商业模式分析
涪陵电力成立于 1999 年，公司原本是一家电力供应与销售公司，供电客户区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域。
商业模式是从国家电网购买电量，然后销售赚取差价。这样的业务毫无新意，公司的营收也是增速缓慢，净利润一直维持在几千万的水平。
然而转机出现了，2016 年 4 月公司收购国网节能公司配电网节能业务，业务范围扩展至配甴网节能领域。
与其说是收购，还不如说是国家电网贱卖优质资产给涪陵电力，因为节能业务两三年就赚回了收购价。
自此公司的主要盈利来源变成配电网节能业务，同时也成为配电网节能领域唯一上市平台，开始走上高增长的牛股之路。
配电网节能业务，主要采用合同能源管理（简称 EMC）模式，为用户提供节能诊断、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润。
既然是配电网节能业务，公司的客户基本都是国家电网旗下的公司，既属于熟人生意，又是不差钱的主。
配电节能业务的两大客户是国家电网和南方电网，其中国家电网占比超90%，节能业务基本由国家电网旗下的子公司承包。
这种特殊的业务造就了公司的特殊经营权，公司具备强大的行政壁垒，其他企业进入不了配电节能业务。
同时公司多次在年报中强调目前电力供应业务按照国家相关规定在营业许可范围从事经营业务，国家正在实施电力体制改革。
公司经营的配电网节能业务是为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理，属于国家大力支持和提倡的朝阳产业，可见行业的景气度很好。
财务分析
了解后公司的商业模式后，我们需要进一步分析公司的财务特征。
成长分析：营收和净利润代表着公司的成长性，增速越快代表成长性越佳，股票的投资价值也越高。
从近几年的营收来看，公司的营收增速有所放缓，但是净利润增速却持续高增长。
营业增速和净利润增速如此大的剪刀差，主要是由公司的业务结构决定的，配电网节能业务是从2016年开始并入公司的，公司原本的供电业务营收长期在13亿附近徘徊，毛利率也仅有9%左右。
而节能业务始终维持高增长，营收从2016年的3.73亿增加到10.07亿，复合增速高达50%，毛利率也是高达30%，并且还在不断提升。
因此营收和净利润剪刀差是由公司的业务结构调整造成的，供电业务营收占比高和低毛利的特性才造成这种假象，实际上公司的主要盈利来源是节能业务，这才是公司业绩的核心。
换句话说分析涪陵电力的重心就放在节能业务的分析上，供电业务几乎没有增长，主要营收增速和净利润增速来源均来自节能业务。
盈利分析：从毛利和三费来看，随着节能业务资产的注入，毛利率稳定提升，从2016年的13%提升到20%，而费用率却仅仅上升了不到两个百分点，一来一去净利润率从2016年的10%提升到15%作用。
还有这种好事，营收大幅增长，毛利增长，费用率却几乎没上升多少。
毛利率提升要么是营收提高了，要么是成本下降，或者产品结构升级，涪陵电力显然是第三种。
原来节能业务是国家电网旗下的子公司，公司主要负责国家电网配电节能业务的改造升级，自家人做生意，销售费用率几乎为零，管理费用也几乎不变，甚至随着营业收入的增加，占比出现下滑。
唯一的变化就是财务费用，这是由节能业务的EMC模式决定的，所谓EMC模式需要公司合作或独资承担节能建设工程，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润。
说简单点就是先垫款建设节能工程，省下来的钱每年以分成的形式分配给公司当做劳务费。
这种特殊的业务模式造成公司订单越多，就会有大量的资本支出，而公司自身的现金流不能满足大量的资本支出，因此需要通过借款来维持业务的扩张，因此财务费用率才直线上升。
从这个角度看公司营收快速增长，费用率的变化却很小，随着节能业务营收的持续增长，公司的净利率有继续提升的空间。
现金流分析：段永平说过买股票就是买公司，买公司就是买未来的现金流折现，因此现金流是评估公司综合实力的一个关键性指标。
评估一家公司的现金流创造力，可以从投入端、销售端、运营端三个方向综合分析。
从投资端来看，涪陵电力属于重资产公司，固定资产比值将近80%，每年资本支出也是超过经营现金流净额。
看上去涪陵电力是个重资产行业，辛辛苦苦只是赚的纸面富贵。实际上不然，由于公司特殊的EMC经营模式。
涪陵电力需要先垫款经营，资本支出会较大，并且都变成固定资产和在建工程。
实际上固定资产并不是完完全全属于公司的，除了供电业务的固定资产自有外，节能业务的固定资产只是暂时代为管理，等到合同完成后，固定资产就直接消失，变成客户的固定资产。
因此涪陵电力的固定资产并不需要折旧，只需要在节能收益产生的时候变成营业成本，资本支出越多代表公司的节能业务越多，证明公司还有很大的发展空间，这反而是好事情！
销售端来看，公司近三年的应收账款收入占比极小，2019年三季度大增和公司的回款节奏有关，并不是现金流恶化，涪陵电力一般在四季度完成回款，届时应收账款比例就会恢复正常。
从销售现金流/销售收入来看，公司的销售收入都收到真金白银的现金流，另外经营活动现金流/净利润比例远大于1，这说明公司不仅净利润含金量十足，而且还能很强的占款能力，产业链地位优势明显。
具体分析公司的产业链地位发现，公司几乎没有存货和应收账款，但是应付账款却高高在上，应付账款周转天数高达300天，这也导致公司的现金周期是﹣300天。
这可了不得，这说明公司近一年完全占用上游的资金来开展业务，而且占款还不够用，必须另外借款来经营扩张，妥妥地生意好到令人羡慕嫉妒恨，而这一切都是由公司特殊的EMC模式决定的。
ROE分析
关于ROE，巴菲特说过这样一句话：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”
查理·芒格也说过“股票投资回报长期来看接近企业的ROE，如果一家企业40年来的ROE是6%，那在长期持有40年后，你的年均收益率不会和6%有什么区别……如果该企业在20-30年间ROE是18%，即便你当初出价略贵，回报依然会令你满意”。
从两位投资大师的说法来看，股票的回报来源是ROE，ROE代表着公司的核心竞争力，因此在投资过程中我们要选择能够维持高ROE的股票或者ROE明显改善的股票。
从roe上看，涪陵电力的roe近年来稳定提升，上升趋势明显，从2016年的21%逐步上升到接近27%的水平，属于高ROE的类型，我们要重点分析这种高ROE是否可以持续或者有没有进一步提升的空间。
涪陵电力ROE的提升主要是由于公司净利润显著提升，总资产周转率也小有提升，不过杠杆率有所下降，需要重点关注。
从经营特性上看涪陵电力属于高权益乘数公司，资产负债率长年来维持在70%以上。
由于公司节能业务的EMC模式，需要合资或单独出资建设，对资金的需求很大，现有的收入不足以支持公司业务扩张，需要靠高负债来增加投入，进而驱动业务增长。
因此重点关注公司的资本支出情况，代表着公司的业绩增长情况。
ROE的提升主要靠净利率、总资产周转率和杠杆率的上升，因此对于涪陵电力研究的关键点在于：
节能业务的市场空间还有多大，是否支持公司营收的持续增长？
行业的竞争格局和公司的竞争优势是否保障公司的净利润可以持续高增长？
公司的高ROE能否维持，是否仍有提升空间，驱动因素是什么？
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