文 | 劉旌
渡人難渡己
因果敢決絕著稱的孫正義正沉浸在一場漫長的陰翳之中。
伴隨著Wework的IPO折戟、Uber股價的持續下跌，他掌舵的軟銀集團遭遇了14年以來的首次季度虧損，其規模驚人的“願景基金”浮虧額更是高達89億美元。即便如此，這位雄心勃勃的投資家依然孤注一擲，在上月再次斥資95億美元以期幫助Wework走出困境。這無疑讓人們感到不可思議，但發生在孫正義身上，似乎又完全合乎情理。
孫正義曾經的卓然戰績正是源於他規模浩大的離經叛道。當風險投資人們還在強調認知、識人或“狙擊手打法”等古典行規時，是孫正義第一個將VC投資變成AUM（資產管理規模）的比拼戰。20年前，當他以2000萬美元（後一輪再砸下6000萬美元）投資阿里時，高盛聯合富達等一溜兒投資者湊來的投資額僅僅是他的四分之一，而同時期VC的單筆投資額通常僅在50-100萬美元。這次20年前龐大手筆帶來的結果是：現時今日，孫正義的軟銀仍然是4800億美金市值的阿里巴巴的最大股東。“規模即正義”也從此成為了孫正義的終身信仰。
然而2019年，孫正義失靈。有人認為這是互聯網紅利漸逝、導致高舉高打式的資本玩法難以為繼，也有人認為“軟銀的投資金額已經大到市場（包括二級市場）無法消化”。其實一切都可以概括為：時代變了，但孫正義沒有變。即使對願景基金的最終成敗蓋棺定論還為時過早，但一個既定的事實是，
即便是孫正義這樣極具開創精神的“投資教父”，也無法超然面對時代和週期的劇變。偉大企業無疑都穿越了週期。誰能想象寶潔是一家成立接近200年的公司？而看起來永遠年輕的可口可樂已經133歲。商業鉅子IBM在108年中的不同技術週期，賣過打字機、賣過晶體管計算機、賣過個人電腦、賣過“整體解決方案”，現在正與時俱進地賣著雲服務。而成立於1975年的、在互聯網原生兒心中從來都與酷無緣的微軟在今年7月還默默登頂了一次全球市值第一（超過蘋果和亞馬遜）。
同樣的傳奇卻很難複製在風險投資的故事裡。
曾和紅杉資本並列為風投界“雙子星”、投出過亞馬遜和谷歌的KPCB（凱鵬華盈），在移動互聯網浪潮來臨前，選擇押寶了另一條現在看來完全錯誤的道路——清潔能源，導致之後10年的全方位落敗，崢嶸不再；千禧之交的另一家明星基金德豐傑DFJ也已落下神壇。當我們把目光拉回中國的風投家，會發現“錯過一個時代”的故事同樣屢見不鮮。比如閻焱的賽富，15年前它曾因為投資盛大、雷士照明等盛極一時。比如IDG資本——當然整體資產管理規模超過千億本身就是一項宏大的成功，但這位曾在BAT裡同時斬獲騰訊和百度的VC老將，也不得不面對在早期錯過移動互聯網時代三鉅子TMD的遺憾。
若以二級市場“10年一輪迴”的大週期為計，無論軟銀、KPCB還是DFJ，在遭遇困境之前至少都是經歷過3次週期大考的得勝者。對於大多數風險投資人來說，能跨越如此漫長的歷史週期，已屬何其有幸。
常春藤商業期刊（Ivey Business Journal）曾於2010年發佈過一篇關於“VC秘密”的文章，兩位作者在研究了1970－2006年間的6206支基金信息後發現：“對2/3的VC機構來說，第一支基金就是他們的最後一支基金。”要知道，這還是發生在美國的景象——一般認為，美國股權投資行業的LP結構更為成熟，在決定出資後通常會“續費”到第二甚至是第三期基金。
理論上，若非第一支基金出現重大變故，對大多數基金合夥人來說，募集第二支也確實不會太難。“這要歸因於基金行業的一個獨特護身符：成績是延遲驗證的。”一位人民幣LP告訴36氪，從時間來推算，一家VC通常在成立3-4年後啟動募集第二支基金，但此時第一支基金剛剛投完大半，業績可能還無從判別。一般直到第三期甚至是第四期基金時，這家投資機構的真實業績才會最終顯現。這也造就了私募行業相傳甚廣的“第三支基金死亡定律”。對於這個問題，上述文章同樣有所昭示，這個數字比首期基金倖存率還要悲觀得多：
僅有10%的VC發行過4支以上的基金。投資人是商業世界的幕後英雄。選擇機會、投入大量資本去助力那些最初一無所有的創業者，加速其實現商業夢想的可能性——而所有行動背後的決策本質是他們的認知。對於一家公司從0到100的艱難成長，他們一一見證，卻並非直接親歷，但這已足以讓他們有千帆看盡的自覺，並有著向創業者輸出認知與方法論的高昂意願。很多時候，對創業者來說，投資人更像柏拉圖學園裡的導師，商業世界的殘酷戰爭似乎與他們相隔甚遠。
