商業模式分析
涪陵電力成立於 1999 年，公司原本是一家電力供應與銷售公司，供電客戶區域主要集中於重慶市涪陵區行政區域。
商業模式是從國家電網購買電量，然後銷售賺取差價。這樣的業務毫無新意，公司的營收也是增速緩慢，淨利潤一直維持在幾千萬的水平。
然而轉機出現了，2016 年 4 月公司收購國網節能公司配電網節能業務，業務範圍擴展至配甴網節能領域。
與其說是收購，還不如說是國家電網賤賣優質資產給涪陵電力，因為節能業務兩三年就賺回了收購價。
自此公司的主要盈利來源變成配電網節能業務，同時也成為配電網節能領域唯一上市平臺，開始走上高增長的牛股之路。
配電網節能業務，主要採用合同能源管理（簡稱 EMC）模式，為用戶提供節能診斷、改造等服務，並以節能效益分享等方式回收投資和獲得合理利潤。
既然是配電網節能業務，公司的客戶基本都是國家電網旗下的公司，既屬於熟人生意，又是不差錢的主。
配電節能業務的兩大客戶是國家電網和南方電網，其中國家電網佔比超90%，節能業務基本由國家電網旗下的子公司承包。
這種特殊的業務造就了公司的特殊經營權，公司具備強大的行政壁壘，其他企業進入不了配電節能業務。
同時公司多次在年報中強調目前電力供應業務按照國家相關規定在營業許可範圍從事經營業務，國家正在實施電力體制改革。
公司經營的配電網節能業務是為電網節能降損提供節能改造和能效綜合治理，屬於國家大力支持和提倡的朝陽產業，可見行業的景氣度很好。
財務分析
瞭解後公司的商業模式後，我們需要進一步分析公司的財務特徵。
成長分析：營收和淨利潤代表著公司的成長性，增速越快代表成長性越佳，股票的投資價值也越高。
從近幾年的營收來看，公司的營收增速有所放緩，但是淨利潤增速卻持續高增長。
營業增速和淨利潤增速如此大的剪刀差，主要是由公司的業務結構決定的，配電網節能業務是從2016年開始併入公司的，公司原本的供電業務營收長期在13億附近徘徊，毛利率也僅有9%左右。
而節能業務始終維持高增長，營收從2016年的3.73億增加到10.07億，複合增速高達50%，毛利率也是高達30%，並且還在不斷提升。
因此營收和淨利潤剪刀差是由公司的業務結構調整造成的，供電業務營收佔比高和低毛利的特性才造成這種假象，實際上公司的主要盈利來源是節能業務，這才是公司業績的核心。
換句話說分析涪陵電力的重心就放在節能業務的分析上，供電業務幾乎沒有增長，主要營收增速和淨利潤增速來源均來自節能業務。
盈利分析：從毛利和三費來看，隨著節能業務資產的注入，毛利率穩定提升，從2016年的13%提升到20%，而費用率卻僅僅上升了不到兩個百分點，一來一去淨利潤率從2016年的10%提升到15%作用。
還有這種好事，營收大幅增長，毛利增長，費用率卻幾乎沒上升多少。
毛利率提升要麼是營收提高了，要麼是成本下降，或者產品結構升級，涪陵電力顯然是第三種。
原來節能業務是國家電網旗下的子公司，公司主要負責國家電網配電節能業務的改造升級，自家人做生意，銷售費用率幾乎為零，管理費用也幾乎不變，甚至隨著營業收入的增加，佔比出現下滑。
唯一的變化就是財務費用，這是由節能業務的EMC模式決定的，所謂EMC模式需要公司合作或獨資承擔節能建設工程，並以節能效益分享等方式回收投資和獲得合理利潤。
說簡單點就是先墊款建設節能工程，省下來的錢每年以分成的形式分配給公司當做勞務費。
這種特殊的業務模式造成公司訂單越多，就會有大量的資本支出，而公司自身的現金流不能滿足大量的資本支出，因此需要通過借款來維持業務的擴張，因此財務費用率才直線上升。
從這個角度看公司營收快速增長，費用率的變化卻很小，隨著節能業務營收的持續增長，公司的淨利率有繼續提升的空間。
