事件：
2019年11月13日，国常会会议决定：1)降低部分基础设施项目最低资本金比例；2)基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益性、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%。3)“名股实债”不得作为项目资本金。
点评：
降低资本金比例影响有限
降低资本金比例更多体现的是决策层对于基建的呵护态度，但实际影响较为有限。我们在2019年年度策略报告中做过相关测算与统计：1)基建资金来源中来自国内贷款的比例约为15%，且占比持续走低；2)根据国家发改委2015年下调后的资本金比例，轨交、铁路、公路等约为20%，港口等约为25%。然而，统计发改委所批复的铁路、公路项目，其实际资本金比例平均约为50%，远高于所设定的最低资本金比例。此次，会议提及“在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金”；然而基建类项目回报率偏低，部分项目回款严重依赖地方财政，导致信贷支持力度不够、实际资本金比例居高不下。因此，我们判断降低资本金比例的信号意义大于实际意义。
专项债资本金领域或全面放开，重点关注基建投资权益端资金来源变化，
我们认为基建项目权益端资金来源的放开是此次会议的亮点，值得重点关注：1)基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%。2)地方政府可统筹使用财政资金筹集项目资本金。
前期监管层对于基建权益端的穿透式审查，以及资管新规等诸多约束，致基建投资实际杠杆率大幅降低。历史上，即便杠杆乘数低(资本金比例50%)，但可以通过权益端“名股实债”的方式提高项目的实际杠杆乘数，使名义上2x-3x的杠杆乘数扩充至10x甚至更高，这也是过往基建投资弹性的来源。
此次文件，依旧限制“名股实债”，但首次提出“发行权益型、股权类金融工具”，我们认为此类工具有一定指向性，基建类Reits可能其中一个选项(参见我们前期报告《PPP资产证券化提速，Reits还会远吗？》)。基建资本金环节发行权益型工具，可大大降低地方政府即期的出资压力，但也要注意，若项目吸引力不强，此类工具资金募集将有一定难度。
“地方政府可统筹使用财政资金筹集项目资本金”。需要注意，专项债属于广义财政资金，据此我们理解为专项债用于资本金的基建领域或将全面放开，并且此次会议对于财政资金没有设定上限比例。专项债若全面用于资本金，将大幅提高基建的杠杆乘数，使基建投资弹性提高。后续我们将重点关注2020年新增专项债规模及结构。
基建投资杠杆系数或将回升，维持“买入”评级
降低资本金比例显示决策层对基建呵护之态度。基建投资权益端资金来源变化或将带动项目杠杆系数回升。重点关注Reits等权益类出表工具推进。“地方政府可统筹使用财政资金筹集项目资本金”，意味着专项债用于基建项目资本金的领域有可能会全面放开，且没有比例限制。重点关注2020年新增专项债额度以及结构变化。若投资杠杆系数回升，基建投资或有较大弹性。
2019年三季报已显示建筑行业集中度快速提升，龙头企业直接受益。短期少数股东损益对央企国企有负面影响，但随着各家企业临近“去杠杆目标”，后续影响将减弱。建议关注中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建、中国化学、中国电建、中国中冶。自下而上建议关注中材国际、上海建工。
风险提示：
基建投资不及预期，相关政策推进不及预期
閱讀更多 投資快報 的文章