但迴歸到“投資”本身的這門生意上，投資人們不僅無法置身事外，且相比於其他創業者——他們決策頻次極高、單筆金額大、且幾乎沒有修正的可能——投資人在面對週期時的“九死一生”或許更加酷烈。尤其是在中國，由於鬆散的出資人結構、行業整體處於的歷史階段，情況恐怕只會更糟糕。
中國有超過兩萬家基金，“其中“95％是沒有存在價值的。”不止一位LP曾向36氪斬釘截鐵地表示。一位美元LP告訴36氪，大量中國VC/PE成立於2014年“雙創”之後，至今不過4、5年曆史，也就是說大多數中國基金管理人尚未經歷過完整週期的淘洗，這意味著“即便是已經完成階段性自我證明的基金，也在面臨著極大的不確定性。”
清科創始人倪正東曾對著一眾投資人感慨“中國創投20年”：“你跑贏一百米、一千米，每個人在某個橫截面都可能是特別牛的人。但是我們做投資做創業都是學積分的樣子，不只看曲線，更重要是看積分下來的面積。”他的言外之意是，創投行業潮起潮落，投資人自己的結局也很難預料。
渡人者卻難渡己，這真是一個令人遺憾的悖論。
投資人的侷限
為什麼說投資人會比創業者更難逾越週期？
許多投資人會自比於創業者。高瓴資本創始人張磊的那句“我們是創業者，碰巧還是投資人”正是這一觀點的極致代表。創辦一家基金當然也是創業，但一家基金的勝利法則卻與一家商業公司有著本質不同。
商業公司的壁壘根植於它的拳頭產品。比如騰訊的社交和遊戲、阿里的電商和線下（當然他們兩家的商業版圖已不限於此）。而投資機構產品力的根本是投資人認知和人脈的變現。可無論是認知還是人脈，都有著其必然的侷限：這可能被你的年齡、偏好、知識結構， 甚至是生活閱歷所限。比如，關注社交娛樂領域的大多數是新一代投資人，投半導體的投資人則多具相關的工作經驗，而如今聲稱要投資“Z時代”的投資機構更傾向於招募一群90後投資人來Sourcing。事實上，就連股神巴菲特也無法逾越“廉頗老矣”的侷限：在科技股投資上，他至今未能復刻他在金融、能源或消費股上的神奇能力。
另一方面，投資人們的認知主要通過二手建立，其體感未必能與親身打仗的創業者同日而語。這一點，張磊曾在為《投資中不簡單的事》一書作序時總結為：“投資人無法親歷企業成長的方方面面，更無法判斷市場的不可知因素，個體認知的侷限和市場變化的混沌天然構成了矛盾。”
以上論證並無意於證明投資人擁有什麼“獨特的侷限性”，而是在於，這恰恰揭示了投資機構區別於商業公司的重要特質：現代商業公司依靠CEO的智謀，更依靠龐然組織架構的驅動與更迭，而投資機構仰賴的永遠是靈魂人物（很多時候是某一個人）的決策。“無論是文化建設還是治理方法，做投資和運營公司都是非常不一樣的。”一位曾經創辦過公司的投資機構合夥人對此深有體會。公司想做好勢必不能是“一個人的戰鬥”，而是依靠一套系統的上行下效，來實現決策與執行的最大化。投資則不然，很多投資人信奉獨狼文化，也能把“基金業績做到不錯”。
這讓投資成了一個重度依賴個體能力的行業。但人卻是事態變化中的最大變量。它導致基金行業的一個普遍特點是：出黑馬易，跑遠路難。一位美元LP向36氪總結：“投資是人才密集型行業，優秀投資人是稀缺資源，但同時又有職業生命的硬性限制，而他們的技能實際是很難複製和傳遞的。” 他的結論是：大多數基金的生命週期都是與創始人或核心合夥人的職業黃金期正相關。
經緯中國創始管理合夥人張穎曾對36氪表示，如果正好有一個年輕人，做得好、價值觀也一致，未來經緯可以換代成功，這件事的發生概率也是“基本靠運氣”。而他立即指出的另一點是：“如果不是我來管，傳承有可能，但那將是另一個經緯了。”
換言之，即便一家基金建立了可予傳承的合夥人體系，真正得以沿襲的除了某些精神層面的共識之外，恐怕只有基金的品牌了。而基金品牌的核心是：合夥人的Track Record（業績記錄）、投資策略和價值觀。這三條，無一不與“個體性”緊密相關——別說換一個團隊，哪怕換一個人來執行或許就已蕩然無存。而商業公司的代際換班，除了靈魂人物的更替之外，公司的產品、品牌信譽等壁壘幾乎可以全部延續。“所以，基金行業的傳承在某種意義上是個’偽命題’。”上述美元LP甚至認為。