現金流分析：段永平說過買股票就是買公司，買公司就是買未來的現金流折現，因此現金流是評估公司綜合實力的一個關鍵性指標。
評估一家公司的現金流創造力，可以從投入端、銷售端、運營端三個方向綜合分析。
從投資端來看，涪陵電力屬於重資產公司，固定資產比值將近80%，每年資本支出也是超過經營現金流淨額。
看上去涪陵電力是個重資產行業，辛辛苦苦只是賺的紙面富貴。實際上不然，由於公司特殊的EMC經營模式。
涪陵電力需要先墊款經營，資本支出會較大，並且都變成固定資產和在建工程。
實際上固定資產並不是完完全全屬於公司的，除了供電業務的固定資產自有外，節能業務的固定資產只是暫時代為管理，等到合同完成後，固定資產就直接消失，變成客戶的固定資產。
因此涪陵電力的固定資產並不需要折舊，只需要在節能收益產生的時候變成營業成本，資本支出越多代表公司的節能業務越多，證明公司還有很大的發展空間，這反而是好事情！
銷售端來看，公司近三年的應收賬款收入佔比極小，2019年三季度大增和公司的回款節奏有關，並不是現金流惡化，涪陵電力一般在四季度完成回款，屆時應收賬款比例就會恢復正常。
從銷售現金流/銷售收入來看，公司的銷售收入都收到真金白銀的現金流，另外經營活動現金流/淨利潤比例遠大於1，這說明公司不僅淨利潤含金量十足，而且還能很強的佔款能力，產業鏈地位優勢明顯。
具體分析公司的產業鏈地位發現，公司幾乎沒有存貨和應收賬款，但是應付賬款卻高高在上，應付賬款週轉天數高達300天，這也導致公司的現金週期是﹣300天。
這可了不得，這說明公司近一年完全佔用上游的資金來開展業務，而且佔款還不夠用，必須另外借款來經營擴張，妥妥地生意好到令人羨慕嫉妒恨，而這一切都是由公司特殊的EMC模式決定的。
ROE分析
關於ROE，巴菲特說過這樣一句話：“如果非要我用一個指標進行選股，我會選擇ROE（淨資產收益率），那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司，投資者應當考慮買入。”
查理·芒格也說過“股票投資回報長期來看接近企業的ROE，如果一家企業40年來的ROE是6%，那在長期持有40年後，你的年均收益率不會和6%有什麼區別……如果該企業在20-30年間ROE是18%，即便你當初出價略貴，回報依然會令你滿意”。
從兩位投資大師的說法來看，股票的回報來源是ROE，ROE代表著公司的核心競爭力，因此在投資過程中我們要選擇能夠維持高ROE的股票或者ROE明顯改善的股票。
從roe上看，涪陵電力的roe近年來穩定提升，上升趨勢明顯，從2016年的21%逐步上升到接近27%的水平，屬於高ROE的類型，我們要重點分析這種高ROE是否可以持續或者有沒有進一步提升的空間。
涪陵電力ROE的提升主要是由於公司淨利潤顯著提升，總資產週轉率也小有提升，不過槓桿率有所下降，需要重點關注。
從經營特性上看涪陵電力屬於高權益乘數公司，資產負債率長年來維持在70%以上。
由於公司節能業務的EMC模式，需要合資或單獨出資建設，對資金的需求很大，現有的收入不足以支持公司業務擴張，需要靠高負債來增加投入，進而驅動業務增長。
因此重點關注公司的資本支出情況，代表著公司的業績增長情況。
ROE的提升主要靠淨利率、總資產週轉率和槓桿率的上升，因此對於涪陵電力研究的關鍵點在於：
節能業務的市場空間還有多大，是否支持公司營收的持續增長？
行業的競爭格局和公司的競爭優勢是否保障公司的淨利潤可以持續高增長？
公司的高ROE能否維持，是否仍有提升空間，驅動因素是什麼？
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