最近兩年，對於騰訊來說多少有些流年不利。
先是字節跳動系對騰訊社交板塊的衝擊；再到遊戲版號暫停，卡住騰訊的收入命脈。
如同拼多多、京東對阿里的日益圍剿，此前一直戰無不勝的社交之王騰訊，也和他的老對手一樣，雙雙步入“中年危機”。
或許認識到賺“快錢”的時代已經結束，步入20歲的騰訊，主動開始挑起“產業互聯網”大梁，從富二代驟變為打工仔，風風火火搞起了企業服務。
今日，騰訊披露了三季度財報。有意思的是，騰訊轉型產業互聯網僅一年，騰訊雲單季收入達47億，同比增長80%，相比阿里雲92.9億的單季收入，差距就已經縮小到不到1倍。如當年視頻、音樂、支付一樣，逆風翻盤或將再度上演。
與此同時，雖然外界不斷唱衰騰訊社交版圖被頭條蠶食。但微信月活依然堅挺，Q3微信及WeChat的合併月活賬戶數達11.51億，同比增長6.3%。作為用戶基數如此龐大的微信依然能每季度保持增長實屬不易，也側面證明了微信生態的持久生命力。其次小程序公佈DAU破3億，也體現了微信生態的抗打性。
不過遊戲和廣告略低預期，一個是被端遊收入拖累，導致整體遊戲收入僅增長8%，一個是受網媒廣告收入拖累。不過，從另外一個角度看，騰訊到確實開始逐漸擺脫“遊戲依賴症”，新興業務開始撐起一片天。
談完財報整體面，我們看看騰訊估值。近幾個月騰訊一直徘徊低位，收盤價327港元，大概4000億美元市值。
4000億美元的騰訊，並不算貴，這個價位的騰訊仍然處於價值投資區域，對於投資人來說是一個較為穩健的選擇。
接下來我將在本文中結合騰訊的各項業務三季度的財務數據以及未來的前景，闡述騰訊當前的市值低於其公允價值的理由。
一：騰訊三季度財報詳細數據
2019年第三季度，騰訊營收972億元，同比增長21%，毛利425億元，同比增長20%。
淨利潤，也就是本公司權益持有人應占盈利，為204億元，同比下跌13%。淨利潤這一項看上去並不理想，不過這是因為2018年第三季度由於美團的上市導致騰訊的其他收益大幅增加至88億元，而今年第三季度恢復正常，所以其他收益只有9億元，兩相對比，今年的騰訊財報中在其他收益一項少了79億元，這不可避免對騰訊的財務數據產生一定的影響。
如果從企業經營情況來看的話，按照非國際財報準則標準，刨除騰訊投資的上市公司市值下跌產生的損失，騰訊第三季度淨利潤為244億元，同比增長24%，這個數字說明騰訊的各項經營業務和利潤依然在健康的增長。
騰訊第三季度EBITDA為354億元，同比增長28%。EBITDA是未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤的英文簡寫，這實際上是一種經過粉飾的利潤，我不建議投資者特別看重上市公司的EBITDA實際數字，而是 建議投資者看EBITDA的增速對比，它的增速數字可以讓我們從一個角度來看到企業的經營情況是否健康，對於騰訊來說，第三季度28%的增速說明企業經營情況還是不錯的，實際情況比損益表中顯示的要更好一些。
第三季度，騰訊自由現金流377億元，此為經營活動流入現金流442億減去減去資本開支65億所得。
截止9月31日，騰訊投資的上市公司股權價值約為3500億元，或500億美元。
具體細分各項業務來看，第三季度，增值服務收入506億元，同比增長15%，其中網絡遊戲收入286億元，同比增長11%；社交網絡收入220億元，同比增長21%。
金融科技及企業服務（主要是雲計算）收入268億元，同比增長36%，其中雲計算業務收入47億元，同比增長80%。
網絡廣告收入184億元，同比增長13%，其中社交類廣告收入147億元，同比增長32%；媒體廣告37億元，同比下跌28%。
其他收入15億元，同比增長147%。
下面我們來詳細分析各項具體業務。
二：遊戲業務遞延收入大幅增長