從這個角度上也就不難理解了，為什麼歷史上從勝利走向勝利的偉大公司有許多，而持續存活、且能在不同金融和科技週期保持高光的基金卻屈指可數。
本質上，投資人是一個人幫代管資金的職業，這重身份必然造就了基金管理人們不僅面對外部週期，還要應對自身週期——每一期基金都有存續期。許多投資人都曾因此抱憾終生。1999年，IDG資本以110萬美元投資了騰訊，但此後不久，限於當時的基金規模和期限，熊曉鴿不得不退出，將全部股權轉讓給MIH與騰訊管理層。即便到如今，這筆過早的退出仍舊是熊曉鴿“不知道說起過多少次”的遺憾話題。而與此形成強烈對比是，因為騰訊大漲而賺五千多倍的MIH是南非的一家控股集團，它根本無需體會熊曉鴿們要面對的“募投管退”之虞。
對投資人們來說，一個更具中國特色的困境在於，他們須與更海量的玩家同臺競技。於是，“做大”成為了許多中國基金的共同選擇，畢竟規模不僅代表著資金實力、影響力，當然也意味著抵抗週期的能力。但這很可能是對未來風險的伏筆——基金行業已被無數次驗證的硬道理是：規模正是回報率的第一殺手。
基金王者的選擇
縱然大多數的基金都難抵抗沒落於週期更迭的命運，但VC行業出現40年來，我們發現有兩種生物，沿著截然不同的路徑均成長為超級耐力選手，迄今仍保持著某種意義上的巔峰狀態。
其一的代表是紅杉資本。這是地球上規模最大的風險投資機構之一（在把願景基金這樣的瘋狂選手排除在外後），成立已47年。它最大的單期基金管理額已達80億美元。投資策略上，紅杉強調不可錯過，它的覆蓋領域幾乎可以被視為世界經濟座標——從早年的蘋果、思科、谷歌、雅虎、PayPal，到後來的阿里巴巴、京東、唯品會，再到如今的美團、頭條、Zoom等，紅杉幾乎沒有缺席過每一輪時代大潮及其中誕生的關鍵公司。
其二是Benchmark。它的經典案例包括ebay、Twitter、Snapchat、Instagram、Dropbox，以及剛剛上市的Uber等，有人稱之為它投出了 “硅谷20年偉大公司史”。這家成立了24年的風投基金始終保持只有5-6個人的狀態（除去必要的行政崗位），且每一個人都是利益平分的合夥人，全部All In在一線投資；而其單期基金規模至今控制在不到5億美元。
要麼足夠大，要麼足夠小——後者意味著足夠簡單、足夠靈活。
足夠大的秘密在於，在規模、項目捕獲、團隊的可複製性等全方位做大做強，讓覆蓋時代中的每一輪浪潮得到充分保證。足夠小的配方則是：以極簡的人手，去做極少的決策，只捕捉浪潮中最大的浪。 而相比之下，所有的“中間派”則都要面對更多的決策困境，免不了浪費精力、罔顧左右。
而紅杉和Benchamrk罕有的共同點在於，它們都是合夥人制度的堅定擁躉。紅杉的核心合夥人至少已經更迭至第三代；而Benchmark也業已多次引進新合夥人，團隊迭代頻繁。從根本上，這兩家基金都完美脫離了對最初那位靈魂掌舵者的依賴，而其“極致邏輯”總能為它不斷吸引來新的認同者，傳承得以成立。
那麼，作為試圖穿越週期的投資人，你只能成為紅杉或者Benchmark嗎？（當然首先這就很難了）
在當今的中國，或許還存在另一個嘗試——靠近產業：在做大和做小之外，去做深 。隨著線上紅利的急劇消退，這正越來越成為許多投資人眼中的綠洲。一些成長期機構合夥人告訴36氪，他們已經試逐漸放棄了傳統意義上的財務投資，嘗試與上市公司或行業龍頭公司建立深度捆綁關係，圍繞後者的上下游展開投資。在他們看來，這樣不僅能讓投資變得更為精專，同時在項目退出方面也能獲得更高的確定性。
產業投資引發的一個現象是，投資人和創業者的身份進一步虛化了。當投資人們左手握資本，右手揣產業，抵抗週期的能力會疊加嗎？在理論上這似乎是成立的，但實際如何大概還需要更長的時間檢視。
歸根到底，投資是一場勇敢者的遊戲，而週期如影隨形。正如橡樹資本創始人霍華德·馬克斯所言：“有人的地方就有周期”。既然如此，接受它，與創業者們共克時艱吧。
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