在業績層面，公司最近三年開始擴張之路後，淨利潤不但沒有增加反而下降了；數據顯示公司2018年的歸母淨利潤相比2015年減少了0.6億，毛利率從2015年的14.65%下降至13.13%；特別是2019年以來公司的淨利潤連續三個季度同比負增長。
對上游的話語權層面，這裡我們用應付賬款佔營業收入的比重來衡量，如果比重越來越高說明對上游的話語權在增強。
數據顯示，2016年到2018年期間，海王生物應付票據及應付賬款分別為67.97億、93.93億、108.02億，佔營業收入的比重為0.5、0.38、0.28，也就意味著海王生物其實對上游的話語權實際上是在逐漸變弱的。
再來看對下游的話語權，數據顯示，海王生物最近三年的應收賬款分別為72.08億、140.12億、189.53億，年複合增長率高達62%，應收賬款高企增速極快，說明下游等醫療機構極其強勢，在話語權上佔據很大優勢。
種種跡象表明，公司的大規模併購其實並未給公司帶來明顯得好處，反而讓公司的現金流日趨緊張。
三、資金鍊日益緊張 “鍋”最後韭菜來背鍋？
分析過很多上市公司，也看過很多報表，公司為了借錢抵押點資產也很正常，但是很少有看到公司是按照資產負債表的資產端挨個進行抵押（質押）的，存貨、應收賬款、固定資產、無形資產、投資性房地產等一個沒放過。
來，看一個很辣眼睛的圖。
如果這個辣眼睛，接下來還有更辣眼睛的。
海王生物籌集資金的手段不止借錢，二級市場這個塊大肥肉也沒放過。
2016年海王生物開始進行定增，非公開發行股份7.65億股，發行價格為3.92元/股，募資30億元，發行對象是公司的控股股東海王集團，海王集團以自籌現金進行全額支付。
乍一看沒問題啊，上市公司定增股票，發行對象又是公司的大股東，反正都是一家人，普通投資者又沒出錢，這有啥關係呢？
如果你這麼看待問題，那你就too young too simple。
海王生物是前腳定增後腳質押。截至到目前為止大股東海王集團所持有上市公司的股票股權質押比例高達99.83%，幾乎給質押光了。
這還沒完，海王生物的定增好像上癮，最近它又向市場伸手要錢了。
今年6月份，海王生物發佈公告稱，擬非公開發行股票募集資金不超25億元。
還是熟悉的配方熟悉的套路，如果這一次定增成功，那麼短短三年時間海王生物就向市場伸手拿走了近55億，而留給市場的卻是2016年至今腰斬的股價。
最後，出來混的，遲早是要還的，走的快沒用，走的穩，走的久才是王道，做的大不算牛，大而強才是真牛。
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