2018年全年，騰訊遊戲業務營收1284億元，受到版號政策影響以及吃雞遊戲未能順利商業化，騰訊遊戲業務同比增速只有9%，為近年最低。2019年第一季度，遊戲業務依然存在很大壓力，同比下跌1%。
不過從第二季度開始，隨著遊戲版號審批逐漸正常化，同時《和平精英》的上線和商業化，預示著遊戲業務已經從回正規。第二季度遊戲業務營收273億元，同比增長8%。
第三季度，網絡遊戲收入同比增速進一步回升，達到11%，收入為286億元，而最令人樂觀的是遞延收入的大幅增加。
在二季度財報電話會議中，騰訊首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Michelle）透露：由於季節性的原因，二季度的遊戲營收通常會比一季度低，今年二季度，無論是智能手機遊戲的報告營收還是遞延收入都出現了環比的增長，非常令人鼓舞。《和平精英》確實有非常不錯的營收表現，但是這款遊戲在二季度貢獻的大部分現金流都會遞延到下面幾個季度，只有很小的一部分計入報告營收，這款遊戲在二季度貢獻的報告營收甚至都排不進前十名。另外，有好幾款遊戲在二季度的環比增長都非常不錯，包括《絕地求生》的手遊版，和《完美世界》手遊。整體而言，公司對於智能手機遊戲營收能夠恢復增長非常滿意，當然這些營收完全體現在報告營收中還需要一段時間，因為有營收週期的問題，但是目前出現的二季度遞延營收環比增長已經增強了我們的信心。
第二季度財報中，騰訊的遞延收入達到創紀錄的508億元，同比增長24.5%。而根據最新的第三季度財報，遞延收入再創紀錄，達到545億元。遞延收入的增速遠遠快於遊戲業務的增速，說明騰訊的倉庫裡還有充足的“彈藥”，未來可以根據需要隨時釋放出來。
2018年騰訊遞延收入相比2017年幾乎沒有增長，在上半年甚至還有一定的下滑，這在一定程度上說明騰訊遊戲業務在2018年遇到的困難。
好在今年上半年騰訊的遞延收入已經恢復了增長勢頭，無論是同比還是環比增速都超過20%，最大的功臣無疑是《和平精英》，業內預測《和平精英》上線首月收入高達15億元，全年收入有望超過100億元，這是騰訊遊戲在下半年和明年恢復增長的主要動力來源。
我認為騰訊很有可能在四季度繼續提升遞延收入，為2020年的業績釋放做好充分的準備。
對騰訊遊戲業務另一個具有推動作用的關鍵點將是並表Supercell。
9月23日晚間，騰訊公告稱，擬透過其全資附屬公司將其於財團Halti S.A.的可換股債券轉換為股份，並將其投票權益由50%增至51.2%，由此Halti S.A.的財務業績、資產及負債將併入騰訊的財務報表。Halti S.A.間接持有遊戲公司Supercell 82.2%的權益，也就是說Supercell也將實現並表。2016年騰訊收購Supercell 84.3%股權的價格為86億美元，公司整體估值為102億美元。這是迄今為止，騰訊在遊戲領域花費價格最高的一筆投資案。
Supercell是全球最出色的遊戲製作商之一，旗下最著名的遊戲產品包括《部落衝突》、《卡通農場》、《海島奇兵》和《皇室戰爭》，憑藉這四大金剛，Supercell在2016年日活用戶突破1億大關。
根據招商證券的研報：Supercell在2016年進入輝煌期後，由於缺乏新產品，營收在2017年和2018年連續下滑，Supercell的CEO曾發佈公開信表示，由於《部落戰爭》和《皇室戰爭》的收入雙雙減半，2018年營收只有16億美元，息稅折舊攤銷前利潤下跌到6.35億美元。
但是在2019年Supercell具備兩個復甦條件，招商證券的研報中分別做了說明。
1：《部落衝突》和《皇室戰爭》分別於今年4月和7月發佈了季度通行證系統，這一系統類似王者榮耀的戰令系統，可以幫助Supercell在老遊戲上充分挖掘貨幣化潛力。
2：去年底推出的《荒野亂鬥》一經推出後便成為全球熱門的遊戲，玩家評分極高。根據SensorTower的數據，《荒野亂鬥》2019年 上半年在全球實現2.75億美元的收入。
實際上，招商證券在報告中還列舉了另一款Supercell正在測試的新遊戲《突突兵團》，但是根據最新的消息，由於認為這款遊戲玩法缺乏足夠的創新和可玩性，《突突兵團》已經被Supercell無情咔嚓。
並表Supercell將會為騰訊每年增添數億美元，也就是數十億元人民幣的淨利潤。
對騰訊遊戲第三個有利因素是關於2020年的佈局。
全球銷量4000萬臺的任天堂掌機Switch，國行版將在明年正式發售，而騰訊正是其國內官方代理。雖然表面上只是Switch的消息，但是實際上明眼人都能看出，騰訊後續將和任天堂展開一系列合作，想想任天堂無數的經典遊戲IP寶藏，無人不知的超級馬里奧、口碑無敵的塞爾達、讓人慾罷不能的口袋妖怪。
和任天堂的合作極有可能會迸發出極大的火花，作為全球遊戲行業的IP之王和用戶規模之王，任天堂和騰訊的合作充滿想象空間。
騰訊可能會搞砸某個任天堂的IP，但是騰訊在遊戲上擁有全球最成熟的代理和研發體系，不可能搞砸任天堂所有的IP，我個人對之後的合作非常期待。
此外，在2019年下半年和2020年，走出版號審查政策影響的騰訊，已經有一批熱門遊戲上線，其中如跑跑卡丁車已經上線並取得不錯的反響，在四季度和2020年，騰訊更是準備了《地下城與勇士》手遊版和《英雄聯盟》手遊版。
以下圖表來自於國金證券的研報：
騰訊2019年第三季度發行遊戲
騰訊20189年第四季度和2020年部分將發行遊戲
總體上來看，騰訊的遊戲業務在經歷了2018年的低迷之後，已經在2019年第二季度展露出復甦的跡象，我相信在2020年，騰訊的遊戲業務將恢復到比較健康的增速。
關於騰訊遊戲的最後一點是國際化，在國內遊戲市場進入成熟期後，國際市場對騰訊具有格外重要的意義，PBUG在全球大獲成功對騰訊是很重要的一針強心劑，但是騰訊還需要更多成功的遊戲證明它能夠在國際市場上也能成就輝煌，單個遊戲的成功是具有偶然性，並表Supercell有助於騰訊進一步開拓國際市場，在王者榮耀國際化失敗後，英雄聯盟手遊版和地下城與勇士手遊版在2020年的表現對於騰訊尤其的重要！
三：廣告業務明年增速肯定會好於今年
第三季度，騰訊的網絡廣告業務收入184億元，同比增長13%，其中社交類廣告收入147億元，同比增長32%；媒體廣告37億元，同比下跌28%。
2019年，受到宏觀經濟和一些重點行業低迷的影響，中國的廣告行業整體增速大幅下降，某些細分行業的廣告出現了少見的負增長，比如汽車行業和互聯網金融行業，不但下滑而且 是大幅下滑，其他行業的公司在宏觀經濟的影響下也縮緊了錢袋子，營銷支出大幅減少。
基本上除了字節跳動這種互聯網新貴和電商行業之外，廣告市場一片低迷，百度的市值從去年高峰的1000億美元下跌至400億美元，微博市值從300億美元跌至120億美元，分眾傳媒市值直接腰斬，這些公司股價的大幅下跌都反映了今年廣告市場的艱難局面。
基本上今年除了以效果為主（對賣貨有立竿見影效果）的電商廣告外 ，絕大部分行業都非常低迷。
各大公司縮減投放費用，導致市場上對於廣告庫存的需求大幅減少，從而導致廣告位單價大幅下跌，廣告市場從2018年上半年開始轉向，到今年已經完全從賣方市場轉變為買方市場，廣告投放廠商有大量的優質廣告位庫存可以選擇。
騰訊也不可避免受到很大的影響，廣告業務曾經被管理層最放心的業務，劉熾平不止一次在財報電話會議中說廣告收入是騰訊收入重要的“平滑劑”。
但是現在騰訊的廣告業務也遇到了難題。上半年騰訊的廣告業務收入298億元，其中社交廣告219億元，同比增長30%，社交廣告的增長主要得益於微信朋友圈、小程序及QQ看點的廣告收入增長，媒體廣告79億元，同比幾乎持平。可以說上半年騰訊廣告收入增長全靠微信和QQ這兩大社交王牌產品支撐。
對於下半年的廣告收入，從目前來看廣告行業的低迷還未結束，市場對於各家公司廣告業務收入的下半年預測仍然十分保守，各家投行和券商對騰訊三四季度的廣告收入增速預測大多在14%至17%之間。
不過對於2020年，我相信騰訊的廣告業務收入增速會比今年要樂觀很多，原因有二：
第一點，今年的廣告行業的負增長，尤其是廣告庫存單價大幅下跌並不是一個常態，這種情況只能偶然出現，如果中國的廣告行業連續兩年出現大幅下滑，那說明中國經濟已經陷入了危機，目前看中國經濟雖然比較低迷，但沒有危機，如果說今年廣告庫存單價下跌是基於對過去幾年廣告市場完全淪為賣方市場的調整，那麼這種調整目前來看已經進入了尾聲，目前廣告位單價已經比較合理。
今年出現的廣告庫存大幅增加的局面也不會再出現，市場上廣告庫存的增加已經計入了穩定期，像上半年那樣瘋狂增加廣告位的情況會緩一緩。
而宏觀經濟將在5G的帶領下進入新一輪的擴張週期，當然不會一下子非常強勢，但是會逐步改善走向正規。
第二點：今年媒體廣告整體表現不佳，很重要的一個原因是去年有世界盃，在一個體育大年，比如說奧運或世界盃之後的第二年，廣告行業的增速確實會收到一些影響，這種影響是短暫的，不會持續，而今年較低的收入實際上可以為明年提供更多的增長空間。
對於騰訊來說，由於擁有微信和QQ這兩大佔據中國用戶時長最多的APP，所以實際上它的廣告業務潛力長期來看仍然用戶很大的潛力，即使在今年廣告行業整體非常低迷的情況下，依託於微信和QQ的社交廣告增速依然有30%，充分說明了騰訊廣告業務的競爭力十分強大。
四：視頻業務有望大幅減虧
第三季度騰訊視頻付費訂閱會員同比增長22%，達到1億人。
騰訊視頻的虧損有可能在明年大幅縮小，今年上半年廣電總局要求限制影視製作明星薪酬，而明星薪酬之前已經在節目製作費用中佔比超過50%，最高的甚至達到70%，這是一個完全畸形的狀態。
上半年的限薪令有效遏制了明星薪酬過高的問題，但是對於視頻網站來說，限薪令的作用需要一段時期以後才能完全體現，因為視頻網站都是提前半年甚至一年開始創作自制劇或者購買影視劇播放版權，今年上半年的限薪令，要等到明年才能完全體現作用。
騰訊視頻和愛奇藝規模相近，我們可以參考一下愛奇藝的數據來分析騰訊視頻。
愛奇藝二季報中內容成本同比增長7%，三季報中只有3%，為歷史最低漲幅。前三季度，愛奇藝的內容成本費用總計165億元，預計全年大約在230億元左右，而騰訊視頻的內容成本和愛奇藝大致處於同一水平，如此鉅額的內容成本投入實際上有很大的優化空間。
明年我們就將看到長視頻網站內容成本同比下降，對於騰訊來說，這一部分有望節省數十億元成本。
五：價值千億美元的金融業務
第三季度，金融科技及企業服務（主要是雲計算）收入268億元，同比增長36%，其中雲計算業務收入47億元，同比增長80%。
如果剔除雲計算業務，騰訊金融科技第三季度收入221億元，同比增長29%。
2018年，騰訊其他業務營收780億元，同比增長80%。其中雲計算業務營收91億元，同比增長100%，其他業務中還包含一些影視製作收入和雜項收入，粗略估計大約在20億元以內，可以算出騰訊金融業務2018年營收670億元左右。
2019年上半年，騰訊將影視製作收入和雜項收入拋離，把金融科技和企業服務（雲計算）業務單獨在財報中體現。上半年金融科技和企業服務營收447億元，同比增長40%，考慮到雲計算業務的增速至少在60%以上，所以金融科技的收入增速要更低一些，不過這是有原因的。
在去年末，央行要求從今年1月14日起第三方支付備付金實現100%集中交存銀行，這對騰訊和螞蟻金服的影響不小。
公開消息顯示，2018年上半年騰訊財付通沉澱的備付金規模已超過4000億元，即便按最低年化3%的收益率，其坐享的利息也在每年120億元之上，考慮到微信支付的增速和規模，央行的備付金政策有可能在今年讓騰訊損失 了150億元左右，即使按最保守的估算，上半年騰訊因為備付金利息少收入60億元，對金融科技和企業服務營收增速的影響也接近20%，這麼大的損失某種程度上也是打壓騰訊股價的一個很重要因素。
不過騰訊的金融科技依然擁有極高的估值，而且這部分的估值目前並未在二級市場上充分體現。根據騰訊官方資料，2018年中期，微信支付的月活賬戶已經超過8億，線下支付佔比過半。
那麼騰訊的金融科技業務未來價值幾何？我們可以和螞蟻金服做個對比。
根據艾瑞的2019年上半年第三方移動支付報告，支付寶市場份額54%，而包含微信支付的騰訊財付通市場份額40%。
在支付用戶規模上兩者相差不多，在交易頻次上，微信支付要領先支付寶，但是在支付總金額上，支付寶領先微信支付。
在金融領域的深耕和業務種類上，螞蟻金服要遠遠領先騰訊的金融科技業務，而騰訊在金融業務上依然保持了非常剋制的態度。
具體在估值上，螞蟻金服經過9輪的融資之後，最新的估值已經高達2000億美元。對於直接對手騰訊金融科技來說，即使保守一些，千億美元的估值還是比較合理的，而這千億美元的估值現在並未體現在騰訊的市值中。
騰訊副總裁兼金融科技負責人賴智明透露，金融科技長期看將會佔騰訊總收入的40%以上。考慮到目前金融科技收入佔比只有20%多，這預示著雖然今年金融科技受到備付金政策的影響，但是長期來看，金融科技未來將會成為騰訊營收增長的最大動力。
結尾：5000億美元是騰訊的合理估值
根據權威的彭博一致預期，各大投行對騰訊2019年的淨利潤平均預測值為993億元人民幣，也就是說騰訊當前的2019年市盈率只有28倍，對於騰訊這樣護城河深厚的公司來說，這樣的市盈率倍數並不算高，只是由於今年宏觀經濟低迷，同時香港局勢動盪影響了港股市場，另外上半年較為嚴格的遊戲審批也對騰訊遊戲業務造成一定的壓力，綜合這多種因素，才導致騰訊股價暫時的低迷。
但是騰訊依然有很大的潛力，遊戲業務的遞延收入在大幅增長，明年廣告業務增速肯定會高於今年，騰訊視頻有希望大幅減虧，金融科技業務也將走出備付金政策的不利影響。
對於騰訊這樣護城河無比深厚的公司來說，價格已經非常誘人，考慮到騰訊各項業務的巨大潛力，以及所投資公司的總體價值，已經上市的公司股權價值500億美元，而且在2020年，騰訊投資的快手也將上市，快手在上一輪融資時的估值已經高達250億美元，快手上市對騰訊又是另一個利好，現在的騰訊毫無疑問已經進入價值投資區域。
所以騰訊的投資者大可不必過於悲觀，騰訊的營收和淨利潤雖然已經不可能像2017年之前那樣超高速增長，但是隨著騰訊各項業務潛力在2020年的釋放，騰訊股價重回400港元之上沒有問題，從騰訊在中國互聯網的核心地位尤其是微信和QQ的用戶活躍數量以及用戶時長佔比來看，在2020年，5000億美元市值的騰訊是我們可以看到的，對應股價410港元，相比當前股價至少有28%的漲幅空間。
其實所有對騰訊的分析，其實最核心的只有一件事：微信和QQ是騰訊一切業務的基礎，尤其是微信！只要沒有其他公司能夠動搖微信和QQ的用戶基礎，騰訊就是中國的社交之王，對於中國這個全球互聯網最大的單一國家（只看單個國家對比，中國互聯網遠大於美國），5000億美元的市值對於騰訊來說就是它的公允價值，它可能會因為各種因素在公允價值上下波動，但是最終還是要價值迴歸，我相信2020年將是騰訊的價值迴歸之年。
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